中國金融改革滯後探因

當前中國眾多經濟改革中，與公眾財富密切相關的金融改革引發社會普遍關注，近期信託等產品違約風險升級更是警示金融改革迫切性。相比其他改革，金融改革儘管也伴隨改革開放而穩步推進，但新世紀以來中國經濟快速發展卻未能出現金融改革的同步大幅推進，金融發展面臨著越來越多的挑戰，如近年來美國等外部國家對人民幣匯率升值施壓、熱錢跨境流動越發頻繁、外匯儲備被動高位累積、信託金融及影子銀行等井噴式發展等，諸多現象暴露了中國開放金融潛在問題所在，更有評論指出中國陷入經濟大國與金融弱國的尷尬局面。

業界期盼借金融危機促使政府加快推進相關改革，但始於中國20世紀80、90年代的利率、匯率市場化改革至今尚未實現，金融改革滯後成為不爭的事實，政府方面也在釋放迫切加快金融改革的信息。為何當前中國金融改革難以推進，近年來熱捧的自貿區金融改革也明顯低於預期，種種跡象凸顯中國金融改革的難處，必須理性評估。

當前金融改革滯後的根源

理解金融改革必須區分金融制度與金融市場，金融制度的好壞會制約金融市場的健康發展，但金融市場是否完善還有賴於微觀主體的競爭等因素，從而政府在金融改革中更多側重金融制度改革並輔予相應的金融市場監管。從這個意義上看，利率、匯率市場化及資本賬戶可兌換成為中國金融改革的核心內容。上述改革實質上是將利率、匯率等資金價格及資本流動從行政管制轉由市場決定，在操作上更多是技術性的，卻又遲遲未能取得實質性進展，根源在於利率、匯率、資本流動與國民經濟其他領域息息相關。當前金融改革滯後並非簡單的技術操作所能實現，而是有其更深層次的制約因素。

首先，宏觀經濟穩定性制約金融激進式改革。資本與勞動、技術共同構成經濟發展的三大要素，金融改革必然影響到資本配置，對宏觀經濟穩定性將構成衝擊。比如，從中國現實來看，儘管貸款利率已經市場化，但存款利率仍然受到行政管制，民間利率顯著高於官方利率的現象顯示官方利率的低估，由此促使大量資金轉向較高收益的影子銀行、信託產品等領域，滋生龐大的金融監管盲區。

在此背景下，激進式的利率市場化改革將大幅提升之前享受低利率的大型企業的資金成本，相關企業可能因此面臨困境甚至破產，而先前依賴存貸差保障的商業銀行等金融機構的利潤可能大幅縮窄；同時支撐房地產發展的廉價資金流入將因此大幅減少甚至逆轉，房地產市場風險將急劇上升，又反過來影響依賴土地出讓收入的地方財政，地方融資平台的風險也將陡升。這反映出金融改革對宏觀經濟穩定的潛在影響，而一步到位的激進式金融改革可能將相關風險驟然放大，期待快速實現金融改革目標的民眾覺得金融改革滯後也就不足為奇。

其次，金融抗風險能力建設滯後阻礙金融改革進程。儘管金融改革成為宏觀經濟穩定的較大影響因素，但如果抗風險能力很強，那麼金融改革也能持續推進。然而，當前中國金融抗風險能力建設仍在發展，尚未形成健全的風險防控體系。存款保險制度尚未確立就是一個例證，自從20世紀30年代美國率先推出存款保險制度以來，世界上很多發達國家都構建了存款保險制度，為保障金融體系乃至宏觀經濟穩定起著重要的作用，但中國目前仍然未能構建這一制度。綜合的金融抗風險能力建設的滯後成為金融改革如期推進的巨大障礙。

第三，漸進式改革倒逼金融改革停滯。中國理性採取漸進式改革，規避激進改革帶來的不確定性。然而，中國的漸進式金融改革不是各項改革前後有序分別推進，而是利率、匯率、資本賬戶等各種改革漸進同步推進，選擇香港等離岸市場、上海自貿區等進行試點，藉助貿易的人民幣結算等手段促使離岸市場規模擴張，這些措施對於促進金融開放發展起著重要作用，但離岸與在岸市場的利差、匯差引發了顯著的熱錢跨境套利、套匯活動，比如去年香港「貨物一日游」引發了社會各界對於當前漸進式改革的擔憂。為避免類似問題的發生，相關部門採取了更加嚴厲的資本管制，自貿區等金融試點相比之前更加慎重，導致相關金融改革步伐出現顯著放緩。

第四，體制利益阻礙金融改革推進。當前的金融改革是對之前不合理的金融制度的調整，屬於非帕累托效率的改革，必然觸動相關部門的利益。利率市場化將引發依賴利差收入的商業銀行的利益損失，享受行政管控低利率的企業利益也將受到影響，匯率市場化引發的匯率波動增大出口企業的匯率風險，同時也增大巨額外匯儲備的保值增值壓力。金融改革與其他改革一樣，受到既得利益群體的反對，如果缺乏強有力的改革決心和執行力，那麼金融改革推進速度或者力度都可能低於預期。

第五，發達大國政策溢出效應影響金融改革。資金與其他要素重要區別在於其不容易監控，資金跨境流動不必經過海關，瞬間就可能在世界主要國家出現資本的頻繁進出。發達國家特別是主要貨幣發行國在本次危機以來持續實施量化寬鬆政策，營造超低利率環境，中外利差客觀上將引發資本的跨境流入訴求，而去年底美國經濟復甦超預期促使美聯儲啟動退出QE的計劃，反過來可能引起包括中國在內其他國家的資金流出，發達大國的政策溢出效應不僅導致中國貨幣政策的被動，而且影響中國國際金融穩定性，短期內可能引發匯率的非理性波動，加劇資本流動的不確定性，影響或者干擾了匯率、資本賬戶等金融改革進程。

金融改革提速亟待四大轉變

金融改革滯後具有其內在的根源，但也突出了潛在的問題，未來如果不加快推進金融改革，那麼中國經濟社會健康發展不僅受到制約，而且金融風險將持續累積。今年以來中國信託產品風險突變事件、房地產不確定性增大、地方融資平台可持續性備受關注，這都預示加快金融改革的重要性。北京三中全會也提出要完善金融市場體系，顯示政府對金融問題的重視。然而，正如上面所說，金融改革牽涉諸多方面的內容，必須創新改革思路，否則或難改變先前改革遲緩的問題，對此，結合中國當前經濟發展訴求，加快金融改革必須實現四大轉變。

一是從注重宏觀穩定向注重風險管控轉變。改革可能引發經濟社會的波動，過分注重宏觀穩定可能束縛金融改革的手腳，反之，如果加強風險管控體系建設，提升中國應對金融改革風險的能力，那麼金融改革更快推進就有可能。一方面，必須加快構建存款保險制度等制度建設，提升商業銀行等金融機構及金融體系的抗風險能力。另一方面，重點推進房地產市場調控、地方融資平台治理，適時實施地方政府透明的發債制度，從根本上實現地方政府融資透明、可控的問題，降低金融改革所可能引發的系統性風險。

二是從注重試點綜合推進向注重改革順序分類推進轉變。金融各項改革影響不同，其實施的條件及推出的時機也不同，目前還難以解決離岸市場或者自貿區的試點漸進綜合改革所帶來的套利、套匯等金融低效率問題。創新思維，從注重試點綜合推進轉向注重改革順序分類推進有助於解決上述問題，從理論上看，利率市場化改革需先行，匯率緊跟其後，最後才是資本賬戶可兌換。當前已經實現了貸款利率市場化，未來可以考慮先構建存款保險制度，逐步增大存款利率上限並最終實現存款利率市場化，促使國內商業銀行等金融機構穩步實現經營模式轉型，降低對利差的依賴，做大做強國內金融機構，促進國內金融市場創新。在此基礎上，推進匯率市場化改革，可以重點考慮增大匯率波動區間，理順匯率中間價形成機制。最終在合適時機推行資本賬戶可兌換改革，促使國內外金融市場有效聯通。

三是從注重自下而上倒逼改革向注重自上而下主動改革轉變。金融改革受到的利益群體的阻力不亞於其他改革，這既有政府職能部門的協調需求，也有企業的盈利訴求。在當前迫切需要加快金融改革的背景下，通過自下而上改革探索可能貽誤改革良機，也可能引發低效率問題，必須通過頂層設計，加強全局研究，強化自上而下的執行力，確實破除利益群體的阻礙。中國目前已經成立的全面深化改革領導小組有助於解決此問題，將金融改革與其他改革協同推進，既是新機構的任務所在，也是外界對新機構的期待。

四是從注重外部影響的被動應對向注重主動參與全球金融治理轉變。全球化是各國面對的共同環境，開放經濟體與外部聯繫日益密切是大勢所趨，危機以來世界各國復甦增長分化註定國際宏觀政策協調越發重要。在此背景下，中國推行金融改革不能堅持傳統被動應對的心態，特別是宏觀貨幣金融政策具有較強的溢出效應，必須創新思路，通過二十國峰會或者金磚峰會等全球或者區域治理平台，主動參與全球金融治理，倡導世界各國實施負責任的宏觀政策，為中國金融改革創造良好的外部環境。

（註：本文僅代表作者觀點，作者兼任北京大學國發院中國宏觀經濟研究中心特約研究員）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com