利率市場化與餘額寶的興起

高善文 姚學康 尤宏業2014年3月24日內容提要本文第一部分介紹利率市場化改革進程與利率市場化現狀，以貸款利率放開、存款利率管製為前提，構建利率市場化模型，作為對現實條件下中國銀行體系運作的近似，分析存款利率管制放開對存貸款利率以及銀行利差造成的影響。我們發現其他因素不變，存款利率管制放開以後，貸款利率將出現下降，並具體估計了目前金融抑制的幅度。第二部分試圖以餘額寶為對象，來討論互聯網金融的影響。我們認為在傳統模式下，居民面對大約300元左右的交易費用，這使得大量小額資金被鎖定在銀行儲蓄賬戶上。餘額寶的互聯網金融渠道，大幅節約了交易費用，打破了金融市場的分割，給銀行體系帶來明顯的挑戰。一、利率市場化（一）利率市場化進程及現狀作為討論的起點，我們首先對中國利率市場化改革的進程作簡單的回顧，對當前時點上中國利率市場化狀況作高度簡化的描述。1、利率市場化改革進程過去20多年，人民銀行基本上遵循先外幣後本幣、先貸款後存款、先長期大額存款後短期小額存款的經驗路徑，逐步地推進利率市場化改革並取得了顯著進展（表1）。境內外幣存貸利率的市場化改革在2000-04年期間快速完成，目前僅部分外幣的小額短期存款利率上限未放開。上海自貿區近期還推出了外幣存貸利率完全放開的試點。銀行間市場上，同業拆借利率在1996年放開，債券回購業務在1997年啟動並放開利率。目前中國債券發行非常接近完全的市場化定價，僅企業債發行利率上限、短融中票發行下限仍然受到一些指導。金融機構同業存款利率在2005年3月完全放開，由雙方協商確定。人民幣貸款利率在2004年10月下限管制、上限放開，基本實現市場化，隨後下浮範圍逐步擴大，直至2013年7月全面放開。人民幣存款利率離完全放開尚有距離，是利率市場化改革的最後一環。人民幣存款中，保險公司、社保基金等機構在商業銀行的大額協議存款利率是完全市場化定價的。在接下來的分析中，我們將看到，大額協存市場的規模雖然不大，但對於研究金融抑制有重要價值，值得留意。按照監管層釋放的信息，人民幣存款利率市場化也許能夠在未來一兩年內完全實現。後續舉措也許包括推出一般大額可轉讓存單以放開大額存款利率、放開長期限定期存款利率、放開小額定期存款利率，直至最後放開銀行活期存款利率，實現完全的存款利率市場化。相應的制度建設也在加快，存款保險制度可能很快推出，對中小銀行兼并重組機制的討論也在增多。表1：利率市場化進程銀行間同業拆借市場1980-1990年代早期同業拆借利率上限管理1996年6月利率完全放開金融機構同業存款市場2003年之前執行存款準備金利率2003年12月不超過超額準備金存款利率2005年3月同業存款利率由交易雙方協商確定2013年12月同業存單試點銀行間債券回購市場1997年6月業務啟動，利率放開債券發行市場1996年財政部首次在交易所市場化發債1998年8月國開行首次在銀行間市場化發債1999年10月財政部首次在銀行間市場化發債最新情況目前企業債以及短融中票的發行利率有一定的上下限管制或指導，但基本上實現市場化發行。境內外幣貸款2000年9月完全放開境內外幣存款2000年9月300萬美元（含300萬）以上的大額外幣存款利率放開2003年7月小額外幣存款利率管制幣種由7種減少為4種（美元、歐元、日元、港元）2003年11月小額外幣存款利率下限放開2004年11月1年期限以上小額外幣存款利率完全放開2014年3月上海自貿區試點外幣存貸利率完全放開人民幣貸款1998年10月小企業貸款利率可上浮20%，大中企業10%2004年1月貸款利率可上浮70%，下浮10%，不分所有制和規模2004年10月貸款利率上限基本放開，下浮10%2012年6月貸款利率上限放開，下浮20%2012年7月貸款利率上限放開，下浮30%2013年7月貸款利率上限下限接近全部放開。僅購房按揭貸款利率受到一定程度的指導。人民幣存款1999年10月中資保險公司大額協存利率放開2002-03年大額協存存款人範圍擴大至社保、郵儲2004年10月存款利率下限放開，不能上浮2012年6月存款利率下限放開，上浮10%改革原則：先外幣後本幣，先貸款後存款，先長期大額存款後短期小額存款，逐步穩妥推進，加快存款保險制度建設、加快中小金融機構破產重組機制建設、提升監管水平。數據來源：人民銀行官網；易綱，《中國改革開放三十年的利率市場化進程》，金融研究，NO.1，20092、利率市場化現狀接下來我們以央行編製的全國性大中小型銀行信貸收支表及其他材料為基礎，分析當前銀行資產負債業務的市場化程度（表2）。2013年底，在銀行表內資產端，貸款業務（57%）、有價證券和股權投資（22%）、同業業務（6.5%）合計近85%，這部分資產基本實現了市場化定價。在此之外，銀行還配置了15%左右的準備金存款，準備金存款利率屬於政策利率，受到央行的控制。如果將10萬億銀行表外理財資金（圖1）考慮進來，那麼合併的銀行表內外資產端，市場化定價產品佔比90%，利率受管制的準備金資產佔比10%。需要注意的是，準備金存款利率不屬於利率市場化改革的範疇，因此，在銀行資產端，利率市場化改革的任務實際上已經完成。銀行表內負債端，市場化定價產品與利率受管制產品近「二八開」。債券發行融資、同業負債合計佔比20%，這部分利率已經實現了市場化。佔比近80%的一般存款利率仍然受到比較嚴格的管制。如果將表外理財資金考慮進來，合併的銀行表內外負債端，市場化定價產品的佔比近30%，與利率受管制產品「三七開」。放開30%、控制70%，意味著在銀行負債端實際上存在著利率的雙軌制。正是在存款利率雙軌制的背景下，過去七八年特別是最近三四年，企業和住戶在受管制市場與不受管制市場之間的套利、商業銀行規避表內業務監管發展表外業務的各種努力，極大地推動了整個金融體系的創新和金融產品的豐富，影子銀行體系、互聯網金融也在這一浪潮中快速發展並壯大起來。表2：中資全國性銀行表內業務利率市場化現狀（2013年底數據）（萬億）佔比是否市場化資產類科目：各項貸款57.857.0%是有價證券及投資22.422.1%是準備金存款14.614.4%--同業往來（運用）6.66.5%是運用合計101.5100%近85%利率市場化負債類科目：各項存款80.779.5%很小一部分其中：企業活期16.916.7%否其中：企業定期12.512.3%很小一部分其中：儲蓄存款33.332.9%否發行金融債券10.310.1%是向中央銀行借款0.50.50%--同業往來（來源）10.210.0%是其他-0.18-0.18--來源合計101.5100%近20%利率市場化數據來源：人民銀行圖1：銀行理財產品餘額（萬億人民幣）

數據來源：wind，安信證券（二）利率市場化模型1、模型構建為了避免不必要的複雜，使得模型儘可能地簡單，我們作出一些前提假定。首先，我們假定銀行存款利率受到管制，管制利率低於市場均衡水平。這與當前現實應該是基本吻合的。其次，銀行將所吸收的存款全部投放到信貸市場，並且信貸市場利率不受管制。這裡存在一些簡化，忽略了準備金等要求。信貸市場利率不受管制的假設很關鍵，也基本符合現實。第三，假設除銀行以外，不存在替代性的、不受管制的金融體系。這是高度簡化的假設，但考慮到銀行體系的龐大規模，基本上是可以接受的。圖2描述了存款利率管制背景下，銀行體系資金的來源和運用。圖2：銀行體系資金供求

數據來源：安信證券圖中S是銀行存款的供應曲線。銀行存款利率越高，企業和住戶願意持有的銀行存款量越大，S曲線向右上方傾斜。這裡需要補充說明的是，人為壓低銀行存款利率，給微觀經濟個體的資產配置行為帶來什麼影響？在宏觀層面上會造成什麼損失？我們知道，企業和住戶的儲蓄資源除了存放銀行獲得利息收入，還能夠以現金、存貨、耐用品、土地、房地產、貴金屬等多種方式保存起來，實現保值增值的需要。當銀行存款利率被人為壓低，企業和住戶就會傾向於配置更多的現金和實物資產。銀行動員儲蓄存款是有成本的，例如需要部署營業網點、配備人員；企業和住戶持有實物資產也有成本，例如存儲和維護費用。這意味著，人為壓低存款利率、企業和住戶持有過多實物資產，從宏觀層面來看，會造成額外的交易費用。比儲蓄資源浪費更為重要的，也許是企業和住戶持有現金和實物資產的機會成本，這部分儲蓄資源沒有被動員到最有效率的用途、最富生產性的方向上，從而一定程度上降低了實體經濟運行的效率。也是從這一意義上說，消除存款市場上的金融抑制，有利於改善資源配置，提升經濟運行效率。圖中D是實體經濟對銀行貸款的需求曲線。貸款利率越高，實體經濟願意借入的貸款資金量越少，因此D曲線向右下方傾斜。給定管制的存款利率RS，銀行體系能夠動員的存款量是給定的，圖中對應Q0。信貸市場不受管制，銀行將給定的規模為Q0的存款資金以市場化定價的方式投放到信貸市場，從而形成均衡的貸款利率RL。銀行獲得利差RL-RS。這就是現實條件下中國銀行體系運作的近似。2、模型推論在這一模型的基礎上，我們可以推演存款利率放開的影響（圖3）。圖3：存款利率市場化的影響

數據來源：安信證券如果一夜之間，銀行存款利率放開管制，這將導致存款利率迅速上升。直覺上這一點很容易理解，也是市場上大多數研究分析認同的結果。給定短期內實體經濟的信貸需求、給定銀行貸款投放結構，在存款利率上升以後，銀行獲得的存款數量增加，貸款市場上可供投放的資金量更大，並驅動貸款利率下行。存款利率放開以後，貸款利率不升反降，是這一模型最為驚人和最為反直覺的推論。貸款利率的下降和存款利率的上升使得銀行利差收窄。在不考慮銀行運營成本的假定下，均衡的存款利率等於均衡的貸款利率，銀行利差下降為0。我們知道，市場上有一種比較流行的直覺上也非常自然的看法，持有這一看法的人士認為，管制的存款利率是整個利率體系的「壓艙石」。所謂「壓艙石」，是指一旦存款利率放開管制，短期內銀行存款利率和貸款利率都將大幅度上升，企業和住戶利息收入增加的同時，也不得不忍受更高的貸款成本。模型推論與直覺相反的原因是什麼？我們認為有三點。第一，一般的分析簡單地認為，存款利率上升以後，銀行為了維持利潤，能夠很便利地轉嫁資金成本，提高貸款利率，但這實際上是缺乏微觀理論基礎的。我們知道，貸款利率早已市場化定價，其均衡水平由銀行動員的存款數量和實體經濟的信貸需求共同決定。銀行動員的存款量越高，假定信貸需求曲線不變、銀行信貸投放結構不變，那麼均衡貸款利率將越低。放開存款利率管制以後，存款利率的上升，帶來銀行體系動員的存款數量增長，這是顯然的。那麼，是否存在強有力的理由，認為存款利率放開以後，實體經濟的信貸需求曲線會擴張呢？我們認為沒有。這樣存款數量的擴大將降低貸款利率。銀行利差受到貸款利率下降和存款利率上升的雙重壓力，但短期內只能承受利差的收窄，而很難通過提升貸款利率的方法恢複利潤。第二，模型中所討論的存款利率管制放開帶來銀行存款量的上升進而驅動信貸利率下行，這樣一種傳導路徑在理論上是正確的，但現實中，它很容易被掩蓋。例如，當存款利率市場化改革遭遇實體經濟信貸需求猛烈上升或銀行信貸投放結構劇烈調整的時候，我們一方面看到市場化改革帶來的存款利率上升，另一方面看到貸款利率的上升與此相伴隨，以至於一些研究者混淆了因果關係，得出存款利率放開推升貸款利率的結論。第三，一些國家存貸款利率的放開差不多同時進行，這確實會帶來短期內存貸款利率的同時上升。但這與中國先完全放開貸款利率、再漸進放開存款利率的利率市場化路徑是不同的，不宜簡單類比。在這一模型中，我們也能夠理解，為什麼經濟周期上上下下，但中國的銀行業在過去七八年的時間裡總能維持非常高的ROE，基本的原因是貸款利率完全放開而存款利率受到管制，給銀行業帶來了過渡性高利差。隨著存款利率市場化的逐步推進，銀行利差大概率將出現階段性的收窄，直到其成功地調整業務結構。（三）存款利率受抑制的程度當前存款市場上金融抑制的程度有多深？均衡的存款利率在哪裡？利率市場化對銀行利差的影響有多大？我們這裡試圖提供一些不一樣的估算方法，力求為這些問題的研究提供一些有啟發性的思考。1、保本型理財產品市場與大額協議存款市場仔細研究銀行負債方業務，可以發現，其中有兩個子市場非常值得注意。第一個子市場，是保本型理財產品市場。保本型理財產品大多數期限在6個月以內，受到銀行信用擔保，幾乎不存在本金損失風險，其各方面屬性與銀行短期限的定期存款非常接近，兩者之間具有高度的替代性。不同之處在於，其一，理財產品發行利率市場化決定，而定期存款利率受到管制；其二，理財產品屬於商業銀行表外業務，定期存款屬於商業銀行表內業務，在監管上存在很大的差異。圖4顯示，2010年上半年之前，3個月保本理財與3個月銀行定存利差平均值在63BP，但2010年下半年之後，利差波動的中樞出現了非常顯著的抬升，平均值上升71BP至134BP。選擇不同的時間段，對平均值數字會產生一些影響，但無論怎樣截取，最近三四年利差水平大幅抬升的趨勢是非常明顯的。圖4：保本型理財產品預期收益率與同期限銀行定存利差，%

數據來源：Wind，安信證券第二個子市場，是大額協議存款市場。中資保險公司的大額協議存款利率早在1999年放開，並在2002-03年存款人範圍擴展至社保、郵政儲匯局等機構。我們選擇61個月期大額協議存款，將它與銀行5年期定期存款作比較。兩種產品高度相同，也有很強的替代性，並且更為重要的是，兩者都屬於銀行資產負債表表內產品，幾乎不存在監管成本差異。唯一的不同點在於，協存利率是市場化決定的，而5年期定存利率受到管制。圖5顯示，2010年之前，61個月大額協存與5年期定存利差的均值在18BP，而2010年下半年以後，平均利差為97BP，上升了79BP。圖5：5年期大額協存與同期限銀行定存利差，%

數據來源：Wind，安信證券數據說明：2007年12月之前的數據來源於人民銀行統計，之後的數據由兩家保險公司提供，由於數據點數量有限，此處計算結果供參考。2、2010年以來存款市場金融抑製程度加深及其原因將保本型理財產品與大額協存兩個子市場結合起來，可以得到如下一些有啟發意義的結論。首先，觀察協議存款與同期限定期存款的利差，2010年上半年之前，平均利差水平為18BP，如果將計算區間放在2005-2007年，平均利差實際上接近0，個別時間段利差小於0主要是受到期間基準存款利率頻繁調整的影響。這說明，在2005-07年這段時間內，中國存款市場上不存在明顯的金融抑制。我們認為基本的原因是當時過剩儲蓄與貿易盈餘的增長，壓低了全社會的均衡利率水平。其次，儘管2010年之前特別是2005-2007年，存款市場上金融抑制不明顯，但保本型理財產品與同期限定期存款的平均利差在63BP，顯著地偏離0，原因是什麼？基於前文對保本理財與短期限定期存款的比較，我們很容易地知道，這一利差主要來源於監管成本的差異。與表內資金相比，銀行表外資金有很明顯的優勢，例如表外資金不需繳納存款準備金率，不受到貸存比的約束，不消耗資本。表外資金實現了商業銀行資本消耗的節約，這一優勢可以折算為銀行更低的融資成本，並使得銀行在競爭環境中承受更高的理財產品利率。第三，2010年以後，3個月保本型理財產品與3個月定期存款平均利差上升了71BP至134BP，61個月大額協存與5年期定期存款平均利差上升了79BP至97BP。利差中樞的抬升暗示，存款市場上金融抑制的程度在加深。存款市場上金融抑製程度加深的同時，我們還觀察到銀行貸款利率維持在很高的水平上，與名義經濟增速的大幅回落顯得很不相稱（圖6）。銀行理財市場爆髮式增長，理財產品餘額占企業和住戶定期存款的比例由2009年底的6.2%上升至2013年3季度末的19.7%（圖7）。圖6：加權貸款利率與名義GDP增速，%

數據來源：Wind，安信證券圖7：理財產品餘額相對於企業和住戶定期存款的比例，%

數據來源：CEIC，安信證券那麼過去幾年，存款市場上金融抑製程度加深、均衡貸款利率上升、市場化負債產品規模大幅擴張等一系列現象同步發生背後的原因是什麼？一種直觀的解釋是利率市場化改革進程的加快。持有這一觀點的研究者認為，利率市場化改革加快能夠解釋市場化負債產品規模的大幅擴張，能夠解釋存款市場上加權利率水平的上升，銀行為了轉嫁成本維持利潤，提高了貸款利率等等。這樣的解釋應該是不正確的。前面我們已經指出，如果市場化負債產品規模在擴張、存款加權利率水平的上升是主導原因，那麼這會帶來銀行體系能夠動員的資金量增加以及加權貸款利率的下降。實際情況並非如此。更加重要的事實在於，如果利率市場化加速導致市場化負債產品供應的大量增長，那麼我們應該看到市場化負債產品的利率水平與受到管制的存款市場上的利率水平的差距在縮小。也就是說，通過將更多的資源從管制領域轉移到市場化的領域，實際的金融抑製程度應該出現下降。這與現實也是完全不符合的。在我們看來，貿易盈餘收縮顯示的實體經濟領域過剩儲蓄的下降，發達經濟體貨幣政策正常化帶來的資本流入的放緩，以及監管層面對商業銀行貸存比的考核等多方面因素共同發揮作用，系統性地抑制了中國銀行體系的貨幣供應能力，是一系列現象背後更為合理的解釋。貨幣供求之間的裂口，推動了存貸款均衡利率的上升，並造成了存款市場上金融抑製程度的加深。商業銀行為了規避表內業務受到的監管，積極主動地發展表外業務，這進一步造成了理財產品的擴張以及影子體系的爆髮式增長。簡單地說，均衡利率的上升是根本原因，它同時造成了金融抑制的加深和影子銀行體系的擴張。均衡利率上升的背後，既有實體經濟領域的周期性原因，也有貨幣銀行體系的制度性原因。3、存款利率市場化對銀行利差的影響從前述對兩個子市場的分析中可以看到，2010年以來市場化產品利率與管制產品利率之間的差有波動，剔除監管成本差異以後，平均水平大約在100BP附近。這意味著，如果不考慮銀行動員的存款量的上升帶來的貸款利率的下降、不考慮貨幣市場基金快速發展給銀行活期存款利率帶來的上浮壓力，那麼在極限條件下，存款利率完全市場化，受管制的負債產品的利率將上浮100BP，這部分產品的佔比在70%左右，因此短期內可能使得銀行利差收窄70BP。當然，現實條件下，當前均衡存款利率很可能是在加權存款利率與市場化利率之間的某個位置。不過需要注意到，2010年以來迄今，表外業務仍然在快速發展，並未穩定下來，我們預計，加權存款利率也許並非均衡利率的恰當衡量，而表外市場化定價產品的利率也許與均衡利率更為接近。如果將貨幣基金髮展給銀行活期存款帶來的影響考慮進來，在極限條件下，假定這部分資金的成本完全上升到與短期限定期存款利率持平的位置，那麼短期內銀行利差還可能額外收窄80BP[1]。銀行為所有活期存款支付高利率不太現實，80BP是偏高的估計。我們知道，美國貨幣基金與活期存款大體各佔半壁江山，姑且可以假定利率市場化以後，中國銀行體系一半的低成本活期存款可能轉為高成本負債，那麼這將使得銀行利差額外收窄40BP。假如進一步考慮存款利率上升帶來的存款量增長和均衡貸款利率下降，那麼銀行利差收窄的幅度還會更大。當前局面下，利率自由化改革導致銀行利差的收窄是必然的。在存款總量對利率上升不敏感的假設下，根據以上一些假定粗略估算，銀行利差收窄的幅度也許不超過100BP[2]。在估算過程中，我們對銀行負債產品進行了高度簡化，貨幣基金對銀行活期存款影響的估計比較粗略，市場化利率與管制利率之間的差選擇的是2010年以來平均值。估算結果僅供參考。二、餘額寶的興起互聯網金融是當前市場的熱點，而餘額寶是互聯網金融的熱點。本部分我們試圖以對餘額寶和互聯網金融的一些定量分析為基礎，來討論其對金融市場的影響、對傳統金融機構的影響，以及未來可能的演化和監管應對。（一）交易費用造成不同市場的分割銀行理財產品對企業和住戶存款，尤其是其中的定期存款形成了替代。一些零星的證據（例如圖8）顯示，2008年以後，銀行理財產品相對於M2或相對於企業和住戶定期存款的比例，逐步地穩定下來。直到2010年下半年，隨著存款均衡利率水平的大幅上升以及信貸類理財產品的爆髮式增長，理財產品相對於M2的比例才重新攀升。這就引發了一個疑問。站在銀行的角度看問題，2010年下半年之前3個月保本理財與定期存款60BP的平均利差，很大程度上體現了監管套利實現的對資本的節約。但是，從企業和住戶的角度看問題，既然理財產品能夠提供更高的回報，為什麼套利過程在2008年以後、2010年之前的這段時間裡似乎停滯了下來？圖8：理財產品支數/M2，理財產品支數/企業和住戶定期存款

數據來源：Wind，安信證券數據說明：理財產品支數/M2，一定程度上能夠反映理財產品餘額相對於M2的比例。可以看到，2008-2010年，理財產品相對於M2的比例結束了此前的大幅攀升勢頭。這可能暗示，理財產品市場階段性地發展成熟，失去了進一步擴張的動力，逐步地穩定了下來。2010年下半年以後，利差重新擴大，信貸類理財產品爆髮式增長，理財產品相對於M2的比例才重新恢復猛烈的趨勢性的上漲。貨幣基金對企業和住戶存款，尤其是活期存款形成替代。我們再來觀察貨幣基金相對於M2或相對於企業和住戶活期存款的比例。圖9顯示，歷史上每一次貨幣基金與活期存款利差擴大，都帶來貨幣基金規模相對於M2或活期存款的比例的上升；而利差縮小，這一相對比例下降。這反映了企業和住戶套利活動的強弱與管制利差存在的正向關係，直覺上也非常容易理解。圖9中另一個比較明顯的現象是，在2010年之前，貨幣基金相對定期存款的比例雖然有波動，但平台大體上穩定在0.9%附近。同樣令我們的疑惑是，為什麼存在200BP利差的情況下，貨幣基金相對規模穩定了下來，停止了擴張？套利活動因何而停滯？圖9：貨幣基金相對規模，貨幣基金收益率與活期存款利率的差，%

數據來源：Wind，安信證券從一價定律的角度來考察，存在60BP和200BP利差的背景下，理財產品和貨幣基金相對規模能夠維持穩定，有兩種可能的解釋。一是這些產品彼此之間的差異足夠大，可以支持存在顯著的價格差異，例如在完成即時支付以及隱含本金保證方面，理財產品、貨幣基金、儲蓄存款之間確實存在差別。二是交易費用。我們懷疑在很大程度上交易費用提供了更主要的解釋，儘管產品差異可能也存在一些有限的影響。活期存款與貨幣基金以及定期存款與理財產品在相互轉換的過程中，至少產生如下四項交易費用。第一，學習成本。學習和理解貨幣基金、理財產品等知識需要花費必要的時間。第二，拜訪銀行網點並辦理必要的手續，需要付出成本。網上銀行辦理業務的成本也許很小，但其開戶等操作同樣需要拜訪銀行網點。第三，拜訪銀行過程中可能存在等待成本，產品從交易指令發出到實際到賬也需要等待。第四，拜訪銀行產生機會成本，例如犧牲的閑暇，放棄的工作時間等。交易費用對銀行理財產品和貨幣基金市場產生哪些影響？非常重要的一條是，交易費用自動形成了篩選機制。假定交易費用為300元人民幣，這意味著，當平均利差保持在200BP的時候，可配置資金在1.5萬元以下的企業和住戶選擇放棄申購貨幣基金；當平均利差保持在60BP的時候，可配置資金在5萬元以下的企業和住戶選擇放棄申購理財產品。不同產品的邊際申購規模與它們相對銀行表內存款的利差的乘積，應當大體上接近。可以看到，交易費用的存在，不影響大額資金的跨市場套利，卻對小額賬戶套利行為構成了制約，這導致了金融市場的分割。理論上我們可以推斷，理財產品邊際申購規模大於貨幣基金，貨幣基金邊際申購規模大於銀行儲蓄存款。不同金融產品邊際上的申購數據比較難獲得，但產品持有人戶均餘額數據相對更容易搜集。如果我們假定，產品持有人戶均餘額與邊際申購規模存在正向的比例關係，那麼我們可以進一步推斷，理財產品持有人戶均餘額大於貨幣基金，貨幣基金持有人戶均餘額大於銀行儲蓄存款。這一推測與實際情況是吻合的（表3）。2013年底某大行理財產品持有人戶均餘額在40萬人民幣，這可能是具有代表性的數字；過去十年傳統貨幣基金戶均持有規模平均值為13.3萬人民幣；銀行儲蓄存款持有人戶均規模在1萬元以下。更加有趣的是，貨幣基金持有人戶均規模13.3萬，與理財產品持有人戶均規模40萬的比例在1/3左右，而2010年之前，貨幣基金回報率與活期存款利率的平均利差在200BP，近似等於3個月保本理財產品與同期限定存60BP平均利差的3倍。兩種產品的戶均持有規模與它們相對銀行表內存款的利差的乘積非常接近。那麼300元左右是不是交易費用的一個大致合理的估計呢？我們相信它大體上是合理的，至少在量級上是正確的。例如，以銀行理財產品市場為例，2010年年中之前，保本型理財產品與同期限定期存款利差平均水平在60BP，而在這一利差水平上，理財市場規模相對企業和住戶定期存款的比例大約在2008年以後逐步地穩定了下來。邊際上，理財產品申購資金量在5萬元人民幣（這與銀行的要求有關係），由此可以估計出300元左右的交易費用。並且重要的是，以這一估計為基礎去推斷市場的分割情況，與實際數據的分布也是大體一致的。表3：各產品市場持有人戶均規模及利差戶均規模2010年年中之前相對利差2010年年中之後相對利差傳統貨幣基金約13.3萬元200BP（與活期存款利差）265BP（與活期存款利差）餘額寶約0.6萬元----3個月保本理財產品全部理財產品戶均約40萬元（某大行數據）63BP（扣3個月定存利率）134BP（扣3個月定存利率）3個月全部理財產品78BP（扣3個月定存利率）164BP（扣3個月定存利率）儲蓄存款數千元人民幣（某大行數據）----（二）餘額寶帶來了什麼？1、節約交易費用，打破金融市場分割餘額寶的前端是一個標準的貨幣基金，投資操作層面與其他貨幣基金沒有特別大的不同。餘額寶的後端是互聯網渠道，這是它與傳統貨幣基金的重大差異。互聯網渠道實現了交易費用的下降。前面的討論中，我們知道，傳統貨幣基金300元左右的交易費用，將大量的小額資金鎖定在銀行活期賬戶上。而餘額寶的互聯網渠道使得前面討論的交易費用大幅下降至數十元甚至更低的水平，小額資金的跨市場套利活動因此變得有利可圖，從而降低了金融市場的分割。至2014年2月底，餘額寶用戶數量在8100萬附近，戶均餘額大約6000元人民幣，遠遠低於傳統貨幣基金的13.3萬幣（歷史均值）（表3）。餘額寶通過渠道變革實現了交易費用的大幅度下降，從長期來看將帶來至少五個方面的影響。第一，更多地讓偏低收入者獲益，從而改善收入分配。從前面的討論可以看到，餘額寶實現的交易費用下降的大部分收益，實際上被小額資金持有人所獲得，可以相信這部分持有人主要是社會的偏低收入者。在目前的規模水平上，根據以前的穩態的收益率差（即2%）計算，低收入者獲得了至少100億元的收入。第二，降低全社會的儲蓄動員成本和全社會資金價格。傳統銀行網點的一個重要功能是收集零散的存款，餘額寶通過虛擬網路渠道收集存款的成本要低很多，這在長期內有助於降低全社會資金價格。第三，現有制度安排下提高貨幣乘數。餘額寶將銀行活期存款轉換為非銀行金融機構在銀行的同業存款，節約了商業銀行的存款準備金，增加了信貸市場可用資金量（通過非標和投資等業務形式，並同時轉化為一般存款），降低了信貸和同業市場的利率水平，提高了貨幣乘數。這在當前基礎貨幣供應下降，貸存比約束很強的條件下意義更加明顯。第四，加速金融市場的融合，加劇利率市場化的緊迫性。餘額寶通過降低交易費用，使得小額儲戶能夠自由地在儲蓄存款與貨幣基金之間跨市場套利，這加速了零售存款市場和銀行同業市場的融合，並使得加速利率自由化更加迫切。第五，削弱渠道壟斷，促進大小銀行更公平地競爭。傳統上，大銀行利用其更密集的網點獲得成本更低並且穩定性更好的儲蓄資金。中小銀行網點少，高成本的批發存款佔比高，存款穩定性差。大銀行的渠道壟斷，使得中小銀行在競爭中處於不利地位。餘額寶的出現，使得原先沉澱在大銀行的小額儲蓄，可以轉而以同業存款的形式，被中小銀行以競爭性的利率獲得，這在客觀上促進了金融體系的公平競爭。2、餘額寶對銀行的影響以及銀行的應對我們首先以郵儲行和國開行為例，討論餘額寶等互聯網金融產品對商業銀行的影響。郵儲行的重要業務是通過眾多的物理網點歸集小額存款，並投放到銀行間市場或者協議存款市場。可以看到，郵儲行提供的產品和服務與餘額寶比較相似，一定程度上，郵儲行是線下的餘額寶，餘額寶是線上的郵儲行。然而在運作效率、儲蓄動員成本方面，郵儲行的物理渠道可能不及餘額寶的虛擬渠道。進一步考慮到存款利率的管制，餘額寶出現以後，從長期來看，在所有存款性金融公司中，郵儲行面臨的衝擊恐怕是最大的。國開行的運作模式是在銀行間市場通過發債的方式籌集資金，投放政策性貸款以及開發性貸款。長期以來，國開行面臨的一個非常大的問題是負債來源不夠穩定，負債成本不易控制。例如在去年下半年的錢荒中，面對利率水平的劇烈波動和大幅度上升，其籌資行為受到很大影響。而餘額寶籌措的大量小額儲蓄有助於改善國開行的負債管理，對國開行實際上是利好的。大多數銀行業務基本上介於郵儲行與國開行之間，所受到的影響也取決於在這一光譜序列上，其業務模式和盈利來源在多大程度上與郵儲行或者國開行更類似。銀行如何應對餘額寶等互聯網金融產品的挑戰？這無疑是一個開放性的問題，並且仍然在繼續演化，但我們認為，從根本上看，也許需要從以下三個方向著手。第一，重新定義和差異化銀行的小額儲蓄賬戶。小額儲蓄賬戶與餘額寶等產品的核心區別目前來看也許有兩點，一是小額儲蓄賬戶能提現而餘額寶等產品暫且不能；二是小額儲蓄賬戶的線上支付功能未必比支付寶等第三方支付機構強大，但其線下支付功能仍然更有優勢。放大核心區別，並對其收費，就是差異化。銀行如何實現對差異化服務收費？舉例來說，商業銀行可以規定，對年均餘額低於某一水平的賬戶，關閉ATM提現服務和銀聯線下支付服務、只開放指定網點的櫃檯提現功能，或者直接收取年度管理費等等。第二，重新定義和挖掘物理網點的價值。結合實業領域應對互聯網競爭的經驗來看，在面對互聯網金融的激烈競爭時，銀行物理網點需要且能夠做到的是：從客戶界面轉變為服務中心，從提供標準化產品轉變為提供定製化服務，從坐商轉變為行商，從存款歸集者轉變為社區金融服務的提供者，從被動負債管理逐步過渡到主動負債管理。如果說互聯網渠道的優勢目前主要集中在標準化產品領域，那麼物理網點的優勢則在於定製化產品，這取決於渠道對客戶更差異化的理解。第三，進一步聚焦於核心能力與核心客戶。一定程度上，銀行放棄與餘額寶等產品在小額儲戶標準化產品市場上的爭奪，專註於為企業和高凈值個人等核心客戶提供差異化的定製服務，也是可以考慮的戰略路徑。至少目前來看，銀行對於風險的定價、管理和控制，仍然是其核心能力之一，短期很難被互聯網企業所取代。以此為基礎，通過發掘和進入更多的信貸領域（例如個人消費貸款、中小企業信貸等），並通過批發市場籌措部分資金來滿足這些信貸需求，就可能形成銀行與互聯網金融之間的雙贏選擇。此外，在高端客戶的零售市場和企業市場上，由於交易金額巨大，交易費用的節約是可以忽略的，而銀行對客戶需求的理解也可能更加深入，這意味著以餘額寶為代表的互聯網金融很難滲透到這一市場，也意味著銀行更好地維護這一市場最終是有利可圖的。3、互聯網金融產品的未來演化和監管應對關於互聯網貨幣基金是否應該繳納存款準備金，這一問題最近引起了一些爭論。問題的關鍵是互聯網基金是否與普通的貨幣基金存在本質的差異？餘額寶的創新到底是渠道的創新還是產品本身的創新？更一般地看，貨幣基金到底是否屬於直接融資工具？其在銀行的同業存款與一般存款是否存在重要的差異？此外，為了鼓勵直接融資體系的發展，以前政府採取了一些鼓勵性的措施，這些措施是否需要進行廣泛的調整？也許更加值得注意的事實是：這一問題產生的背景也許源於餘額寶規模的快速擴張引起了商業銀行對存款流失的擔憂，以及應對挑戰方面的困惑。未來互聯網金融產品會有哪些方面的演化，並可能引發何種形式的監管應對？例如，未來支付寶等第三方支付機構是否可能設法補充取現功能（例如通過收購或入股銀行）？或者快速發展獨立的線下支付業務？一旦具備了提現和便捷的線下支付功能，第三方支付賬戶將與銀行儲蓄賬戶更加接近，對銀行表內負債產生的衝擊將更明顯。再如，以支付寶為代表的互聯網渠道未來是否可能演化成網上金融超市，使得賬戶持有人能夠即時方便地線上購買各種標準化金融產品？例如定期存單、股票指數基金等是否可能直接網上銷售？是否可以實現金融產品的團購，例如團購大額定期存款，或者信託產品？隨著貨幣市場基金規模的進一步擴張，考慮到大量小額資金持有人的現狀，從穩定的角度出發，監管機構是否會對體量巨大的貨幣基金特別是互聯網基金施加特別監管，在久期管理和損失撥備方面提出更加嚴格的要求？面對第三方支付對銀行體系的衝擊，以及以此為基礎的互聯網金融產品對銀行存款市場的影響，監管機構如何定位和監管第三方支付市場？時間將會提供對這些問題的最終答案。[1]活期存款占各項存款的比例接近40%，占銀行全部負債的比接近28%。極限條件下，假定全部活期存款利率向定期存款利率靠攏，上升300BP，那麼這將造成銀行利差額外收窄84BP。[2]存款利率放開，對銀行負債端利差的影響在0BP-70BP之間；貨幣基金髮展，使得銀行一半的低成本活期存款轉化為高成本負債，使得利差額外收窄40BP。最終兩項因素合計，銀行利差收窄幅度可能落在40BP與110BP之間。
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