中國信用被降級預示著「狼來了」？

　　4月16日，穆迪投資者服務公司宣布將中國的信用評級維持在AA3，同時將評級展望從正面調低為穩定。這是4月份國際評級機構對中國第二次調低評級，另一評級巨頭惠譽上周將中國的信用評級由AA-調降至A+。迄今為止，三大評級巨頭之中，只有標普尚未作出調整，這讓市場不禁有「狼來了」之感。

　　穆迪對此次調低中國評級展望給出的解釋是，主要是因為地方債務膨脹和影子銀行的風險。穆迪在相關報告中稱：「中國失去正面的評級展望，是由於迄今為止在地方債務透明化和控制增速上進展不大；而之所以將中國的信用評級維持在AA3，也是因為中國經濟整體勢頭良好，中央財政狀況充實，以及外匯儲備雄厚」。就在稍早之前，惠譽在調低中國信用評級時，也給出了相似的理由。

　　據中國國家審計署的報告，截至2012年年末，中央和地方的債務總額為15萬-18萬億元，約佔GDP的29%-35%，雖遠低於歐國際公認的60%的警戒線。但是市場更擔心其中潛伏的風險，比如影子銀行系統。彭博社報道說：「官方數據並未充分反映地方融資平台的風險，更大的問題可能在於影子銀行系統」。路透社補充說：「中國政府已在著手清理銀行的資產負債表，監管方認為表外業務的膨脹蘊藏著壞賬風險，可能危及整體經濟。」那麼近年來中國政府特別是地方政府的債務規模為啥會急驟攀升，以至於遭到世界二大評級機構降級呢？筆者認為原因有二：

　　首先，中國地方債務的膨脹始於2008-2009年間，當時為了抵禦全球金融危機，中國政府進行了大規模的信用擴張以刺激經濟，在廉價資金的衝擊下，誘發了投資泡沫等一系列的後遺症。地方政府建立的融資平台投資了無數低效益的項目，甚至「鬼城」，其收益根本不可能償還銀行的貸款。目前中國銀行業的不良貸款率之所以還維持在較低的狀態，是因為很多地方政府平台的債務被拖延或展期歸還了，但是欠下債務總要還錢的。更讓國際評級機構穆迪和惠譽擔心的是，隨著地方經濟對投資推動的更趨依賴，地方政府的債務規模將會像「混雪球」那樣的越來越大。

　　再者，自90年代分稅制改革以後，中央政府拿地方稅收的大頭，地方政府拿小頭，這種做法雖然穩定了中央財政收入，但會造成地方政府「責、權不匹配」。一方面地方稅收大頭被中央政府拿走了，另一方面地方政府卻在投資、民生保障方面的支出逐年增多。若不是依賴土地財政收入，地方政府很可能早已陷到入不敷出的尷尬境地。但即便如此，由於是投資型政府的緣故，地方政府在耗用資金方面需求巨大，經常面臨捉襟見肘的局面，於是不得不依靠增加債務規模來解決問題。

　　那麼當前中國地方融資平颱風險到底有多大呢？一、近地方平台債務規模還在擴張，並沒有真正被遏制。自2010年審計署公布平台債務為10.7萬億元後。這兩年，保守估計每年擴張2萬億。二、平台債務究竟有多大？迄今還沒個精確的數據。事實上就算有詳實數據，也不代表地方債務風險就在可控範圍之內，因為，政府對企業的支持方式從過去直接支持轉為擔保或隱性承諾，這些擔保或承諾雖並未被納入政府預算收支之中，但它們卻是一種隱性在預期算外開支的一種責任。去年新余市政府為江西賽維LDK公司償還債務，這就是一個很好的例子。三、地方平台債務基本沒有透明度。不僅是融資多少沒底數，用到哪裡更是不清楚，是否盈虧誰也說無人知曉，這種在失控情況下的風險，一旦爆發將一發不可收拾。

　　二大評級機構調低中國的信用評級還有一個原因就是影子銀行。截至2012年底，中國影子體系的規模也達到了18.3萬億。所謂影子銀行，就是遊離於監管之外的借貸行為。在截至2013年2月的12個月中，僅有55%的社會新融資採用了銀行貸款的形式，低於2003年時的98%。從金融穩定性的角度來說，銀行貸款之外的其他形式信貸滋生是風險增長的源泉。當前中國的影子銀行的風險主要集中在二個方面：

　　一、前些年銀行業不計風險，信貸盲目擴張，為了脫離銀監會的監管，很多銀行在放貸之後，將債權出售給信託公司，然後去購買高收益率的房地產信託和地方政府債券，這導致了銀行表內資產表外化風險上升。二、中國影子銀行的資源錯配，常見的理財產品期限不超過1年，而銀行理財產品的投資對象卻是期限往往長達六至七年（如城投債）。因此商業銀行通常採用「資金池」的方式來運作理財產品，即用發行各類理財產品所募集到的資金全部放在一起，用來購買各種風險資產，再用從各種風險資產獲得的收益來向理財產品的購買者償付收益。這意味著「資金池」方式將不同資產與不同理財產品混搭在一起，已經很難分清特定的理財產品背後究竟有哪種基礎資產在支撐了。正如路透社所言：「中國政府已在著手清理銀行的資產負債表，監管方認為表外業務的膨脹蘊藏著壞賬風險，可能危及整體經濟。」

　　面對兩家國際評級機構的唱空中國，國內很多專家認為是「據心叵測」。但是筆者認為，無論是穆迪還是惠譽，其給出的「看空」理由是很有道理的。最近中國銀監會同樣也下發 《關於加強2013年地方融資平颱風險監管的指導意見》，要求各級商業銀行不再增加新的平台貸款。財政部也開始著手制定防範平台債務風險、疏堵並舉的對策。這說明了地方平台債務風險已經引起了決策層的高度重視。不過筆者認為，目前再來嚴控地方平台債務風險和影子銀行風險有些太遲晚了，不過提前防範應對，力圖將由此帶來的金融風險對經濟衝擊控制在最低限度內，還是可行的。