【 財經觀察 專欄版】是誰導致外匯黑天鵝事件頻發？2015-02-24 第1421期

2015年全球匯率市場的波動明顯增加，主要經濟體的貨幣政策方向發生明顯的分化，黑天鵝事件連續發生。過去兩個月，外匯市場上陸續出現黑天鵝事件，這包括瑞士法郎對歐元的大幅升值，以及俄羅斯盧布與烏克蘭格里夫納對美元大幅貶值。瑞士法郎對歐元大幅升值的直接原因在於瑞士法郎與歐元的適當脫鉤，背後的原因則是在歐元大幅貶值並預計繼續貶值的背景下，瑞士央行無力繼續維持本幣對歐元的關聯，歐元區經濟與歐元難以樂觀的前景，也使得瑞士對歐元的關趣日益淡薄。俄羅斯與烏克蘭本幣大幅貶值則是出於政治與經濟的雙重壓力。原油價格的大幅下滑與西方國家持續經濟制裁的疊加衝擊，是俄羅斯盧布崩潰式下跌的主要原因；烏克蘭受軍事衝突影響，經濟難以正常運行，外儲消耗殆盡，央行不得不放鬆外匯管制。瑞士放棄緊盯歐元，匯率變化引發匯價衝擊1月25日，瑞士央行出人意料地放棄實施三年多的歐元兌瑞郎的匯率上限，使瑞士法郎兌歐元出現井噴式上漲，瑞士法郎兌歐元和美元匯率一度飆升39%。瑞士央行的匯市干預是瑞郎急劇升值的直接原因，而瑞士央行之所以選擇在彼時放棄匯率上限，我們認為有三個原因。第一，瑞士央行無力繼續維持本幣對歐元的關聯，持續購入歐元已是瑞士央行難以承受的。2011年，瑞士央行出台了1歐元兌1.20瑞郎的匯率上限，以阻止瑞郎匯率在主權債務危機期間上漲。瑞士央行的匯市干預使得該行的資產負債規模處於持續擴張的狀態，到2014年底，其資產負債規模已擴至約5000億瑞郎，相當於瑞士國內生產總值的80%。就央行資產負債規模與本國經濟規模之比而言，瑞士央行是美聯儲和英國央行的3倍以上。在俄羅斯遭遇經濟和政治問題後，為尋求避險，越來越多的資金湧入瑞郎。第二，歐元仍有下跌的壓力。歐元區面臨嚴峻的通縮壓力，持續的寬鬆是歐央行必然的選擇。歐元區貨幣寬鬆規模的擴大將導致更多資金流入瑞郎，如果匯率上限依然存在，那麼瑞士央行的資產負債規模將進一步擴大。

第三，作為非歐元區的英國和瑞士，其經濟表現明顯好於歐元區，對歐元的興趣日益淡薄。經濟的差異將繼續增加維持固定匯率的成本，瑞士央行資產負債中歐元的規模越大，放棄上限的最終成本就越高。瑞士法郎脫鉤歐元，似乎也在預示著歐元區經濟的長期相對低迷。瑞士法郎事件對瑞士自身的影響，我們姑且不論，事件本身對匯市的蔓延性影響不可忽視。瑞郎脫鉤歐元，反映的是美國與其他全球主要國家央行貨幣政策日益分化背景下，釘住匯率制度的風險。當釘住匯率制度的兩端國家的經濟基本面發生分化趨勢時，匯率衝擊的風險便開始積累，比如瑞士法郎與歐元。丹麥的匯率制度也是緊盯歐元，但丹麥克朗並不存在瑞士法郎式的外匯衝擊風險，原因就在於，丹麥自身的經濟基本面並沒有明顯好於歐元區，丹麥只需降息便可維護匯率的緊盯。其他錨定歐元的貨幣主要集中在中非和西非，很難引發金融市場上的波動性衝擊和系統性風險。此外，由於美國經濟基本面穩健向好，緊盯美元而自身經濟基本面趨於惡化的國家，其匯率存在大幅貶值的風險；這包括OPEC的大部分國家與中亞地區大部分國家。但這些國家大都均是資源出口型國家，在大宗商品牛市期間其積累的美元外儲非常可觀，且外儲高度集中在中央政府，因而國家對外匯市場具有極強的控制力。當然，其中委內瑞拉是個例外，但其問題的根源在於政治問題；類似的問題可能在伊朗發生，但在伊朗核問題談判的雙方態度趨於緩和的背景下，伊朗經濟基本面存在改善預期。此外，匯率大幅波動的基礎還在於該國資本市場的對外開放程度與國際收支的平衡情況；OPEC與中亞國家對外資開放程度並不高，並且國際收支均處於順差的局面。政治經濟雙重打壓，俄烏外匯崩盤式貶值2014年年底與2015年年初，處於政治僵局的俄羅斯與烏克蘭均出現外匯黑天鵝事件。2014年12月16日，俄羅斯盧布兌美元出現崩潰式的貶值，原油價格的大幅下滑與西方國家持續經濟制裁的疊加衝擊，是俄羅斯盧布崩潰式下跌的主要原因。烏克蘭在15年2月5日，由於央行外匯儲備消耗殆盡，也不得不放鬆外匯管制，烏克蘭本幣兌美元當天則暴跌了47%。俄羅斯與烏克蘭外匯的貶值均是由於經濟與政治的雙重影響，預計俄烏衝突在沒有明顯進展的情況下，兩國外匯仍將進一步貶值。

俄羅斯經濟與政治問題的雙重壓力，導致盧布的大幅貶值。自2014年下半年以來，俄羅斯盧布貶值幅度明顯加快，這既與歐美加大對俄經濟制裁力度與規模相關，又與國際油價持續的大幅下挫相聯繫。俄羅斯曾在盧布崩潰式下跌之前採取了大幅加息的措施（將基礎利率由10.5%上調至17%），但仍無力阻力資本外逃。國際油價的大幅下跌使得俄羅斯經濟雪上加霜。國際油價的大幅下挫始於2014年下半年，油價此輪下跌跌幅超過50%，當前油價也不足60美元。仍原油的採油成本來看，如此低的原油價格，除了沙特科威特等開採條件極佳的產油國，其他產油國均將陷入虧損狀態，俄羅斯是非OPEC產油大國，其國家經濟極其依賴原油出口。克里米亞事件以來，歐洲已經停止了仍俄羅斯的原油進口，已經造成了俄羅斯經濟增長的停滯。而原油價格的持續下跌以及可以預見的長期低位，恐將對俄羅斯的經濟造成致命的打擊。根據俄羅斯統計局的數據，2014年俄羅斯經濟增速由2013年的1.3%降至0.6%。俄羅斯政府預計2015年俄GDP將萎縮3%，而市場預期俄羅斯GDP將萎縮4-5%。政治問題對俄羅斯盧布的利空更為明顯。油價的下跌對俄羅斯外匯和財政收入造成直接的衝擊，但經濟制裁則直接切斷俄羅斯通過負債來融資的機會。2014年3月份，俄羅斯與烏克蘭的衝突升級，歐美對俄羅斯相繼發起多輪經濟制裁，其中7月份的經濟制裁直接指向俄羅斯的銀行、能源和國防三大經濟支柱部門。持續的經濟制裁，導致俄羅斯資本外逃，通脹高企，貨幣大幅貶值。根據俄羅斯央行的數據，截止至2014年12月，俄羅斯政府、銀行和企業的外部債務為6000億美元。低油價與持續的制裁，將使得俄羅斯在2015年面臨日益嚴重的資金短缺問題。即使出現歐美放鬆對俄制裁的情況下，俄羅斯經濟恢復仍然將是十分艱難的，目前俄羅斯的主權信用評級已被標普下調至「垃圾」級，俄羅斯金融體系正處於崩潰的邊緣。

2月5日，烏克蘭由於外匯儲備幾乎消耗殆盡，央行宣布放棄官方的匯率指導價，同時將基礎利率由14%提高至19.5%，以避免資金進一步外流；然而烏克蘭本幣格里夫納兌美元還是在當天暴跌了47%。當前烏克蘭的外匯儲備已經不足80億美元，遠遠低於金融危機時（2008年，245億美元）的外匯儲備水平。烏克蘭與俄羅斯持續的軍事衝突使得烏克蘭經濟難以擺脫衰退，烏克蘭為維持國際收支平衡（2012年經常項目貿易逆差已經達到144億美元）而大舉增加外債（2013年外債增加40億美元，外債總額達到1477億美元）。經濟的衰退，國際貿易赤字的擴大以及難於持續擴大的對外負債使得烏克蘭難以維持對匯率的管制。當前烏克蘭放鬆外匯管制之後，本幣匯率將由銀行業根據市場供需來確定，但烏克蘭央行仍然會維持一些行政管制，包括限制個人購匯和強制出口企業結匯。結語總體來看，瑞士法郎對歐元大幅升值的直接原因在於瑞士法郎與歐元的適當脫鉤，背後的原因則是在歐元大幅貶值並預計繼續貶值的背景下。俄羅斯與烏克蘭本幣大幅貶值則是出於政治與經濟的雙重壓力。分享騰訊微博QQ空間QQ好友新浪微博你是否贊同作者的觀點？0贊同0不贊同0%0%
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