哈繼銘：房奴的囚徒困境

序：看過很多分析房價的，我自己也嘗試寫過分析房價的文章，看看哈繼銘的這篇在數據方面算是很好的，不過邏輯方面還是有點小問題，影響供求關係的除了消費年齡的因素之外，還有一個「城市化」因素沒考慮，所以結論也應該有所調整，理論上拐點會向後再延續幾年。作者原文如下：

　　目前房價高企的原因

　　談到房地產，通常的一個感覺就是中國的房子怎麼那麼貴？很多老百姓都買不起，怨聲載道。但是，另一方面，微觀的情況卻是老百姓買房一個比一個積極。老百姓到底買得起不？房價到底貴不貴？通過研究，我們得出結論，中國房子貴不貴？貴。會不會漲呢？會。這主要基於以下幾個原因。

　　不同收入人群的差異：對於前30%的收入群體而言，房價依然可承受

　　如果用老百姓的承受能力來衡量房價水平的話，確實對一般老百姓來說，房子在全國範圍內算是比較貴的。圖表1列出了一線城市和二線城市的月供收入比，其基本假定是這些城市的持平均水平收入的居民，購買一個90平米小戶型的房子，首付款是20%，借20年貸款，利率在目前的水平下浮30%，在這些優惠條件下，貸款月供占家庭收入的比重。

　　圖表1：主要城市的月供收入比

　　通過這個表，可以發現在這些城市來看，全國平均是64%，但是不同的城市比例也是不一樣的，上海、北京這些大城市房價很貴，比例達到100%左右，上海甚至超過100%，深圳、杭州都很貴。但是，在一些中西部地區，像武漢、重慶、長沙、南昌是30%多一點，這是比較合理的。

　　64%的比例很高，一般銀行規定超過50%就不發貸款。這個比例也不是最近達到的，過去一直很高，但是從來沒有阻擋銀行貸款的發放，也從來沒有阻擋房價的上漲，這到底是怎麼回事？主要是由於中國活躍在房地產市場的有購房能力的家庭收入實際上不是在平均水平的，是處於社會當中比較高收入的階層，他們是有效購房群體。當前中國已經買了商品房的家庭只有30%，以30%為分界線，處於30%以上的這些家庭，用他們的收入再來計算月供收入比，就是下面黃色的數字41%，這個就不貴了，對於這些家庭來講，房地產承受能力完全是合理的，尤其是在二三線城市，這個比例只有20%左右，是處於非常健康的水平。

　　當然，社會上並不是買房的人都是收入在30%以內的富有家庭，中等收入家庭也在買房。但這些中等收入家庭的情況往往是子女要結婚，這是非常剛性的需求。這個時候購房的支持不僅來自於這對夫婦本身的收入，相當一部分是來自於他們的父母、岳父母，甚至於祖父母的補貼、支持。換言之，是三對家庭在買一個房子，那64%的比例除三之後就是20%多，並不高。　　所以，我們有一個基本判斷，二三線城市自住型房子價格是比較堅挺的，因為有很強的真實需求在支撐。短期來看，在房價裡面供求關係是起著很大作用。中國很多城市儘管房價比較高，但是供應不足，比如上海房子只夠兩個月銷售，蘇州、南京、杭州這些江浙地區，儘管房價比較高，但是供應相當緊張，供求關係決定了房價還是非常堅挺。

　　不同地區的差異：一線城市房價被貨幣增長推高

　　但像上海這樣的大城市，月供收入比佔到100%以上，為什麼房價還在上漲呢？尤其是高端房上漲更快。去年這個現象尤其明顯。這與中國區域間的發展差異很大高度相關（圖表2）。我國地域遼闊，不同城市、不同地區之間發展水平差異很大。深圳、上海、北京目前人均GDP （以PPP衡量）在17000-23000美元之間，接近韓國，超過葡萄牙、匈牙利。以購買力評價來看，中國的廣州和上海、深圳，跟葡萄牙、沙特、韓國等國相當。但是，中國還有一些地方，比如貴州，跟柬埔寨、越南差不多。也就是說，中國的地區差異很大，如果中國是獨立的31個國家的話，上海可能就是很發達的國家，可能就是德國，貴州或者是青海就是柬埔寨，就是越南。

　　圖表2：中國地域差異大，一些發達區域經濟水平接近發達國家

　　上海、浙江、廣東目前GDP增速只有6-8%，遠低於全國平均水平。對於國內一線城市而言，貨幣增長遠快於其經濟所需，其非貿易品價格將因此被推高（圖表3）。柬埔寨和越南這種發展中國家，經濟可以增長百分之十幾，不足為奇，但是發達地區經濟不可能增長那麼快，像上海去年GDP只增長5-6％。但是，我國的貨幣政策是瞄準了落後地區，是與落後地區的增長階段相適應的，可能對落後地區來說，也是過於擴張的，其GDP增長10%到20%之間，貨幣供應27-29%，可能還差不多。但是對於較發達的地區，像上海、深圳這些GDP增長沒有那麼快的地區貨幣供應就是過剩，其經濟增長是5%，而貨幣供應是29%，剩下24%漲到哪去了？只能漲在價格裡面了。可見對於國內一線城市而言，貨幣增長遠快於其經濟所需，其非貿易品價格將因此被推高。

　　圖表3：發達區域經濟增速低，貨幣供應遠高於其實體經濟需要

　　這一點實際上在2008年末與2009年初體現得最明顯。在政府決定用很寬鬆的貨幣政策來推動經濟的政策背景之下，大城市的房子要漲，儘管可承受力是比較弱的，但是還得漲。於是，全國和全世界有錢人都到上海買房子，並主要購買高端房產。結果就是一線城市很多本就不便宜的高端房大幅上漲。2009年11月底公布的貨幣增速約為29%，GDP漲幅卻只有8%多，兩者之差達20多個百分點；大城市則更為突出，大城市的GDP增速低於全國平均水平，對它們而言，兩者之差高達24-25個百分點，因此，這些城市流動性過剩情況更為嚴重，高端房受追捧也就不言而喻了。

　　香港經濟與內地聯繫加強，推高香港資產價格

　　香港的房地產價格也大漲。香港租金回報率是遠遠高於利率的，香港按揭貸款利率是2%多，租金彙報在3-4%是很容易的，這個跟中國內地是明顯有區別，中國內地是倒過來，利率高於租金回報率。另外，香港總房價指數跟1997年的時候基本看平。但過去13年來，香港人民收入大幅度上漲，所以房價收入比和1997年的時候相比要健康得多。另外，就是人們對港幣的預期和憧憬。圖表4與5顯示出，香港經濟日益與內地經濟相融合，越來越和美國經濟脫節。

　　圖表4：香港經濟與中國大陸相關性更高

　　圖表5：香港通脹水平與中國大陸相關性更高

　　這兩個圖表是香港與美國的GDP相關係數以及香港與中國內地GDP相關係數，這種相關係數是用滾動樣本做的，先是給定40個樣本十年的數據，然後不斷的向前滾動與平移。從圖表可以看到，香港和中國無論GDP相關係數還是通貨膨脹相關係數都是在上升的，而與美國相關係數是下降的。香港經濟與內地聯繫加大，貨幣政策向大陸靠攏，隨著中國貨幣增速加快，香港貨幣增速會加快。這也推高其非貿易品價格，使香港資產價格受益。人們預期港幣會與人民幣掛鉤，這也是推高香港房價的原因之一。

　　房價的長期走勢取決於人口結構

　　那麼，是不是說中國房價就一直漲下去了？目前剛有30%的人買了商品房，還有70%的人要買房，是不是未來還有價格大幅度上揚的空間？我不這樣認為。未來隨著人口結構的變化，房價上漲的趨勢可能發生轉變。

　　20-30歲人口比例高，剛性需求大

　　中國1950-1960年代鼓勵生育，誕生為數眾多的嬰兒潮一代，導致目前工作年齡人口佔比不斷上升，直至2015年進入拐點（圖表6）。當初日本就出現人口老齡化之後的房價下跌（圖表7）。中國和日本以及現在的美國在一定程度上都不可避免出現了這種隨著老齡化的到來，資產價格上漲動力減小的現象。未來隨著嬰兒潮的人退休，收入減少，房價就很難推動。接下來能買房的人就是80後、90後的人，這些人的人數不怎麼多，這樣對房地產的需求就不如現在這麼強勁。　　　　圖表6：中國人口結構2015年迎來拐點

　　圖表7：日本資產價格伴隨人口周期大起大落

　　但是，眼前中國還沒有到這個時刻，中國1950年出生的人，一直到1978年，這20多年出生的人現在還沒有到退休的年齡，1950出生的人現在60歲，剛剛接近退休年齡。但是，再往前看，到2015年之後，1950年出生的人就是65歲了；到2020年，1955年出生的人也到了65歲了，到了法定的退休年齡。眼前還沒有到這個階段。有一個新現象是中國嬰兒潮的下一代長大了，現在都是20-30歲這個年齡階段，他們佔比很大。這個年齡階段是對房地產需求最強勁的階段，年紀再輕一點的話，十幾歲還談不上結婚，不會買房子，但是20-30歲的人是對房地產需求非常強勁的，而且中國人有一個習慣，就是先買房後結婚。不像國外先結婚，租房子，幾年之後再買，中國不一樣，中國的傳統是倒過來的。中國20-30歲的人佔比大，大到什麼程度？有兩個億。兩億人占我們總人口六分之一。再往前看未來幾年，20-30歲人數量還會進一步上升，造成房地產剛性需求。20-30歲的人，也許他們收入在社會上並不處在尖端的30%，但是他們購房不僅是用自己的收入，是父母、岳父母給他補貼，支持他的消費。所以，這麼來看，他不是一個家庭來買一個房子，是三個家庭在買。這幾年我國的結婚率很高，也跟這個年齡段的人佔比上升密切相關。

　　居民依靠房地產積累財富

　　房地產市場的真實需求包括多方面，不僅有自住性需求，也有投資性需求，這些都是剛性較強的需求。在中國老百姓的財富配置中，社會保障是非常缺失的，許多發達國家居民的家庭財富中，20%以上是社會保障和其它理財產品；而中國，這一比例只有2%以下。一個有趣的現象是，中國老百姓的財富中，理財、社會保障和房地產三者相加所佔的比例和國際水平是可比的；但內部結構卻很不合理，發達國家這三者基本上是均分的，而中國則是房地產佔了很大一塊（圖表8）。社保、教育、醫療等公共保障不足，推高了房地產剛性需求：一部分老百姓購買多套房，很大程度上是為了彌補政府對於社保、教育及醫療等公共投入的不足，也屬於剛性需求。這導致中國居民財富過分集中到房地產上——房產財富佔到中國老百姓總財富的57%，高出其他國家平均水平（1/3左右）逾20個百分點，這恰恰是對原本養老基金缺失的那20個百分點的補充。

　　在很多國家，像美國、日本、法國、加拿大，其老百姓財富構成里，房地產一般就佔30%左右，有相當大的一塊是跟他們養老保險基金有關的，這塊是佔20%。這裡計算的還只是公共的養老金，還沒有包括私人養老保險。但中國這塊是多少呢？2%都不到。我們社會保障基金一共是7000億，除上13億人口，每個人差不多五百塊錢，這五百塊錢不是一個月，而是一年，而且能不能滾下去還不知道，肯定滾不下去，因為後來年輕人越來越少，這樣將來會越來越少。所以，大家對社會保障的不足就構成了對未來生活不確定性的擔憂，所以就得買房，因為其他的積累財富手段非常有限，放銀行裡面肯定不行，利率收入那麼低。所以，買房一定程度上是對我國社會保障不足、養老金不足的一種補償、一種補充。圖表8中，藍色的是房子，粉紅色的是養老的部分，把這兩部分加起來，中國和其他國家是可比的，就是很明顯老百姓把買房作為一種養老手段的替代。因此，除了擴供給、抑需求，尤其是投機需求的政策之外，還需要疏導，鼓勵老百姓用更加正常的手段積累財富。中國老百姓的財富太低了，我國居民的財富只佔GDP1.7倍，而美國等發達國家佔GDP的4倍。

　　圖表8：全國社保金人均只有1000元，占居民財富的2%，而美國為20%

　　中國房奴如同困境中的囚徒

　　中國房奴如同困境中的囚徒，即使明知2015年後房價可能大跌，但目前也只能買房。老百姓的微觀行為是理性的，但是微觀行為的加總，在宏觀層面上看是不理性的。一方面貨幣增速過快，另一方面理財產品和社會保障缺失，錢又不能一直留在銀行里，在這種背景下，民眾只能用購房來替代社會保障和理財產品的投資，來增強資產和對未來不確定性的駕馭。從這種意義上看，這一需求很難被歸類為投機性需求。當然，炒房現象肯定存在，但炒作的因素也許並不像許多人判斷得那麼大。

　　這就好比囚徒中的困境（圖表9）。警察把兩個小偷嫌疑人抓住，然後把他們隔開審訊，你交代不交代，坦白從寬，抗拒從嚴；如果兩個人都不交代的話，就只能把你們放了，如果兩個人都交代，態度不錯，就輕判，各判兩年。如果有一個人交代，有一個不交代，就嚴格區別對待，交代的不但釋放，還給他五萬塊錢，不交代的判他五年。這樣就讓兩個人在隔離的情況下，信息不通的情況下各自判斷，結果一定是兩個人都交代。如果他們在同一個屋裡面商量話，最終結果肯定是都不交代，五萬塊錢肯定是拿不到的。中國房奴就是處在這種囚徒困境中，任何買房人都判斷我買不買，就是看別人是不是買，如果我不買，別人買，將來他賣的時候可能不會有供大於求的問題，他能賣出好價錢，退休之後一切生活搞定了。但我的錢都在銀行裡面越來越貶值，不合適，我得買。所以，大家都是這樣想的，現在一窩蜂的去買，到時候也得一窩蜂的去賣，去變現，去出租，會發現很難賣出去，很難租出去，這都是註定的。微觀行為是理性的，宏觀行為不理性，這在經濟學當中常有的事情。唯一打破這個困境的方式就是政府能夠告訴百姓不需要用這種方式，政府可以提供足夠的社會保障金與醫療、教育基金，你們將來沒有後顧之憂。問題是政府能不能做到呢？儘管政府已經做了很多，但是這是需要一個漫長的過程的。在這個過程中，房價就漲上去了。

　　圖表9 房奴的囚徒困境博弈圖

　　　　所以，我的判斷是中國這幾年房價上漲，未來幾年還是上漲，勢不可擋，但是之後，中國嬰兒潮中出生的那批人退休，他們的孩子們也已經老了，到那個時候房價下跌也是勢不可擋的。

　　根治房地產泡沫還需引導資金流向

　　在中國，短期的房價走勢取決於政策，長期則取決於人口結構，這是我一貫的觀點。短期來看，由於出租回報率低於貸款利率，買房的收益主要來自於資本增值，而非租金回報。在這種情況下，短期政策的變化將左右房價的變化。

　　觀察去年四季度以來一系列房地產調控政策，我相信政府既不希望房價大幅上漲，也不希望房價大幅下跌。房地產對經濟增長的重要性使得政府難以大力打擊地產市場，因此政府將主要依靠增加供給的方式來應對房價上漲。

　　從貨幣政策角度來看，為防止泡沫擴大，今年肯定會有所收緊；但又要兼顧已經上馬的項目，保證它們的資金，若收得過緊，可能會導致這些項目擱置甚至爛尾。因此，今年的貨幣政策面臨的挑戰很大，一部分就來自於去年過度寬鬆帶來的後遺症。所以，中央經濟工作會議也提出在建項目要積極完成，新開工項目要嚴格審批，這是正確的。總體而言，我判斷今年的信貸增長可能在7.5萬億左右。

　　那麼房價合理的水平在哪裡呢？我認為合理的水平是房價增長速度慢於收入增長速度。如果今年一季度和去年四季度相比，房價上漲速度明顯低於老百姓的收入增長速度，這就應該被認為房地產調控已經取得了較好的效果；如果房價全年增長達到兩位數，超過老百姓收入增長，就證明調控沒有到位，需要出台更多的政策；如果房價下跌了，演變下去，經濟增速可能連7%都不到，就說明調控過度了，這樣，老百姓不僅買不起房子，可能還會失去工作。所以，我的總體判斷是，今年一季度的房價和去年四季度相比，沒漲，或只上漲1-2%左右，就是合理、健康的。

　　最後，我認為根治房地產泡沫，除了打壓投機需求和增加供給之外，更重要的在於疏導資金，創造更多的投資渠道。當前，擴大供給和抑制投機需求的政策都有了，但我們尚未看到多少妥善引導資金的政策出台。