枯榮的價值投資之路（二）

時間回到08年底，這是本次小牛的一個起點。

很多人在這個時候還繼續恐慌者，股市已經跌破2000點，可是1500點、1000點之聲不絕於耳。枯榮在08.9.18日的時候提出：該是為貪婪說句好話的時候了！當時的股指是1895點，之前在9.9日的時候出現了224億的一個絕對地量，查看1664點位置時候a股成交金額是413，在10.28日，而相隔四天後的11.3日出現了一個237億的地量，a股到底，開始反轉向上，從1664直上3478，漲幅110%，之後反身向下，跌至最近的2481，跌幅28.6%。

是什麼讓枯榮認為已經到了該貪婪的時候了呢？

這是他的原話：光明的時候看到光明容易，黑暗的時候看出黎明，則是天賦了。多的不想說了，低估仍然還會更低估，這並不重要，重要的是我們相信中國，相信未來會更好，如果這是種信仰，那麼我們就能擁有未來。

恩,可以定投一些品種了.

（從這幾句話來看，他認為估值已經到了可以投資的位置，當然絕不是認為到底了，這後他後面才慢慢把倉位提高上來就可以看出，從中可以看出枯榮的投資操作屬於左側交易，估值到位就開始加倉，然後慢慢增加倉位，這樣的方法可以規避一些非理性下跌帶來了損失，當然也會帶來在最好時期沒有投入最多兵力的風險。當然不管什麼方法，適合自己的就是好方法，我所要學習的僅僅是借鑒而已。）

09.1.24日寫到：2009年仍可能是黑暗和折騰的一年，從估值上看，指數PB和歷史分紅率仍難以與超級大熊市匹配。市場仍然比較活躍，遠沒有達到熊市末期的現象。09年指數最終跌幅超過20%，應該不會讓我很驚訝。

但在指數跌幅超過70%的基礎上，看空已經沒有任何意義，相信10月的港股就已經探明了底部：最低0.1倍PB的地產股合生創展，最低1.2倍PB的招商銀行，普遍5倍PE以下的工業股，普遍10倍左右的消費類股。2009年的投資主線，就是堅持買入機構認為跑不動的優勢白馬股，堅決拋棄03-07年超級牛市中產生的僥倖輕率的不良思想。堅定選擇第三產業公司，選擇產品服務面向消費大眾的企業。逢低買入而不是追高，只進不出而不是波段操作。既不盲目看空坐等所謂安全邊際，也不能盲目樂觀，加倉過激。預期2009年全年收益率仍可能面臨虧損。 （從這幾段話看出他還是對09年保有很大的謹慎態度的，但面對自己認為的可能虧損的判斷卻依然加倉，準備不斷買入一些優質品種，這種心態是我需要學習的。耐心+專心。從中可以看出某種成功的必然性。）

（繼續看自己，在08.9.18日的時候自己寫了一段話：1800點這個點位我覺得我已經能夠承受，所以今天繼續加，並且理了理手頭的閑錢，準備一下吧，或許那天再給我來個驚喜，我也得準備一下啊。

10.29日：債券又一次恢復到似乎可以投資的境地，股票也跌的不成樣子，但是進股票還是債券呢，被人拋棄的東西該不該撿起來，提醒自己：不要去檢人家拋棄的東西，需要的話自己會去購買而不是拾荒。股票的開始打折拋售，問我是否需要，心動，但不敢大動，看著不多的備用資金，好好選擇才能獲益更大。

10.29日是什麼時候？是探底回升的第二天，看到自己寫的東西，我知道我那時候雖然感覺已經可以投資但確實已經被嚇壞了。不過從整體上看，底部我做的要比頂部好很多，枯榮那時候也並沒有做到最好。當時有一個感覺就是大牛市中賺到錢的人很可能在這次底部不敢動。）

對於2009年的策略他的想法是這樣的：2009年-2010年的基本策略就是：不折騰！上證6124-1664點，最大跌幅超過72%，歷史上第二大的炸彈落下，砸下一個巨坑，作為老兵，首先想到的就是躲在炸彈彈坑裡是相對安全的。如果認可了目前面臨之歷史性機遇，那麼接下來應避免在熊市肆虐後出現的兩個錯誤的結局：1、手上無股，防禦過度 2、手上有股，但已無增持能力。這需要在熊市中盡量保存實力，但不是消極防禦，而是主動將資金配置到中箭落馬的優秀企業中去。所以，不折騰，應是主線。

（接下來應避免在熊市肆虐後出現的兩個錯誤的結局：1、手上無股，防禦過度 2、手上有股，但已無增持能力。從這句話來看，為什麼枯榮的倉位加的始終比較慢，是為了保持自己的增持能力，為什麼在08年底的時候就加倉，就是因為避免手中無股，防禦過渡。怎麼達到這兩個錯誤之間的平衡，枯榮做了一個他06年時候的事情，在合適的時間進行了融資，融了自己家人的資金。這樣的資金具有較強的承受力，相對而言是一種散戶進行融資最合適的角度，但這個必須要投資者具有相當的投資實力才行，而且最好是在自己資金大部分進場後，市場還給與機會的情況下融資，這樣這部分資金更具有安全性。沒有機會的話就不融資了。）

在這段投資中我沒有找到當時具體的市場分析，但從07年底的那次分析中我們可以用他當時的分析方法來分析這個時候為什麼是市場底部區域，一個應該是市場整體的估值，我記得當時市場整體市盈率在15倍之下，絕對是出於歷史上的底部區域，而且當時的業績應該處於低谷，危機全面爆發後市場是否出現資金方面的異動？貸款在08年11月的時候陷入的最低谷，達到-2546.10 億，在09年1月出現爆炸性增長達到16527，之前08年1月是8003，07年1月是5700億。國家拋出四萬億投資，股市融資功能喪失，國家為了不讓市場資金風險都集中於貸款上，而急於恢復融資功能都預示著股指必須上揚，這是政治任務。

在09年2月13號的時候枯榮發言：事實上，我對後市看法比年初更加悲觀了，大多數股票還將在09年初基礎上最終再下跌7成-8成。蘇寧按照07年市盈率25倍，招行按照07年市盈率14.8倍，我相信按照這個普遍標準，大多數藍籌股仍將在目前基礎上最終下跌再超過5成。不管市場如何，我只關心自己的投資組合是否遭到過分的高估，否則，繼續持有並尋找低吸機會，仍是首要的選擇。

（這樣理智的一個人到這個時候還沒有看出市場已經到位，還在悲觀，看來人性很容易被整個環境感染，徹底的轉換思想很難很難。但價值投資方法讓他可以規避這些錯誤，只要他所看中的股票到位，不管是3000點還是1000點，都必須是進場的，這個他在股指在2010年6月跌倒2400多點的時候倉位加到9成就是明證。）

#######################################################################

時間走到2009.8.4日，上證a股指數衝上3478點，比之前最低點1664漲了110%，也驗證了只要是牛市漲幅都會超過100%的這個觀點。

在這段時間中國股市似乎已經忘卻了2008年的悲苦，指數一路上揚，最後投機力量、機構力量合力拋棄藍籌股，全力炒作中小盤股、創業版股，似乎想重新創造2001年那時候科技股泡沫的輝煌，不過這次的題材是新能源、醫藥股、創業板。

這個時候的枯榮在幹什麼，重讀他的博文又一次被他的理智所折服。

2009.6.16日，他寫文：歷史關頭，如何抉擇？

我確信處於歷史關頭，腦海中有兩個聲音在纏繞：

一個聲音在說：「明知道此次行情乃政府推動的人造牛市，一旦完成其歷史任務，性質即被改變。而全球經濟遠比70年代更為嚴重，指望1-2年便能走出陰霾，不管如何樂觀，都是幻想。況且，反彈以來，市場炙熱人心貪婪，剔除金融、石化、電信、鋼鐵採掘等板塊，大部分個股估值嚴重偏高，後續崩潰已是必然，時間而已。儘管不少藍籌估值合理，但勢必被市場短期左右。所以，應該果斷高位減倉，落袋為安」

另一個聲音又在纏繞：「鄧普頓50年代投資日本時，確信日本為了獲取國際應有地位，勢必放開日元流動性管制和日本股市投資管制，而60年代低至4倍-9倍PE的日本股市未來應迎來光明前景。60年代初日本果然放開日元管制，外資流入加快推動股市向上。至80年代後期，日本經濟進入緩慢增長期，日本企業規模加大後增速放緩，加上廣場協議後日元快速升值導致出口企業競爭受損，不少企業轉而將資金投入股市及土地市場，加之外資湧入，終於出現89年-90年的虛擬經濟大泡沫，日本股市市盈率從50年代最低4-9倍PE，到70年代中期泡沫破滅後的13倍PE，一直到89年的接近70倍PE，市場繼而崩潰，至今未能恢復元氣。香港也是如此。歸根到底，幾個特徵表明A股市場後續仍有更大的泡沫存在可能：1、A股仍未放開管制，投資資金來源有限。2、A股尚未全流通，股權流動不足。3、A股還沒有引入融資融券，投資資金僅限於居民和企業存款。4、中國經濟從高速增長期向成熟增長期轉變，但並未結束。中國人工成本還沒有出現快速增長，意味著居民收入提升仍緩慢，中國製造仍有強大成本優勢。5、城鎮化率仍處於高速增長期的前夕，遠未達亞洲一流國家地區水平，這仍將帶來低廉的人工和對城市需求的增加。意味著土地及汽車市場仍是拉動內需經濟的兩個支柱。6、由於人工成本仍低廉，百姓收入尚未觸及天花板（距離亞洲一流國家地區人均收入差距仍在5-10倍左右），也意味著對股市投資仍不足。7、城鎮化率達到成熟階段後，意味著主流年齡人群已經在城市取得居住等基本生活權力，他們的後代將有充足的資金可用於投資股票等，投資理念也會更加普及。日本、香港、台灣、韓國，均是在城鎮化後期進入巨大泡沫。8、中國消費仍未能佔據應有的位置，改善空間仍非常大。

這些因素充分說明，未來某個時期，一定會出現比2007年更大，更強的股市泡沫，以10年-20年計，6124點應該只是長期牛市的一個中繼。假設未來10年，中國GDP按5%增速增長，至2018年，中國GDP為48.87萬億人民幣，資本化率達到130%（不考慮港股），中國股市應在一萬點以上，從這個長周期來看，目前A股的2700點，應只是一個小浪花。因此，應牢牢抓住具有長期可增長的公司股票，耐心等待更長周期內的另一次巨大泡沫，而不是為目前一點點小利而蒙蔽眼光。」

兩個聲音的另一層含義是：波段操作究竟可不可行？此次高位減倉後後續能否以心儀價格購回？如果可行，則完全可以既享受此次行情波段盈利，又能分享未來更大的行情。

而古往今來，中外股市長期成功者，多半是極有耐心的較長周期投資者（並非永續投資或類似買入睡覺的鴕鳥型投資者），這裡面有兩個重要因素：第一是眼光（即芒格所說的：對較大概率事件的洞察力），第二是耐心。知識和技能反而退居其次。從這兩個因素看，幾乎是不可複製和學習的，具有極強的個性。這也造成了投資的藝術性可能比科學性更重要。

因此，在一個小周期內（數年），可能此次行情過後，多數個股會被腰斬2-3次，藍籌多跌4-5成。短期拋出似乎是個合理的策略，但位於兩個估值體系極端之間的區域內，判斷難度是極其大的，如果倉位成本是經過深思熟慮，長期而言，這樣的波動，不應該對心理產生太大的震動。

為了拋棄幻想和準備長期艱苦戰鬥，普通投資者必須保證幾點：第一，股市資金是空餘資金，完全可以將其視之為無物。第二，不將此次浮盈當作實質性的可支配的財富，並且以此改變生活方式。第三，將精力和注意力完全聚焦於投資標的公司的發展上。

因此，我的計劃是準備（可能）進行一小部分減倉，主要是補充未來生活儲備。其餘持倉股票不做任何變動。

目前持倉倉位為57.4%，剩餘42.5%現金+債券，其中包含5.7%的港幣現金。

（這裡我原文摘錄了他本篇的所有內容，從寫博文的角度來看，我這麼原文摘錄有點太長了，但從研究的角度來講他的這個思考十分好，把他的想法都表達了出來，一點一滴無比珍貴，所以我執拗的把他這篇全文摘錄，本質上更多的考慮自己畢竟這是一篇寫給自己的東西。研究比較而以，沒有必要太考慮讀者的感受，大家將就著看吧。）

繼續回頭看自己：

個人在2009.6.4日高興的寫了一篇博文，含義大概是慶祝自己市值創新高，指數大概在2700多點，對比枯榮這時候的思考，我覺得很汗顏。在7.29日：很巧的事，永遠向上的「超人」大盤今天終於像被放了血一樣對我們嗷嗷大叫，早盤還僅跌了一點多，午後卻風雲突變，股指放量下跌幅度竟然最高超越了8%以上，世界一片綠色，跌停盤比比皆是。不過對於我來說，這種跌幅還無法讓我恐懼，反而心中隱含的擔憂反而因為這個下跌而顯得減輕了很多，或許明天還會繼續下跌，但這又有什麼呢？原本的計劃就是等待下跌加倉，不然自己留下的資金不是浪費了嗎? 不過據說要加存款準備金率了，據說要收緊信貸了，據說············ 再瘋狂一點吧，用我們的錢堆積起更大的泡沫。可悲的我當時基本已經被洗腦了，哈哈！）

在看看枯榮其後的一些操作和想法，我貼個流水：

6.22：

絕大多數人搞不懂心態的多空和能力的多空是截然不同的：當你滿手股票的時候，你的心態是多頭（除非你人格分裂），但你的能力卻是空頭（你已無錢買股票），當你把股票賣光空倉，你的心態是空頭，但你的能力卻是多頭（已無股票可賣，但卻有大把資金可入場買入）。

——看來我有些人格分裂，或者說為了避免人格分裂，請不要輕易完全滿倉或空倉。

6.29：

今日於22.52元/股，減掉小部分招商銀行A股，佔個人持有招商銀行A股的3.52%，佔總資產的1.5%。

理由：招商銀行A股PB估值已經超越歷史平均估值水平，考慮到最優秀的銀行未來也僅能維繫20%ROE水平，給予3.5倍-4倍左右的PB應該已經毫無「安全」可言。另外，A股除開權重股的大多數個股估值的瘋狂，讓人彷彿回到07年3-5月開始發生的投機狂潮中。我確信後續A股及港股遭遇泡沫破滅後的慘烈下跌已是不可避免的了。

儘管08年對09年定下的基本策略是：不折騰，只進不出。但目前急劇膨脹的泡沫顯然讓這樣的策略有些不合時宜了。因此，做出一定的修正，是客觀必要的。

預計後續仍會減倉，但除非市場繼續博傻，且透支未來數年的業績增長預期，否則減倉幅度不會太大，最終持倉會維持在50%左右。必須意識到：股指和個股有一定聯繫，但並不是絕對的相關。

看似觀點很矛盾，其實非常清晰：對於中國和世界經濟的調整，應該持謹慎觀點，美國家庭儲蓄率上升至6.9%，這個過程才剛剛開始。對更加長遠些的中國經濟和資本市場，仍然充滿信心。但對中國股市和港股，顯然是充滿陷阱的，這個時期經濟並不能成為股市的「晴雨表」，相反，我懷疑經濟的確信回暖和上市公司業績見底回升，反而會是股市發生劇烈崩潰的前奏：政府只要稍微穩定經濟後，必然要打壓急劇膨脹的資產和地產泡沫，並回收銀行流動性。否則後果是不堪設想的。

7.1日：

：昨日在22.48元賣出了一小部分招商銀行。目前持倉比例為54.6%

呆二君說得沒錯，投資遠比生活殘酷，老曹也說得更好，投資上，活著比一切都重要。

7.16日，枯榮寫了：市場泡沫判斷的一些線索

這是他正式提出股市出現泡沫，和他以前的風格一樣，顯示擔憂，然後緩慢減倉，最後等待出現泡沫。他從幾個角度分析了泡沫：

1） 換手率，7.1日換手率達到656%，07年換手率473%，單日換手率2.7%幾乎是2008年9月9日最低（成交217.96億人民幣）的10倍左右。

2） 市盈率，他認為現在的市盈率參考價值不大，原因是：平均PE的參考價值不大，2007年的滬市59倍平均市盈率和2000年的58.22倍平均市盈率概念並不一樣。因為平均市盈率是按照總市值除以總盈利，也就是說，基本上是大市值公司左右這個數字

3） ROE較高：ROE=PB/PE，計算，截至7月15日的A股平均ROE=9.41%，年化為16.13%，仍然處於歷史較高水平。也超過了美國企業歷史平均ROE水平（好像是14%左右）。說明目前中國企業的整體收益仍處於較好的水平。這不足以保證目前的PE水平是業績低谷時期出現的。（業績高峰期的估值，在業績下降的時候會出現估值和市場的雙重拋棄，出現戴維斯雙殺的後果。）

最終感覺：

目前兩市仍處於歷史平均估值水平上下，但主要是大盤股票拉低了整個市場的泡沫，同07年不同的是，07年包括大盤股同樣處於歷史泡沫的極端。在這樣複雜的局面下，警惕整個上市公司盈利能力的下滑，以及掩蓋在平均線上的中小市值的公司泡沫。

必須將自己的股票單獨剔除出來進行分析，以便確定是否被市場嚴重高估，而不是被市場平均情況所麻痹。

特別是在創業板推出後，小市值公司的長期炒作局面可能會發生變化，最終，相信會和香港一樣，很多小公司不再具有稀缺的「殼」價值。A/H溢價上可以清晰看到這樣的差距：越是a股市值小，盈利差的公司，國內給的價格遠遠超過香港給的定價。

最好的局面應該是繼續減倉至30-40%左右，持有60%-70%的現金，未來應有較長的冷寂期可以自由挑選中意的，價格便宜的公司股票。但如果市場此次完全陷入瘋狂，那可能會做出類似07年幾乎全部空倉的「激進行為」。我很清楚兩座泡沫大山建立起來的後果，目前來看除非國家果斷出手，否則如此曖昧的政策下，在不到兩年時間內蘊量成兩次大規模的資產泡沫，已經漸漸成為現實，而且殺傷力不寒而慄。

（這段他說的很在理，不管是估值上考慮，還是後面的對政府即將出手的考慮，事實是正是政府在2010年的減少貸款，運用央行票據大力回收流動性，才使得10年的股市一蹶不振。看來投資不但要考慮市場因素，還要考慮政策因素，這個至少在中國不能少啊。）

7.20日：

今天滬市成交2300多億，和2007年5月底的2500、2700多億已經相差不多，天量見天價，低量見底價，2007年5約30日創成交天量，隨後5個月後市場見頂。2008年9月9日市場創成交低量（240多億），1個月後見底。儘管判斷市場不應該是價值投資者的必須工作，但我還是很有興趣去判斷，以便決定自己減倉的時機。

7.24日：

其實未來如何，大家心裡都明白，沒有什麼值得爭論的。此輪行情乃至房地產市場，未來必定要有人買單，這一筆單，可不是小數目。

只是，大家並不清楚何時發生而已。另外，每個人都在想：「趨勢」看起來，的確沒有改變，等到「趨勢」改變，再逃不遲。但需要注意，「趨勢」這個東西，很難在「及時有效」和「剔除干擾」上達到平衡。

（隨著股指上漲，他的擔憂也越來越大，最後在8.6日開始考慮進入債券。）

推薦閱讀：