阿里巴巴集團研究（2）：阿里巴巴集團股權紛爭始末
1.阿里巴巴創業時代 馬雲與阿里管理層控股
1999年，英語教師出身的馬雲與另外17人集資50萬元，在杭州創辦阿里巴巴網站（做B2B電子商務），為全球小型製造商提供銷售貿易平台。18人的創業團隊，既有馬雲妻子、前同事，也有其學生，這些成員日後均成為阿里高層管理者。十年後，2009年9月阿里集團18位創始人「集體辭任」，公司由創始人時代進入合伙人時代。但不管是創業時代還是合伙人時代，阿里巴巴的創始人團隊均是馬雲堅定支持者。
由於推行「股權分散」理念，阿里集團管理層及阿里員工在發展中均獲得公司部分股份，他們作為一個整體日後成為參與阿里股權紛爭的重要力量。據2007年在香港上市的阿里巴巴網路有限公司披露信息顯示，馬雲、管理層和員工等持股比例為27.69%。如下圖：
（註：淘寶網目前已拆分為淘寶C2C、淘寶商城及一淘網三家公司）
在創業時代，馬雲作為阿里巴巴核心人物，對於整個公司的業務及戰略方向擁有絕對的領導權，「要建立世界上最大的電子商務公司」的抱負鼓舞了所有阿里人的鬥志。在不到一年的時間內，阿里巴巴網站就在業界樹立一定知名度，馬雲則在2000年登上《福布斯》雜誌封面，成為中國電子商務行業的代表者。
2.前兩輪融資：多家風投入局 軟銀佔上風
阿里巴巴首輪融資成功與阿里集團CFO蔡崇信關係密切。據公開資料顯示，進入阿里巴巴前，蔡崇信為知名風投公司InvestAB亞洲代表。在知悉阿里巴巴需要引入風投並與馬雲進行接觸後，蔡崇信決定加盟阿里巴巴，首輪融資也隨後在其主導下完成。1999年10月，由高盛公司牽頭，聯合Transpac Capital InvestorAB of Sweden、Technology Development Fund of Singapore等基金，向阿里注入500萬美元天使投資。
第一輪融資後不久，馬雲開始與軟銀孫正義接觸。2000年阿里巴巴引進第二輪融資，融資金額為2500萬美元，其中軟銀提供2000萬美元，其他資金來自富達、匯亞資金、TDF、瑞典投資等五家VC。不管是首輪融資，還是二輪融資，阿里巴巴均未披露風投所佔集團股份。據媒體報道，在二輪融資過程中，孫正義曾表示希望投資3000萬美元佔據阿里巴巴30%股份，但被馬雲拒絕。
孫正義投資阿里巴巴是媒體歷來喜歡描繪的故事，其中「馬雲在廁所花5分鐘說服孫正義投資」是最具八卦色彩的段子。另一個比較具公信力的版本是：馬雲隻身一人到軟銀與孫正義、薛村禾等人會面，在大概5分鐘的公司介紹時間裡，發表了對於電子商務的看法及信念，雖然論調宏大但卻讓人印象深刻。孫正義團隊最終決定投資，並壓注在兩個方面：馬雲團隊及中國電子商務的未來。
2000年3月開始，作為新經濟晴雨表的納斯達克指數持續暴跌，網路經濟危機全面爆發。在泡沫破滅後的寒冬中，大量互聯網公司破產關門，阿里巴巴由於先期獲得2500萬美元的二輪融資，成功挺過此次危機。2002年阿里巴巴B2B公司開始盈利。
3.三輪融資：阿里團隊占股47% 軟銀20%
2004年2月，阿里巴巴完成第三次融資。此輪融資阿里從軟銀等VC手中募集8200萬美元，其中軟銀出資6000萬美元。融資完成後，馬雲及其創業團隊仍是阿里巴巴第一大股東，佔47%股份；軟銀為第二大股東，約佔20%；富達約佔18%，其他幾家股東合計約15%。從第三輪融資開始，阿里巴巴集團早期風險投資商開始陸續套現。例如首輪融資的牽頭者高盛，其所持股份就被新加坡寰慧投資(GGV)接手。
從2000年到2004年，阿里巴巴集團業務快速發展，標誌性的事件包括：2002年阿里巴巴B2B公司開始盈利；2003年淘寶網誕生並快速聚集網購人群；2003年10月支付寶推出，2004年12月支付寶從淘寶玻璃，正式獨立運營。
需要提及的是，在2000年-2004年這四年的發展中，阿里巴巴集團獲得軟銀方面的巨大支持，包括B2B業務、淘寶網及其他業務。2001年互聯網經濟低潮期，馬雲在與孫正義會面時表示「阿里許多互聯網公司在危機中開始改變方向，但阿里巴巴目標仍是做世界十大電子商務網站」，馬雲的不變承諾也讓孫正義堅定投資阿里集團的決心。第三輪融資結束後，馬雲團隊佔有阿里47%控股權，其他股東佔有53%控股權。
4.標誌事件：雅虎入股 阿里控股權旁落
2005年8月，阿里巴巴集團與雅虎聯合宣布：雅虎以10億美元加上雅虎中國的全部資產兌換阿里巴巴集團39%普通股(完全攤薄)，並獲得35%投票權。交易完成後，雅虎成為阿里巴巴集團最大股東，並獲得董事會四個席位中的一席。馬雲及阿里高管喪失大股東地位，持股比例下降至31.7%。雙方當時並未披露協議中更多的細節。
雅虎戰略入股阿里集團，被認為是孫正義「牽線搭橋」的交易，軟銀也成為這場交易的最大獲益方。上述收購案中10億美元現金，阿里巴巴集團用其中的7.5億美元回購軟銀持有的淘寶網的股份以及阿里巴巴其他一些股東的股份。交易結束後軟銀持有29.3%股份，被認為是阿里巴巴董事會中平衡雅虎與阿里團隊的最重要力量，阿里集團自此進入「三足鼎立」時代。
雅虎入股阿里巴巴後，此前風險投資商（如富達基金德國等）開始大規模退出。截至阿里巴巴集團B2B業務上市前，其他風險投資商基本被「清場」。
2007年12月，阿里集團B2B業務——阿里巴巴網路有限公司在港交所上市。在招股書中，阿里集團披露了2005年與雅虎簽訂協議的諸多關鍵條款，其中之一為「從2010年10月開始，持股阿里巴巴集團39.0%經濟權益的雅虎，其投票權將從當時約定的35%增加至39.0%，而馬雲等管理層的投票權將從35.7%降為31.7%，軟銀保持29.3%的經濟權益及投票權不變。」與投票權變動相對應，雅虎在阿里巴巴集團的董事會席位數量將增加到兩個席位，與馬雲等阿里巴巴集團管理層席位數相同。具體如下：
（圖片來自：網易科技）
簡單的說，到2010年10月協議生效期時，雅虎將成為阿里巴巴真正第一大股東，馬雲則面臨喪失阿里集團控制權的危險。此外在同一時間段，「阿里巴巴集團首席執行官馬雲不會被辭退」的條款也將到期。
5.衝突頻發：馬雲喪失控制權的焦慮
從2005年到2010年，阿里集團的強勁增長超出所有人的預料。阿里B2B業務成為全球最重要的電子商務交流平台，2010年營收55.576億元，付費會員超一百萬；C2C業務淘寶網順利擊敗ebay，成為中國最具人氣與活力的交易平台；淘寶商城B2C業務發展迅猛，據艾瑞統計數據，2010年交易額位列中國B2C在線零售商交易額第一名；支付寶則以49%的份額佔據中國網上支付行業的半壁江山。
與此同時，雅虎逐漸走向沒落。從2008年至2010年，雅虎總體營收下降13%，而谷歌的營收同期增長35%；從2009年至今，雅虎股價漲幅僅為納斯達克指數1/3；在美國的網站訪問量方面，雅虎2010年滑坡至第4，落後於谷歌、微軟和Facebook。
阿里集團的崛起及雅虎的沒落，使得阿里資產成為雅虎各項資產中最具想像力的部分，並進而成為雅虎股價的重要支撐。雅虎投資者所關注的目標也早已從雅虎本身，轉移到阿里集團旗下淘寶、支付寶等核心資產。
於是一方面，隨著2010年關鍵條款的履約期到來，馬雲越來越焦慮如何保持對於阿里集團的控制權；另一方面，雅虎堅決不放鬆對阿里資產的控制，立求讓這塊資產利益最大化。雙方矛盾愈演愈烈。
從具體事件上來看，進入2010年後雅巴之間衝突不斷發生。5月份，阿里巴巴集團CFO蔡崇信表示「只要雅虎願意，阿里巴巴願意回收其所持有的阿里巴巴全部股份」，巴茨很快給予「拒絕」回應；9月份，雅虎宣稱將進入中國內地互聯網廣告市場，阿里巴巴表示重新評估與雅虎關係；阿里巴巴CEO衛哲隨後在公開場合表示，雅虎是一家面臨破產威脅的企業，而「阿里巴巴集團已經不再需要雅虎」；10月份，隨著「關鍵條款」生效期到來，雅虎選擇態度溫和處理方式，表示支持馬雲及其團隊，但雙方之間緊張情緒並未緩和。
6.支付寶！支付寶！
2011年雅巴衝突再升級，這次導火索是「支付寶股權轉讓」。5月11日，雅虎提交10-Q文件顯示，阿里集團已將支付寶全部股權劃給由馬雲主要控股的一家公司，當日雅虎股價暴跌7.28%。支付寶官方隨後回應稱，支付寶股權轉讓係為取得中國官方頒發的「第三方支付拍照」。緊接著雙方在媒體上展開隔空對峙，阿里集團一再表示股權轉移事件早已經過董事會討論，但雅虎卻稱事件完全未經過董事會批准。
媒體報道的加入讓這場變局更加撲朔迷離。著名財經媒體人胡舒立發表社論《馬云為什麼錯了》，指出「馬雲錯在違背了支撐市場經濟的契約原則」。馬雲則表示胡舒立並不了解事實真相。為消除外界的「誤讀與誤解」，6月14日，馬雲在杭州媒體溝通會。
在杭州溝通會上，馬雲稱阿里集團董事會對於支付寶問題討論三年多，並形成會議紀要，授權集團管理層完成股份結構調整，獲得支付拍照。換句話說，支付寶股權轉移是經過授權並獲得董事會同意。但此番解釋並未完全消解外界的疑惑，比如：為何支付寶拿拍照一定要中資身份，以及雅虎為何公開表示不知情。杭州講話最讓人印象深刻的是馬雲對於支付寶重要性的強調，用他自己的話說就是「支付寶癱瘓掉，淘寶就癱瘓掉，阿里巴巴肯定也癱瘓掉」，可見馬雲不允許支付寶這塊自產有任何閃失。
時間進入到7月29日，阿里巴巴集團、雅虎和軟銀就支付寶股權轉讓事件正式簽署協議。根據協議，支付寶的控股公司承諾在支付寶上市或發生其他「變現事宜」時予以阿里巴巴集團一次性的現金回報，回報額為支付寶「變現」時總市值/權益價值的37.5%，回報額將不低於20億美元且不超過60億美元。此外，支付寶的控股公司還承諾在「變現」之前會將49.9%的稅前利潤支付給阿里巴巴集團，作為知識產權許可費和軟體技術服務費。
根據補償協議，雅虎的收益=（8.6~25.8億）+（N*支付寶稅前利潤37.5%*43%）。在支付寶這塊資產上，雅虎的收益已喪失想像空間，未來支付寶的高估值也將與雅虎脫離關係。在賠償協議發布後，花旗發布投資報告認為「支付寶上市時給雅虎的回報額最高僅為60億美元，我們認為這是利空」。
持續近3個月的支付寶股權轉讓事件最終塵埃落定，從最後結果看，馬雲成功通過「鎖定利潤損失」獲得支付寶控制權，他和謝世煌分別占股80%和20%的浙江阿里巴巴電子商務有限公司，最終成為支付寶權益真正完全所有者。馬雲借「領牌照所需」的機會順勢完成了對阿里巴巴集團旗下支付寶業務的非典型MBO。
7.未來爭端：阿里股權紛爭遠未結束
在杭州媒體溝通會上，馬雲講了句聽起來頗為無奈的話：「跟雅虎的股權回購，能談就談，談不了，我們這輩子就認了」。馬雲未來是否真如其所言不得而知。我們真正看到的情景是：在此次支付寶事件中，馬雲甘冒道義、法律巨大風險，甚至不惜與大股東決裂，最終解決了牌照問題，也實實在在的獲得這塊資產的控制權。儘管「獲得牌照」與「獲得支付寶資產控制權」這兩件事情之間的邏輯關係，需要更多的信息來建立。
支付寶之外，投資者更加看重的是阿里巴巴集團旗下完整的電子商務產業鏈，這條產業鏈以及它上面的各項資產，會不會面臨支付寶一樣的處置迷局，現在不得而知。
（阿里集團系列研究來自雪球分析師@江濤 @申文風，轉載請註明出處）
價值投資吳賠: 江兄和文風兄遺漏了支付寶股權轉移協議中另一條非常重要的商業協議： 補充如下：商業協議在阿里巴巴集團、支付寶的控股公司、支付寶公司達成的商業協議下，支付寶同意給阿里巴巴和其子公司（包括淘寶集市以及淘寶商城）以優惠商業條款提供服務。這個優惠條款考慮到了阿里巴巴集團和其子公司是支付寶重大客戶，以及參考市場狀況，每年由雅虎和軟銀指定的阿里巴巴集團董事來審批。這個商業協議是非排他性的，有效期為50年，到期自動延續，但阿里巴巴集團有提前一年通知中止的權利。如果將來由於支付寶上市的要求，該商業協議需要根據有關政府機構的要求作出修改，支付寶的控股公司可能需要就該修改向阿里巴巴集團作出一次性的補償。這個商業協議自框架協議生效之日起生效。
推薦閱讀：
※如何評價阿里雲多隆成為阿里巴巴集團合伙人？
※阿里巴巴業務的歷史、現狀及未來可能性 3/3
※如何看待《馬雲談離職事件》裡面暗示對公司表達不滿的員工應該走人的觀點？
※阿里巴巴被迫「刮骨療毒」
※阿里巴巴換帥之後