小米集團「巨虧」之謎：資本綁架實業？

時間：2018年05月09日 11:27:26中財網

　　」 摘要：長江商學院會計學教授薛雲奎認為，從報表上來看，小米實業上經營收入超千億，利潤不足百億，但一項資本利得或虧損，便在瞬間將其逆轉，這表明實業報表完全經不起資本的摧毀，由此成為實業被資本綁架的經典案例。 」　　引子　　小米集團，一家於開曼群島註冊以不同投票權控制的有限公司。2018年5月3日，第一次向香港聯交所遞交了上市申請。據說，這也是香港市場第一家以雙重股權結構申請公開上市的公司。　　一家尚未上市的私人公司，2017年度銷售收入已過千億人民幣，自然引起資本市場的高度關注。大家都在紛紛猜測，小米上市，其市值有可能突破千億美元，其最大股東和實際控制人雷軍的身價也有可能直達中國首富的位置。當然，這一切都在猜測之中，能否通過市場檢驗，很快就可以由資本市場來揭曉答案。　　小米公開上市，從幕後走向前台，讓我們有機會看到小米的公開財報。雖然目前的公開財報還只有短短的3年，其分析結論不具備說服力，但要了解小米過去3年的經營、管理、財務和業績，除了財報以外，好象也沒有別的更恰當依據和路徑。　　當然，我要首先聲明的是：財報分析只表達客觀事實，不表達主觀願望。如果本文之分析結論不符合您的心意，那實非本人有意得罪。這些結論不構成任何要約或承諾，也不對您在本文檔基礎上做出的任何行為承擔責任。本人有權利不經任何通知隨時修改本文之結論和信息，恕不另行知會。　　小米算不算一家高科技公司？　　小米自己定義是一家以手機、智能硬體和IoT平台為核心的互聯網公司，並非是一家高科技公司。其2017年銷售收入1,146.25億，銷售成本994.71億，銷售毛利151.54億，銷售毛利率為13.22%，略高於上年10.59%的水平，較之2015年4.04%有較大幅度的提升。

　　從分析結果來看，小米在過去三年，市場競爭力有較大幅度的提升，產品差異性有所增強。但產品不具備差異化的高科技含量，所以，它在目前還不是一家產品領先的高科技公司。　　小米在過去三年，累計投入研發經費67.67億，佔過去三年平均銷售毛利的26.96%，這表明它是一家主觀上非常重視產品創新和研發投入的公司。其研發經費的投入連年遞增，分別為15.12億、21.04億和31.51億。這與其產品品質的持續改善和銷售毛利率的持續提升形成呼應。

　　當然，相比之下，小米似乎更把營銷放在第一位。過去三年，累計投入營銷費用101.67億，占銷售毛利的40.5%。

　　從分析結果來看，研發費用及銷售費用佔比在過去三年都表現出持續下降的趨勢，雖然單純從圖表的角度來說這意味著公司對研發和營銷的重視程度的下降，但其中也表達了公司成長所產生的規模效應。因為佔比下降的原因並非投入的減少，而是研發和營銷投入的增長幅度低於銷售毛利的增長幅度所致。　　由此，過去三年的銷售毛利率和研發費用投入在總體上印證了公司「致力於以厚道的價格持續提供最佳科技產品和服務」的努力。　　小米的主業是什麼？　　小米集團2017年銷售收入總額1,146.25億，其中，智能手機收入805.64億，佔總額的70%，互聯網服務98.96億，佔總額的9%，IoT與生活消費產品234.48億，佔總額的20%，其他產品銷售佔1%。所以，我們說小米是一家以智能手機為主，兼營IoT與生活消費產品，以及提供相關互聯網服務的公司。

　　從銷售地域分布來看，2017年中國大陸地區的銷售825.43億，占銷售總額的72%，全球其他地區銷售320.81億，佔28%。

　　從分析結果來看，公司海外市場銷售在過去三年取得了巨大進步，從2015年40.56億增長至2016年的91.55億，至2017年度的320.81億。尤其是2017年公司國外地區銷售增長250%。　　所以，我們說小米集團是一家以中國本土市場為主、正在國際市場上迅速崛起的智能手機製造商。如果把手機看成是互聯網的移動終端，那麼，說小米是一家「以手機、智能硬體和IoT平台為核心的互聯網公司」亦恰如其分。　　小米主營業務是否盈利？　　小米集團2017年度凈虧損438.89億，較上年盈利4.92億有相當大幅度的下降。導致小米財報發生巨額虧損的原因是可轉換可贖回優先股公允價值變動損失540.72億。如果扣除該項因素的影響，公司2017年度稅後凈利潤應為101.83億。　　如果進一步區分101.83億，其中包含所得稅20.6億，還原至稅前利潤122.43億，實際所得稅率16.83%。　　在122.43億稅前利潤中，股權投資的公允價值變動收益63.71億，占稅前總利潤的52.03%。如果剔除這部分因素的影響，其稅前總利潤為58.72億。如果以58.72億扣減20.6億所得稅的話，公司稅後凈利潤為38.12億。銷售凈利潤率為3.33%，這也符合小米董事會的承諾：永遠堅持硬體綜合凈利率不超過5%，從而達成「感動人心、價格厚道」的使命和願景。

　　小米集團：資本綁架實業？　　正如前文所述，小米集團2017年經營性凈利潤38.12億，如果加上63.71億的投資公允價值變動收益，稅後凈利潤為96.84億。但如果加上可轉換可贖回優先股公允價值變動損失540.72億的話，以上盈利瞬間就被逆轉為巨額虧損438.89億。故此，小米究竟算是一家盈利公司還是巨額虧損公司，一時間讓很多投資人摸不著頭腦。　　在小米集團的財報中，至少有兩筆顯而易見的、與資本而非與經營相關的重大利得或損失。這兩筆利得或損失其實並不影響公司實際的經營業績。一筆是投資公允價值變動收益（利得），另一筆就是可轉換可贖回優先股公允價值變動損失。前者是因為投資的公允價值升值所引起，後者是因為負債的公允價值升值所引起。　　對於投資所引起的公允價值上升，在公司處置或出售該項資產時，便可實現或取得該項升值的實際收益；而對於負債所引起的公允價值上升，則有可能導致公司在償還負債時發生實際的損失。事實上，如果資產的升值沒有因資產的出售或處置而實現，它就只是一種紙面富貴；同樣，負債的升值所導致的損失如果沒有因負債的實際償還便只是一種或有損失。　　小米集團所報告的可轉換可贖回優先股公允價值變動損失540.72億，便是這樣的或有損失。這讓我想起巴菲特在2018年致伯克希爾哈撒韋公司股東信中對美國新實施的一項公認會計原則（GAAP）的報怨，他說：「我必須先向各位介紹一個新的會計規則-公認會計原則（GAAP）-這項規則很可能在將來嚴重扭曲伯克希爾的季度和年度凈收益數字，並很可能會經常誤導評論家和投資者。」　　他又進一步說：「這項新規則要求我們必須將所持股票的未實現投資利得或損失全數計入我們報告給各位的凈收益數字內。這項要求將會使按公認會計原則編製的報表最下面一行（凈收益--作者注）產生反覆無常的波動。因為伯克希爾持有總價值1,700億美元的可出售股票（這還不包括Kraft Heinz的股份在內），這些股票在一個季度的報告期內波動100億美元上下會很平常。如果將如此巨額的波動也包括在用以描述公司經營業績的凈收益內，將會嚴重淹沒會計數字背後的真相。從而在分析層面上使得伯克希爾財報最下面一行的數字變得毫無用處。」　　他還說：「該項新規則帶來的溝通問題會更進一步強化我們長期在試圖弱化的問題。在過去的季度或年度報告中，我們將會計規則已實現利得（或損失）計入凈收益，但我們一再警告大家不要太過重視這些利得-因為它們都是拼運氣的產物。這與上述未實現利得的道理是一樣的不值得過分關注。」　　與巴菲特的困惑一樣，小米目前也面臨同樣的困惑。從報表上來看，實業上的經營收入已超過千億的公司，所創造的利潤尚不足百億，但一項資本利得或虧損，便在瞬間將其逆轉，顛覆了對公司盈虧的認識，這表明實業的報表完全經不起資本的摧毀，由此成為實業被資本綁架的經典案例。　　根據小米招股書的描述：截止2017年，公司先後共進行了9輪融資。2010年9月28日-2012年6月22日，共進行7輪；2013年8月6日-2017年8月24日，又進行兩輪。這9輪融資先後融入資本15.81億美元，如果按現行匯率（6.3665）計算，正好100億人民幣。其中涉及A系列、B系列、B+系列、B++系列、C系列、C+系列、D系列、E系列、F系列等多個系列。至於這些不同系列融資各有怎樣的協議條件，其中又有多大比例為可轉換可贖回優先股融資，因披露資料所限，實難加以明確識別。　　從會計角度來說，如果把優先股看成是「股」的話，那麼，其公允價值變動應當與公司盈虧無關，盈虧只是股東的權益。但由於它可贖回，所以，「股」的性質就變成了「債」，作為「債」，其公允價值上升便會成為投資人贖回時的公司損失。但因為它可轉換為「股」，所以，它又不是純粹意義上的「債」。如果優先股持有人選擇轉股而不是贖回，那麼，其公允價值變動便又不會影響到公司的損益。所以我們說，這類公允價值變動損失，或可描述為「或有損失」。　　小米集團的或有損失缺口之所以擴大，是因為臨近公司IPO，優先股的公允價值預期升高，從而導致其可轉換可贖回優先股公允價值變動損失加大。就目前而言，我們既可以把它看成是公司的虧損，又可以忽略這筆巨額虧損，因為如果這些優先股持有人選擇在公司上市後轉股的話，這筆潛在的債務及其相關聯的虧損就自然被消除。即使不能被消除，它也只是影響公司經營業績的運氣因素，誠如巴菲特所言，那並不多麼重要。　　　當然，在嚴格會計意義上，應當如何表達這類利得或損失的確是個難題。不過，本人並不認為這個問題已經困難到不能逾越的地步。因為無論是把這類損失放進權益還是損益，都只是形式上的技術處理，而非本質上有任何不同，並不影響公司股東權益的最終表達。　　由於受公司上市前經營虧損和可轉換可贖回優先股公允價值變動的影響，致使公司2017年資產負債表有關股東權益合計的表達「慘不忍睹」，為負的1,272.11億。(普通股股本實際為150,000元，因報表其他部分的貨幣單位為百萬人民幣，所以，150,000萬的數字被系統默認為0，特此說明--筆者注）。從理論意義上來說，小米集團不應該宣布上市，而應該宣布清盤，因為在財報上它早已嚴重「資不抵債」。所以，看小米集團的財報，也是要先毀「三觀」才有辦法往下繼續。

　　小米集團的資產及其效率　　雖然公司凈資產為負，但根據資產負債表，現有資產卻能夠維持公司正常經營。2017年末，公司資產總額898.7億，其中：非流動資產合計287.31億，佔總資產的31.97%。而且，其中包含205.68億的權益投資和其他長期投資，佔總資產的22.88%。如果再加上公司持有的短期交易性金融資產44.88億和其他短期投資92.32億，短期投資又占至總資產的15.26%。兩兩相加，佔到公司總資產的38.14%。由此也可說：這是一家以股權投資見長的製造業企業。　　公司2017年末流動資產餘額611.38億，其中應收款項168.01億，存貨163.43億。此兩項合計佔總資產的36.88%。就應收款項的周轉率而言，過去三年呈現出顯著下降的趨勢。

　　就存貨的周轉率而言，雖然不如應收款項周轉率下降明顯，但也有較為顯著的下降，說明公司供應鏈管理系統在總體上隨公司規模擴張而顯出效率下降的趨勢。

　　小米的巨額負債　　由於小米的股東權益巨額為負，所以，小米的運營主要以巨額負債來支撐。2017年末的負債餘額為2,170.8億，其中包括優先股在內的非流動負債1,699.48億，佔總負債的78.28%。　　以應付賬款及票據為主的流動負債為471.33億，佔總負債的21.71%。與之相匹配的流動資產高達611.38億，是其流動負債的1.3倍，表明公司短期不會有償債上的困難。

　　在上述負債中，由銀行及金融機構提供的長短期借款108.53億，接近總負債的5%，也是支撐公司在巨額負資產前提下能夠走到現在的重要支持力量。當然，由此也可以折射出小米超強的融資能力和高超的資本運作技巧。　　小米的現金流表現　　如果說公司的利潤或虧損受會計準則扭曲的影響不能夠恰當反映公司經營業績的話，那麼，現金流或許是一個更客觀度量公司經營業績的尺度。　　小米2017年度經營活動現金凈流入為-9.96億元，其中一個主要原因是公司供應鏈管理效率下降所致；投資活動現金凈流出26.78億，表明其並未在規模上有大幅度的擴張舉動；融資活動現金凈流入62.15億，表明公司目前的經營和發展仍然主要依賴股東和銀行等外部「輸血」的支持。　　縱觀過去三年的財報，融資活動累計融入凈現金67.11億，經營活動創造的現金凈流入僅為9.34億，而投資活動花費的現金則高達55.4億。因此，截止目前，小米啟動的仍然是「燒錢」的模式。　　結語　　綜合上述，小米集團是一家經營理念領先、資本運作非常成功的公司。公司以「厚道的價格持續提供最佳科技產品和服務」的理念，首先感動了先後9輪融資的各色投資人。在公司尚未開啟資本市場大門之前，已成功融資100億人民幣。而且，其中之大部分融資，都是放棄表決權的優先股融資，並且，這些融資在財報中似乎早已化為「灰燼」。投資人和債權人對小米一如既往的無條件支持，在一定程度上是保證小米成功走到今天的關鍵。這又反過來說明小米是一家實業成功綁架資本的經典案例。　　其次，小米也是一家經營非常成功的公司。公司2017年銷售收入增長迅猛，尤其是在海外的銷售收入增速，高達250%。「和用戶交朋友，做用戶心中最酷的公司」願景，或許也深深打動了消費者的人心。尤其是公司承諾：「從2018年開始，每年小米整體硬體業務(包括智能手機、IoT及生活消費產品)的綜合凈利率不會超過5%。如有超出的部分，小米都將回饋給用戶。」這或許也是小米經營成功的首要因素。但若不是因為小米強勢綁架了資本，它又如何能夠如此莊嚴的做出無條件讓利於消費者的承諾。　　當然，「以厚道的價格持續提供最佳科技產品和服務」的商業模式，猶如要將「水」與「火」相融合，其中之分寸拿捏，至關重要。水火既濟，在人類商業歷史上也不是沒有成功的先例，如H&M、ZARA等將低價與時尚相融合，都是成功的典範。但用低價與科技創新相融合，我相信小米開創了人類歷史的先河。DELL曾經用低價經營電腦，最終卻鎩羽而歸，衷心希望小米能在這條路上修成正果。　　衷心祝願小米，不僅在資本市場上創造奇蹟，同時也能改寫人類商業文明的歷史。　　*本文作者薛雲奎， □ .薛.雲.奎　 .未.指.定
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