董登新| 瘋牛將加速金融衍生品擴容(14.12.5)

瘋牛將加速金融衍生品擴容

——金融衍生品可以冷卻瘋牛、平滑股市

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授

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在萬眾期盼中，滬港通終於啟程出發了。不難預料，在滬港通推出後，一定還會有深港通出現。到那時，內地與香港兩地證券市場的互聯互通及一體化進程，絕不會簡單地停留在單一的「股票通」，將來一定還會推出與之相匹配的「期貨通」和「期權通」。相比之下，香港金融衍生品市場比較發達，而內地金融衍生品市場發展嚴重滯後、規模小，因此，內地市場必須大力發展金融衍生品市場，進一步滿足兩地市場互聯互通及投資者風險管理的內在需要。

香港金融衍生品市場是一個開放、發達的市場，不僅品種豐富，而且交易量大。目前，香港金融衍生品包括股指期貨、股指期權、境外股指期貨、股票期貨、股票期權、利率期貨、貨幣期貨、黃金期貨等。從香港金融衍生品市場的發展路徑來看，她僅用了十多年時間就築起了一個品種豐富、人氣旺盛的國際衍生品市場平台。香港期貨交易所的前身是1977年開始運營的香港商品交易所，最初經營原糖和棉花交易，1979年開始大豆交易。1984年對交易所改組和對管理條例修訂後才重新牌，將香港商品交易所更名為期貨交易所，並把生指數期貨定為期貨交易的頭類合約。1986年5月，香港期貨交易所首先推出了恒生指數期貨，開闢了香港金融衍生品市場的先河。1987年恒生指數期貨交易量佔香港商品交易所總交易量的87%。1998年恒生指數期貨及期權合約交易量佔香港衍生品市場總交易量的90%以上。

香港金融衍生品市場的擴容與創新

自香港回歸後，金融衍生品市場的擴容與創新不斷加速，市場結構也發生了悄然變化。據香港交易及結算所報告，在2002年7月至2003年6月期間，恒生指數期貨及期權、小型恒生指數期貨及股票期權四個品種佔香港衍生品市場總交易量的99%，其中，恒生指數期貨佔45%，股票期權佔30%，恒生指數期權佔15%，小型恒生指數期貨佔10%。

此後十年，香港衍生品市場進一步擴容，市場結構又發生了許多新變化。恒生指數期貨及期權、小型恒生指數期貨、H股指數期貨及期權、小型H股指數期貨、股票期權成為最受歡迎的交易品種，並且這七類產品在2011年7月至2012年6月期間的交易量佔香港衍生品市場總交易量的比重高達99%。其中，股票期權佔50%，恒生指數期貨佔17%，H股指數期貨佔12%，恒生指數期權佔8%，小型恒生指數期貨佔8%，H股指數期權佔4%，小型H股指數期貨佔1%。由此可見，這十年最大的變化是恒生指數期貨交易量佔比從45%降至17%，而股票期權則從30%增至50%。

在這十年期間，機構投資者的主體地位得以進一步增強，而個人投資者比重則有所下降。其中，海外機構投資者交易量佔香港衍生品總成交量的比重從23%降至20%，本地個人投資者交易量佔比則從30%降至20%，本地機構投資者交易量佔比則從37%提高至51%。

此外，從這十年間期貨及期權的交易目的來看，呈現出了較明顯的規律性。總體而言，期貨類產品交易主要以純買賣（Pure trading）動機為主，而期權類產品交易則主要以風險對沖（Hedging）動機為主，無論在期貨類或期權類產品交易中，套利（Hedging）動機交易所佔比重一般都不超過20%。

相比之下，內地金融衍生品市場發展比較滯後，起步晚、品種少、規模小。2010年4月16日，滬深300指數期貨正式上市交易，2013年9月6日，5年期國債期貨正式上市交易。在滬港通出發後，IPO註冊制馬上就要全面推進，這意味著中國股市的市場化、法治化、國際化改革進程提速。作為多層次資本市場的有機組成部分，金融衍生品市場的發展有利於加速這一進程的推進。儘管我們已擁有了滬深300指數期貨和5年期國債期貨，但獨木難支，這與中國股市發展的規模與速度均不匹配。因此，我們有必要借鑒香港市場的經驗和做法，趁勢大力創新和發展股權類的金融衍生品。事實上，中金所、上交所、深交所早已作好了EFT期權、股票期權等金融衍生品的前期研究及合約細則儲備，只等監管層一聲令下，就可以加速推進金融衍生品的創新與擴容。

眾所周知，證券市場是由現貨市場和衍生品市場兩個部分共同構成的有機統一體，二者相互依存、相互促進、不可割裂。金融衍生品是基於現貨市場交易風險管理的需要而誕生的一類金融工具或投資工具。它具有價格發現（構建有效市場）、套期保值（風險轉移）、資產配置（風險管理）等功能。尤其是在現代財富管理過程中，金融衍生品不僅能夠為財富管理提供多樣化的產品選擇，也能夠為財富管理提供風險轉移、風險對沖、風險分散、風險管理的工具，同時大大提高金融機構的專業化和規範化水平。

香港與內地市場的互聯互通與一體化制度安排，當然，不會僅停留在滬港通或深港通的範圍，它一定還會有「期貨通」與「期權通」的隨行與配合。香港金融衍生品市場是十分開放而成熟的一個國際市場，而內地金融衍生品市場卻只有兩個品種，必須儘快擴容。否則，當雙邊市場對等開放時，內地市場的衍生品將會成為「無米之炊」，這必將影響雙邊市場的深度開放與融合。因此，在滬港通及A股本輪長周期慢牛啟動後，如果能抓住難得機遇，並同時推進註冊制改革與金融衍生品創新組合，這樣的改革協同效應，一定會有效平滑市場波動的效果，它既能讓牛市走得更長遠而不會太過瘋狂，同時也能讓投資者在熊市照樣可以避險獲益。這是A股市場走向「慢牛短熊」新格局的重要基礎。