地方政府債務問題到底有多大？

　　對中國地方政府債務的擔憂近期再次升溫，與此密切相關的是對銀行體系的健康程度以及經濟能否承受房地產調控政策的擔憂。我們在一年多以前就已經對相關問題進行了探討(參見中國經濟熱點問題：地方政府財政與土地出讓收入，2010年2月)，現在有必要進行一下更新。在本文中，我們希望強調以下幾點：

　　·與普遍持有的觀點相反，中國大部分的財政資源是由地方政府徵收並且花費的，而中央政府擁有很有限的可自主安排支出的財政資源。全國範圍內的土地出讓收入平均為地方政府支出提供了30%的資金。

　　·我們估計2010年底地方政府負債總額約為GDP的30%，但近期不太可能出現債務危機，因為政府整體的債務水平仍然可控，並且擁有大量可處置的資產，同時中國的儲蓄率較高。

　　·我們認為對地方政府融資平台的貸款可能會在未來數年內形成2-3萬億元的不良貸款，其中的一部分將不得不由銀行承擔。好消息是從2010年中期以來，政府已經收緊了商業銀行對平台公司的放貸，長期的解決方案將可能是整合平台貸款並逐步建立地方政府債券市場。

　　I.地方政府支出占政府總體支出的絕大部分

　　市場普遍持有的看法是地方政府自身並沒有多少收入來源，絕大多數的財政收入都由中央政府徵收且支出。正因為如此，地方政府不得不依靠土地出讓收入來滿足其支出需要，前者佔到了地方政府總收入的70%。

　　與這一看法相反的是，事實上中國絕大部分的財政資源是由地方政府徵收且支出的，而中央政府可自主安排支出的財政資源很有限。有兩個重要事實需要牢記。首先，雖然中央政府徵收了全國財政預算收入的51%，但其中有70%以上通過轉移支付和稅收返還的方式返還給了地方政府、用於其支出。其次，土地出讓收入並未包括在政府常規的公共財政預算中，而是單獨編列在「政府性基金預算」中。以下的表1列出了政府的全部收入和支出，包括公共財政預算和政府性基金預算。

　　該表顯示，包括政府性基金在內，政府的全部支出佔GDP的30%以上，而並不僅僅是普通的公共財政預算中所顯示的22%。這也表明，地方政府在全國政府總支出中實際上佔了80%以上，而如果剔除對地方政府的轉移支付和稅收返還，那麼中央政府並沒有太多可支配的財政資源(見圖1)。當然，表1仍然沒有完整反映政府的全部收支情況，而是列出了主要項目。

　　此外，圖2顯示出地方政府支出的資金主要來源於三種收入：地方政府財政預算收入(主要是稅收收入)、中央政府的各種轉移支付和稅收返還、以及土地出讓收入。土地出讓收入在地方政府總收入中所佔的比重約為30%。當然，不同的城市其土地出讓收入的重要性相差很大——有些城市一半以上的收入來自於土地出讓，而在其他城市這一比重可能僅為10-15%。有些人會犯這樣一個錯誤：將全國範圍的土地出讓收入(2.9萬億元)除以地方政府財政預算收入(4.1萬億元)，從而得出了土地出讓收入佔地方政府收入70%的錯誤結論。

　　II.地方政府債務估計佔GDP的30%左右，但我們認為不太可能發生債務危機

　　地方政府債務包含哪些?地方政府債務包括地方政府實體(尤其是地方融資平台)的借款、債券發行、對承包商和個人的欠款，以及鄉鎮政府代鄉鎮企業所承擔的債務。根據法律，地方政府必須保持財政預算平衡，不允許產生債務。不過，地方政府的確會產生債務。地方政府債務已經存在了幾十年的時間，而且隨著過去3年間實施的經濟刺激政策而大幅增長，主要表現為地方融資平台從銀行貸款。

　　地方政府債務的規模有多大?在我們之前的報告中(參見中國經濟熱點問題：地方政府財政與土地出讓收入，2010年2月)，我們估計截至2010年底,各種形式的地方政府債務總計約佔GDP的30%，相當於11-12萬億元。到目前為止各種公布出的信息與我們的估算是一致的。各種政府調查表明2009年期間10萬億的新增貸款中有約一半是借貸給地方融資平台的，不過2010年和今年對地方融資平台的貸款要少得多。國內媒體援引銀監會於2010年年中的說法，稱截至2010年6月地方融資平台貸款餘額為7.66萬億元。今年早些時候，國內媒體報道稱截至2010年底，地方融資平台貸款餘額為9.1萬億元。除了地方融資平台貸款外，部分地方政府實體還存在著對企業和個人的欠款或債務，另外還有地方政府實體發行的債券(地方融資平台公司發行的債券餘額估計在7000億元以上)。

　　根據人民銀行於6月1日出版的「區域金融運行報告」，2010年底地方融資平台數目在1萬家以上，平台貸款占各地人民幣貸款餘額的比例基本不超過30%，且半數以上的平台公司都位於經濟較發達的東部地區。此外，5年期以上的貸款占平台貸款的比重超過50%，而且大多數貸款都用於市政基礎設施和公路/鐵路建設。政策性銀行(尤其是國家開發銀行)是較不發達的中西部地區平台貸款的主要提供方。

　　有多少會變成不良貸款?在我們之前的報告中，我們假定5萬億元的新增平台貸款中有1/3最終將成為不良貸款。這是基於：很多貸款和項目實際上是准財政支出，並沒有現金流或可持續的財務回報。9萬億平台貸款中的剩餘部分預計損失率要低得多。無論如何，我們認為在基準情景下，最終的不良貸款額或將達到2-3萬億元。這相當於銀行貸款總額的4-5%。

　　我們的估算與從各種官方渠道獲得的信息是一致的。比如，去年夏天，銀監會表示7.66萬億元的平台貸款餘額中，有26%(約2萬億元)存在著嚴重問題，包括借款主體不明確、當期債務償還存在嚴重問題、以及/或將貸款用於自有資本或挪作他用等。另有4萬億元貸款的現金流不足以覆蓋其本息。

　　除了銀監會和人民銀行外，財政部、地方政府以及(最近)審計署也都進行了各自的調查研究，以了解地方政府債務的規模和問題的嚴重性。也許是由於定義和歸類方法的不同，各個政府機構對於地方政府債務的規模顯然並未達成共識。隨著最新的全國範圍內的審計報告於未來一兩個月出爐，這將有助於主要各方更好地了解地方政府債務問題。

　　以土地使用權抵押的基礎設施貸款並不是最大的問題。對平台貸款的一個普遍看法就是：土地和房地產被作為貸款的抵押物，從而為基礎設施建設項目提供資金。但由於這些項目的現金流不足以償還本息，因此平台債問題巨大。根據我們之前的理解(同時也得到了近期人民銀行報告的印證)，這實際上並非是地方政府債務的最大問題。實際上，基礎設施項目往往會產生長期經濟回報。即使項目本身可能無法以票款方式產生充足的現金流，政府也能夠以長期稅的增加(由於經營活動增加)以及房地產和土地增值的方式來得到補償。

　　根據我們對人民銀行報告的解讀，更大的問題在於：(i)部分地方政府借款根本沒有相應的抵押物，而是基於政府的「信用」或「擔保」;(ii)部分平台貸款並沒有用於市政改建和基礎設施項目，而是被用於地方政府的土地儲備;(iii)部分地區把未來的財政收入多方重複擔保。

　　政府擁有的資產以及較高的國內儲蓄決定了債務危機不太可能出現。如果地方政府債務令整體公共債務增加了GDP的30%，並且如果這些債務中有很大一部分變為壞賬，為什麼我們還認為近期內不太可能出現債務危機?答案是政府的整體債務水平並不高、政府擁有大量資產以及較高的國內儲蓄。

　　的確，如果我們計入佔GDP30%的地方政府債務，則中國的政府債務整體水平或將接近GDP的60%，這其中也包括了未在財政中反映的、四大資產管理公司所持有的遺留壞賬。部分分析人士也會將政策性銀行發行的債券作為政府債務的一部分——不過政策性銀行對地方政府的貸款(通過發行債券來融資)已經包括在我們的數字中。最後，如果當前的各項參數(比如退休年齡以及福利水平)不根據人口結構的不利變化做出相應調整，則未來養老金的負債可能相當大。我們並未將未來的養老金債務包含在內，原因是這將取決於未來數年中政策的走向。佔GDP50-60%的公共債務當然遠高於不到20%的官方數據，不過我們認為這仍然處於可控範圍內，尤其是考慮到政府資產規模以及較高的國內儲蓄。

　　佔GDP30%的地方政府債務(以及佔GDP50-60%的全部政府債務總額)中的一部分將由項目本身的現金流償還，一部分則有土地使用權或房地產作為抵押。對於其他債務，地方政府也擁有眾多的國有企業，在不得已的情況下可以通過分拆國有企業資產來償債。

　　即便佔GDP30%的地方政府債務全部違約，未來數年中出現財政危機的可能性也仍然很低。下表2粗略顯示了公共部門的資產負債情況(並未完全列出全部細節)。考慮到政府每年的財政赤字不足3%，仍然擁有大量可以用於償債的資產，而且國內儲蓄率在50%以上，我們認為中國政府有充足的資源可以應對佔GDP50-60%的公共債務，而未來一兩年內出現債務危機的可能性非常低。

　　III.如何處理地方政府債務問題：存量與流量

　　中央政府顯然對地方政府債務問題非常關注。其擔憂來自於：對銀行體系的風險、與房地產調控相關的風險、地方政府對土地出讓收入的依賴和相關治理問題、以及政府融資的長期可持續性。中央政府將如何處理地方政府債務問題?會在多長的時間跨度內解決這一問題?

　　無論政府決定採取何種做法，我們認為要解決錯綜複雜的地方政府債務問題都需要3個月以上時間(這是近期媒體所報道的期限)，尤其是在各利益相關方在借款額和借款主體上並未達成共識的情況下。我們認為，在未來3個月內，各政府部門將會碰頭並就地方政府債務的規模、範圍和性質達成一致，隨後就各種解決方案進行商討。在明年底政府換屆之前，可能會就此問題達成一個基本框架。

　　地方政府債務存量

　　如上所述，我們認為截至2010年底各種地方政府債務總額約為11-12萬億元，相當於GDP的30%，而地方融資平台從銀行的貸款約為9萬億元。國家審計署從2011年3月起對地方政府的資金狀況進行了極為詳盡的審計。該審計預計將針對省級、市級和縣級的政府債務展開，包括地方政府、平台公司、教育衛生系統和交通運輸系統產生的債務。審計報告預計將於2011年6月完成，這應能有助於市場更好地理解地方政府債務的實際規模和性質。

　　中央政府將如何處理地方政府的存量債務?

　　我們認為，中央政府不太可能直接接手地方政府債務——基本的委託-代理關係意味著中央政府並不很清楚哪些地方政府是真正無力償債的。我們認為這也是為什麼中央政府傾向於採用銀行貸款而不是純粹的財政融資的方式來為經濟刺激政策籌集資金的原因所在。因此，我們認為第一步中央政府很可能會迫使地方政府與債權人(銀行)一起坐下來解決問題。

　　事實上，國務院解決該問題的首要步驟也正是要求地方政府清理各種形式的平台公司並提供更多的抵押物和其他資產(參見2010年6月的國務院文件)。

　　近期，我們注意到銀監會已經要求銀行將平台貸款進行拆包分解，並劃分為4大類：(i)現金流可以充分覆蓋債務本息的，重新劃定為商業貸款，並從平台貸款中去除;(ii)現金流可以基本覆蓋債務本息的;(iii)現金流可以覆蓋一本的債務本息;以及(iv)項目基本無現金流或可行的收入來源的。對於後三類，銀行被要求在計算資本充足率和撥備時要提高風險權重。這項工作正在進行中。

　　對於純粹出於政策原因的地方政府借款(比如，與9年義務教育相關的欠款或債務)，中央政府已經承諾將從財政預算中撥款予以支付。佔比更大的缺乏明確現金流償還本息、純粹為公益性的項目，則必須以各方都能接受的方式達成解決方案。正是這一部分債務(有些人認為規模在2-3萬億元)目前存在著爭議。媒體報道的解決方案包括由中央政府全盤接手，留出一部分地方財政收入用於償債，以及將這些貸款證券化、打包出售給私人部門或通過債券市場發售等方案。我們認為很有可能會綜合採取上述各種措施，而需要指出的是這些貸款的證券化並不會改變項目的性質(即項目並沒有可靠的現金流)，但是能夠降低銀行承擔的風險。

　　顯然，只要出現不良貸款，銀行就不得不承擔部分負擔。銀行已經被要求對平台貸款進行重新分類，並相應提高它們的風險權重和撥備。作為最後一項手段，中央政府也可以插手援助銀行，間接地為地方債務人買單。作為最大的股東，中央政府可以放棄銀行的股息，為壞賬減記部分減免稅負，並在銀行需要資本重組時參與融資。

　　這也是為什麼我們認為中央政府將努力保護銀行的凈息差，以使銀行能較輕鬆地獲利，從而為未來處理不良貸款問題打下基礎。

　　從目前來看，由於大部分的地方政府債務的期限都較長，而地方政府過去兩年的財政和土地收入都有強勁增長，因此情況還在可控範圍內。我們認為，中央政府不會匆匆忙忙地減記2-3萬億的地方政府債務，尤其是在銀行本身不太可能將這些債務劃分為不良貸款的情況下。

　　地方政府債務流量

　　自2010年初以來銀監會嚴格限制商業銀行向地方政府融資平台放貸，銀行基本上已經感受到了這一點。人民銀行發布的《區域金融運行報告》中也提到地方政府融資平台貸款增速從2009年的50%以上放緩至2010年的20%以下。

　　2011年，隨著政府制定了1000萬套保障房的建設目標，人們希望地方政府融資平台成為幫助實現保障房建設目標的融資工具。但是，銀監會堅稱，未來任何此類貸款都將遵循嚴格的分期償還規定，換言之，地方政府融資平台貸款必須以每半年為一期償還銀行本息。嚴格的條款有效地放緩了地方政府融資平台貸款的增長。

　　不過，地方政府融資問題仍然存在，可以說更大的問題是流量問題。正如我們在第一部分所述，地方政府有大量的財政資源，但也有許許多多的目標，包括推動經濟增長、基礎設施投資、舊城改造、保障房建設、環境保護等等。目前，資金來源的三分之二都依賴於中央對地方的稅收返還和轉移支付、以及土地出讓收入，這顯然是不可持續的。

　　目前對於解決地方政府長期融資問題的提議包括：(i)給予地方政府自身稅收或地方收入來源;(ii)逐步允許地方政府通過透明的方式來發行債券;(iii)將部分支出責任轉至中央政府層面。.

　　地方稅收方面，已經提出了房產稅和資源稅。幾個城市/省份已經開始試點，但範圍非常有限，而且收入規模較小。

　　地方政府債券將逐步推進。作為第一步，中央已經在2009/2010和2011年代地方政府發行了每年2000億元的地方政府債券。下一步是發行特別地方建設債券，即允許某些城市參與基礎設施建設的大型投資平台公司發行特別建設債券;最後一步是允許地方政府發行普通的市政債，我們認為在中央政府明確了對地方政府債務存量問題的處理框架之後，這一步才會得以實現。

　　我們認為，要找出地方政府融資的根本解決辦法，還需要中央重新釐清地方-中央財政關係，進一步明確各級政府的財權事權，並全面評估並顯著降低地方政府對經濟活動的直接參与度，尤其對投資項目的直接參与度。

　　汪濤現任瑞銀證券中國首席經濟學家