央行萬億為救土地財政？張庭賓

06-19

央行萬億為救土地財政？

張庭賓

博主按：央行萬億貸款（實際為印鈔注資）國開行，專供各地政府棚改，客觀上是拯救地方政府土地財政，將一些地方政府的債務危機轉移到央行資產負債表上。這與成都市財政補貼房貸是異曲同工，房地產和土地財政總會得到百般呵護，可謂中國特色的奇葩。如果將這一萬億給中小企業或工薪族減稅，或者直接劃撥社會保障減稅，其效果會好很多，而副作用會大大減少！

央行PSL引來A股強烈反應，7月22日以來的10個交易日上證指數上漲了8.43%，創下了2014年的年內新高。

　　為什麼市場反應如此強烈呢？這是因為中國版的LTRO（長期再融資計劃），或者說是中國版QE（量化寬鬆），央行祭出了PSL，已經由被動發行基礎貨幣轉向了主動發行貨幣。

　　過去10年中，中國貨幣發行主要由外匯占款創造，由於外商直接投資、貿易順差，特別是2005年7月以後，人民幣單邊升值吸引了大量熱錢流入國內，央行實行強制結售匯，留下美元作為外匯儲備，在國內發行基礎貨幣。

　　在這一背景下，中國外匯占款由2001年初的1.46萬億元人民幣猛增到2010年初的19.16萬億元，相應的中國外匯儲備餘額由2000年底的1655億美元猛增到2010年底的2.84萬億美元。雖然央行也採取了發行央票和提高存款準備金等方法緩衝，但是M2餘額仍然從2000年底的13.5萬億元人民幣猛增到2010年底的72.8萬億元。

　　外匯占款的快速增加使得央行大量印鈔，進入金融系統，這使商業銀行流動性充沛，可以大量貸款，在2006~2007年進入股市，後來又主要湧入了房地產，通過住房貸款和房地產貸款的方式，特別是在2010年以後通過影子銀行的大量信貸方式進入了樓市。在這股巨大的推力下，房價不斷上漲，而地方政府則通過推高地價，水漲船高地獲得巨額土地財政利益。

　　但是這一外部推動力在2010年以後開始減速。2001至2009年，央行外匯資產年均增速高達34%，而2009年以後年均增速降至10％。與此同時，外匯儲備增速也明顯下降，從2011年底到2013年底，2年僅增加了6390億美元，年均增幅不足10%，今年上半年更是僅增加了4.45%。即從大趨勢來講，自21世紀以來的外部流動性增長，近幾年增速明顯降低，而且很可能在不久的將來出現凈下降。

　　如此一來，政府的土地財政就難以保障了，政府的財政政策空間將明顯收縮。邏輯也很清楚，如果外匯占款減速，乃至下降，商業銀行貸款就會減速乃至絕對值下降，就無法給房地產商和購房者擴大貸款，就無法推動樓價繼續上漲，不能推高土地財政的增長。而土地財政是地方政府負債的主要擔保，鑒於樓價出現拐點，商業銀行對地方政府貸款將更加謹慎，包括地方政府發債都會更加困難。

　　按照2014年的中央和地方預算計劃，赤字率2.1%，計13500億元，離3%的警戒線僅一步之遙，和2007年0.5%的財政盈餘率更是相距甚遠，這也是制約當前財政政策作用的最大瓶頸。此外，赤字率穩定在2.1%，相比2013年沒有任何變化，這意味著對GDP的貢獻增量將降至0左右。

　　如此推導下來，如果政府要確保7.5%的GDP增長底線只能靠貨幣刺激了。內需因為樓市泡沫被釜底抽薪，外需因為美國再工業化和TPP也盛極而衰，都轉向負面。政府的直接財政刺激空間已經非常有限了。那麼，只剩下靠央行的直接貨幣刺激了。

　　央行的貨幣政策有兩種選擇：一種是傳統的降低存款準備金率和央票，釋放出流動性，但是，這有些像大水漫灌，很難流到政府希望錢流到的地方。第二種是定向釋放。

　　現在中央政府和央行選擇了第二種，目前我們已經看到了兩種定向：A是針對中小商業銀行降低存准率，以避免大量中小民營企業停產倒閉，這是要保就業保社會穩定；B是此次央行PSL，直接把1萬億給國開行，國開行貸給地方政府搞「棚改」——棚改的本質是把城市中心的好地盤讓出來，賣高價，補充土地財政，延後地方政府的債務壓力。地方政府貸到錢後，可以直接購買房地產商的現房，給棚改居民補償。這背後不排除要求房產商把政府購房款直接變成購地款。

這一行為客觀上是拯救地方政府土地財政，將一些地方政府的債務危機轉移到央行資產負債表上。這與成都市財政補貼房貸是異曲同工，房地產和土地財政總會得到百般呵護，可謂中國特色的奇葩。如果將這一萬億給中小企業或工薪族減稅，或者直接劃撥社會保障減稅，其效果會好很多，而副作用會大大減少！

　　這種貨幣定向寬鬆似乎獲得了立竿見影的救市效果。這裡面有兩個邏輯，一是央行這種類QE的行為，本身就意味著人民幣的內部貶值，而以人民幣標價的資產價格則相應上浮，在樓市回天無力的情況下，股市就受益。二是熱錢流入與央行寬鬆共振性更高。

　　這正使中國經濟和資本市場形成一種新的依賴，過去是依賴外匯占款增長（帶來樓價和土地財政增長），現在轉為依賴央行直接印刷貨幣，熱錢也將同步湧入，直到這個貨幣政策功能達到極限。

　　什麼情況下這種貨幣寬鬆會失效呢？當石油危機和糧食危機導致惡性通貨膨脹時，新印出的貨幣和熱錢會湧入能源和農產品中，同時導致更嚴重的工業品通貨緊縮，樓市也會受到很大的衝擊。

　　歐美的量化寬鬆，其資金是流向企業的，大大降低了企業的資金成本；中國版的量化寬鬆，其主要流向是政府，鑒於政府效率低下，這會進一步擠占企業的融資份額，企業的貸款利率反而會進一步攀升。一言以蔽之，歐美是培養企業競爭力，我們是消耗企業競爭力。這種救市方式越久，未來越麻煩。（作者為中華元智庫創辦人，僅供參考，投資者決策風險自負）