從中央經濟工作會議看2018年—— 追求發展質量元年，負債驅動模式終結

九州證券全球首席經濟學家、人民大學客座教授 鄧海清

2017年12月18-20日中央經濟會議召開，分析當前經濟形勢，部署2018年經濟工作。根據此次中央經濟工作會議的精神，我們認為，2018年的關鍵詞是——「負債驅動的終結」。無論是以往實體經濟負債驅動下的加槓桿行為，還是貨幣寬鬆下金融負債驅動的「繁榮」，都將隨著中央經濟工作會議定調「重質量、防風險」而遭遇終結。

不再強調「總需求」，政策將全面「邊際收緊」

此次中央經濟工作會議的提法再次印證，2018年經濟的調控將由「唯總量論」切換至「追求質量」。

本次會議直接刪除了2015年、2016年中央經濟工作會議的「適度擴大總需求」，不再提及經濟總量，反而突出強調了「新時代的基本特徵就是我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段」，這與此前中央政治局會議、十九大的提法完全一致。

究其原因，一方面，2016年以來經濟增長大幅超出市場預期，為未來經濟增速下行留有餘地，這為政策層對經濟總量的下行容忍度提高提供了必要條件。另一方面，十九大定調「我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾」，經濟的調控需要符合社會主要矛盾的轉變，政策層對於經濟的調控開始從「總量」切換至「質量」。

政策組合是「貨幣邊際收縮 財政邊際收縮 將防風險列為攻堅戰之首」。這意味著傳統經濟的全面收縮。當然，此次中央經濟工作會議也有「立」的部分，即強調「創新創業」、「軍民融合」等，但這些屬於「慢變數」。

貨幣政策將再次邊際收緊。由2016年的「調節好貨幣閘門」變成了「管住貨幣供給總閘門」，刪除「維護流動性基本穩定」，反映出2018年的貨幣政策較2017年將存在進一步收緊的可能。2018年貨幣政策邊際收緊與政策層再度強調「防範風險」、去槓桿的政策目標是相一致的。

我們認為，由於2014-2015年貨幣政策明顯偏松，導致了大量的資金湧向市場，金融體系、實體經濟出現了大幅加槓桿，從而堆積了金融系統風險和實體債務風險，2016年四季度至今的偏緊貨幣政策和嚴監管政策，正是對此前「負債驅動」的糾偏。

至於2018年，由於政策層判斷金融體系、實體經濟債務依然風險高企，為了保證「防範化解重大風險」順利完成，貨幣政策存在進一步收緊的可能。關於金融體系，無論是政策態度的趨嚴，還是貨幣政策的收緊，2018年都是金融體系「負債驅動的終結」。

儘管貨幣政策邊際趨緊，但仍然注重底線思維，即「守住不發生系統性金融風險的底線」，這意味著貨幣政策大幅收緊的可能性並不高，出現2013年下半年持續「錢荒」的可能性幾乎不存在，這也是「穩健中性貨幣政策」的基本要求。

財政政策儘管基調仍然是積極，但是內涵已經發生變化。「壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理」，無疑都反映了財政政策將邊際收緊。

關於地方政府債務問題，此次中央經濟工作會議明確提出，「切實加強地方政府債務管理」，反映出政策層對於地方債務問題依然高度關注，2018年地方債務或面臨轉折。

地方債務的問題已然是「沉痾痼疾」。這幾年，一方面出於逆周期維穩經濟的需要，另一方面貨幣寬鬆和軟約束賦予了地方政府「債務驅動」的條件。隨著政策層對地方政府債務的擔憂與日俱增，地方債務加槓桿受到了限制。

但是，地方政府的隱形債務卻並未止步，無論是地方政府城投平台、債務置換，還是政策引導下的PPP項目，實際上的地方政府隱性債務仍在快速攀升，這導致地方債務風險仍然是政府關注的重要內容。

與地方債密切相關的是基建投資。2017年固定資產投資名義增速持續下滑，但其中還是有一定「水分」的。一是工業品價格同比暴漲，若剔除價格上漲的因素，固定資產投資實際增速可能會接近0%。二是2017年基建投資是固定資產投資的最主要拉動力。2017年1-11月固定資產投資同比增量為3.6萬億元，其中基建投資就有2.1萬億元，基建投資增量占固定資產投資增量57%。2017年1-11月固定資產投資增速為7.2%，而基建投資增速高達20.1%；若假設基建投資增速為10%，則可計算出固定資產投資的名義增速將下降至5%。

我們認為，在地方政府、開發性銀行融資成本急劇提高、地方政府債務約束面臨分水嶺、地方政府官員考核機制「唯GDP論」終結的情況下，2018年基建投資大概率回落。

「防風險」攻堅戰下「債務槓桿」難以為繼

此次中央經濟工作會議，沿用了12月中央政治局的提法，「防範化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰」，且將「防範化解重大風險」擺在了首要的位置。同時，會議明確指出了防風險的核心，「打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險」。

儘管中央經濟工作會議沒有明確「去槓桿」三個字，但我們認為，2018年防控金融風險的關鍵仍然是債務風險。2016年四季度以來，由於政策的合理適度調控，金融空轉、資產價格泡沫等均出現了明顯好轉。

但是，中國的宏觀債務水平卻並沒有如此樂觀，地方政府隱形債務、殭屍企業軟約束問題、居民快速加槓桿，使得債務風險居高不下。因此，2018年防範債務風險將成為防控金融風險的重點。

我們認為，中央經濟工作會議儘管沒有「去槓桿」三個字，但這並不意味著債務風險已經不重要了。從新華社對中央經濟工作會議的官方解讀看，仍然引用了12月中央政治局會議的「防範化解重大風險要使宏觀槓桿率得到有效控制」。

我們認為，之所以看似淡化「去槓桿」，是因為「主動去槓桿」的副作用太大，特別需要避免執行層面的「去槓桿擴大化」的風險。我們認為，整體「穩槓桿」，局部「去殭屍」、「去軟約束」是更優做法。這是一個涉及金融、實體、政府等各方面的問題，本質上是為了防風險，而不是「為了去槓桿而去槓桿」。

2018年，處置「殭屍企業」或取得突破。由於「殭屍企業」等軟約束主體對於資金的敏感程度較低，加槓桿的動機很強；同時，由於這部分主體對金融服務等社會資源佔用過多，對民營企業的擠出效果明顯，導致資源的錯配，從而大大損害了中國經濟金融長期健康的走勢。

此次中央經濟工作會議指出，「大力破除無效供給，把處置 殭屍企業 作為重要抓手，推動化解過剩產能。」再次重申了處置殭屍企業的重要性。隨著未來地方債務驅動繁榮模式的終結，2018年打破「殭屍企業」軟約束問題可能存在突破性進展。

對於國企改革，此次中央經濟工作會議取得重大理論創新，國有企業的提法換成了國有資本，「要推動國有資本做強做優做大，完善國企國資改革方案，圍繞管資本為主加快轉變國有資產監管機構職能，改革國有資本授權經營體制。」這意味著國有企業改革的方式可能採用類似新加坡的「淡馬錫模式」，國企改革或在2018年同樣取得重要突破。

地產負債繁榮將「無處遁形」

一直以來，房地產行業作為提振經濟總量的有效方式，具有準財政刺激的性質，但是，由於房地產繁榮對經濟的刺激僅是「興奮劑」的效果，副作用明顯。

一方面，房地產投資對資金的需求量巨大，具有明顯的高債務特徵，如果房地產以企業庫存的形式堆積，將會導致企業槓桿的高居不下，但如果房地產銷售過熱，又會推高居民的負債槓桿。

另一方面，地產負債繁榮下房價面臨瘋漲的可能，不僅不利於民生，還有可能推高資產泡沫風險，而房地產作為重要的融資抵押品，其價格泡沫風險是經濟金融體系難以承受的。

此次中央經濟工作會議，明確提出「加快建立多主體供應、多渠道保障、租購併舉的住房制度」。這意味著2018年的房地產調控「有抓手」，以往房地產企業通過大量負債維繫的行業繁榮將不會繼續。

因此，隨著中央經濟工作會議明晰了「租購併舉」的房地產長效機制，以往地產通過負債驅動繁榮的模式同樣難以持續。(編輯 歐陽覓劍)

(原標題：從中央經濟工作會議看2018年—— 追求發展質量元年，負債驅動模式終結)