非標資產信用風險狀況分析與預測

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作者：龐愛華

2013年下半年以來，債券市場收益率和貨幣市場資金成本出現大幅上漲，推動非標準化資產（以下簡稱非標資產或非標）取代年初的「影子銀行」話題，成為市場參與者關注的焦點。機構普遍認為以銀行為代表的金融機構，把投資資產向非標資產傾斜，是造成債券市場和貨幣市場出現超預期困難的第一原因，有機構甚至提出「非標不死，債市難興」的觀點。與之相對應的是，銀行間信用債市場收益率並未隨著利率債收益率上漲而同步上漲，顯示出信用風險預期並未隨著非標規模的發展而相應放大，即信用債市場內部可能存在效率缺失及信用風險爆發延後的情況。

中央經濟工作會議明確提出2014年「要把控制和化解地方政府性債務風險作為經濟工作的重要任務」，而地方債務風險主要體現在以地方融資平台債務為主的風險。地方融資平台債務主要分為三部分：一是發行平台債券；二是以銀行貸款為主的非標資產；三是以各種信託收益權、資產管理計劃為代表的非標資產。

管理層在如此高規格會議上專門提出地方債務議題，在某個側面顯示其隱含的風險水平相對較高，並且存在解決壓力相對較大的問題。由此，筆者聯想到以地方融資平台項目為主的非標資產的信用風險也可能存在較大的問題。其隱含的信用風險究竟多大？哪些是薄弱環節？本文在既有的可獲得數據範圍內，對非標資產的信用風險進行了初步分析。

非標資產總體概況當前，市場機構比較關注的非標資產包括三類：一是包含由央行統計發布的商業銀行信託貸款、委託貸款、承兌匯票三種資產的非標資產；二是來自企業層面的應收賬款類非標資產；三是各類金融機構持有的各類受（收）益權等非標資產。

其中，由於第一類存在商業銀行隱性的擔保（但其蘊藏的信用風險也不容忽視），市場比較關注的風險源主要來自第二類和第三類，這些非標資產主要以券商、保險公司的資產管理計劃和信託公司的各類信託收益權體現出來，行業覆蓋範圍廣，目前風險最為明顯的地產和地方融資平台行業，資金來源主要是銀行理財資金和自營資金（見圖1）。

根據審計署對五級政府性債務的審計結果，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務為10.89萬億元，負有擔保責任的地方債務為2.67萬億元，承擔一定救助責任的地方債務4.34萬億元。其中，筆者估算以非標資產形式存在的地方債務規模在3萬億元左右。除了地方政府債務規模中的非標，其他企業和機構也存在非標債務，市場機構預計非標資產總規模大概在10萬億元左右。據銀監會的數據，截至2013年第三季度，銀行理財產品持有的非標資產規模大約在2.9萬億元左右（較第二季度增加2000億元左右），其他70%的非標資產被其他機構和個人持有。

主要非標資產風險點分析（一）從社會融資角度分析非標資產風險在社會融資總量統計數據中，信託貸款、委託貸款和未承兌匯票是主要的非標資產。這三項非標資產繼續保持增長態勢。但從資金來源看，本文認為後期資金來源的續作方面，存在較大的風險。

統計對比包括「企業活/定期存款 個人儲蓄存款」的新增存款與新增社融類非標（信託貸款、委託貸款和未承兌匯票）之間的關係（見圖2），可以發現：從存款來源角度看，雖然非標資產繼續呈現原有的季節性波動特徵，但其波幅卻傾向於減小，特別是自2013年6月以來，新增存款高點小幅下降，說明存款增加愈發困難；存款流出規模同樣也在減小，存款市場越來越趨於剛性。尤其在2013年11月份，新增存款規模已經不能覆蓋新增社融類非標資產的規模，這在近三年來是沒有發生過的。可以設想，如果後期新增存款繼續減少，原有的新增社融貸款面臨較大的資金來源壓力，可能會出現到期資金不足，導致資金鏈斷裂的風險。

（二）信託業非標資產風險分析1.信託業非標資產發展概況近幾年來，非標資產的發展是以信託業的快速發展為基礎的，期間雖然有券商和保險公司的資產管理計劃等，但由於它們具有起步晚（2013年才開始）、規模小等特點，基本對市場影響較小。所以在分析非標資產的信用風險時，主要以信託資產為主。

根據Wind資訊的統計數據，按照資金運用方式分類，截至2013年12月13日，未到期的信託資產共計1.30萬億元；如果按照投資領域分類，未到期的信託資產規模為0.51萬億元。之所以出現如此大的差別，主要是與我國國內信託資產分類標準不統一及數據可獲得性差有關係。鑒於目前非標資產主要和基礎設施及房地產信託有關（見表1），而目前市場最為關心的就是地方融資平台項目中的非標資產導致的信用風險，所以筆者重點分析基礎設施信託資產狀況。

2.基礎設施信託資產風險點分析根據Wind資訊的統計，截至2013年12月13日，投資基礎設施的信託產品有1700多億元。其中，2013年年內到期的有30.9億元，佔比2%左右，沒有到期日期（缺乏數據）的有152.48億元，佔比9%左右。其他信託產品期限分布如圖3所示。

從圖3中可以看出，目前現存的基礎設施類信託產品基本在2014年下半年到期，規模大概在482.97億元，佔比28.4%左右。按照規模加權，這部分資產的加權收益率在9.20%左右，屆時需要歸還的利息最多在44億元左右。

但以上數據存在絕對的低估。根據系統內10萬億元非標資產規模的預估數據，把其中的4萬億元社融類非標資產排除掉，大概還有6萬億元左右的其他類非標資產。業內估計信託類非標資產一般在4萬億元左右。以基礎設施類信託資產佔比35%左右進行估算，筆者認為基礎設施類的非標資產合理規模在1.4萬億元左右。這個數字是目前Wind資訊統計數據的8倍以上。如果以上邏輯成立，根據這個數據對2014年到期還本的基礎設施類非標資產規模放大8倍，則2014年下半年到期的基礎設施類信託產品規模為4000億元左右，利息規模為400億元左右。

3.房地產信託資產風險點分析根據Wind資訊的統計，截至2013年12月13日，投資房地產的信託產品有2200多億元。其中，2013年年內到期的有40.33億元，佔比2%左右，沒有到期日期（缺乏數據）的有206.75億元，佔比9.4%左右。其他的信託產品期限分布如圖4所示。

從圖4可以看出，目前現存的房地產類信託產品到期限分布相對比較均勻，並沒有集中到付壓力。按照目前的可獲得數據，房地產信託產品2014年全年到期816億元，單日到期規模在10億元左右，最大規模不超過40億元。對市場流動性衝擊相對較弱。從融資成本來看，房地產信託產品加權融資成本在9%左右，最高為18%（見圖5）。按照目前的房地產的盈利能力和對利息的償付能力，房地產業整體對現金流的保障能力相對較強（見圖6）。當然在行業內部不排除部分實力較弱的房地產企業出現償債風險（如三四線城市的民營房地產業）。

按照前文對基礎設施類信託資產規模估算的思路，筆者認為實際的房地產設施類非標資產合理規模在1.76萬億元左右。這個數字是目前Wind資訊統計數據的8倍左右。根據這個數據對2014年到期還本的房地產非標資產規模放大8倍，則2014年全年到期的房地產類信託產品應該在6600億元左右，利息規模大概在600億元左右。

4.小結據以上分析，筆者認為在信託類非標資產中，最大的信用風險來自基礎設施類信託資產。其中，主要的償付風險將出現在2014年下半年：預計2014年需要償付基礎設施類信託產品本息規模大概在5000億元左右（有的機構估計規模接近7000億元），相當於提高法定準備金率一次，屆時將對市場資金面形成較大的壓力。另外，根據上市銀行公布的數據，截至2013年第三季度，銀行通過同業科目和投資科目持有的信託受益權非標資產規模至少在1.8萬億元左右（見圖7）。其中還未統計理財產品和其他投資賬戶持有的非標資產；如果發生償付困難，由此產生的相關負面壓力將很快傳導到銀行類金融機構。

（三）從金融風險角度考慮非標的信用風險1.體制內貸款利率與非標資產利率之間套利產生的信用風險非標資產規模收益率水平一再走高，但銀行貸款利率卻長年保持不變（見圖8），導致部分機構從銀行獲得利率相對較低的貸款，再投向非標資產。這部分交易已經完全超出原有的非標項目融資概念，而變成完全的投機。其一方面擠佔了國家政策允許發展的經濟項目、行業或產業的資金，造成這些行業經濟發展後勁不足，另一方面這些資金進入了高風險、國家禁止或者抑制發展的經濟項目、行業或產業。綜合下來，使得國民經濟內部結構存在失衡的趨勢，並使潛在宏觀風險積累並被放大。作為完全投機性的交易行為，這部分資金並不關心項目背後隱藏的風險，它們只需要在特定時間內把資金輪作（roll）回來就可以。在不斷地輪作過程中，財務槓桿可能在無意中被放大，如果一旦其中的一筆或者一個交易項目無法正常回款，則整個資金鏈條就會轟然倒塌，並迅速傳導到銀行系統。

另外，據相關消息，目前除了部分信貸流向非標進行套利外，部分機構還通過貨幣市場拆借，把資金轉移到非標資產市場。鑒於貨幣市場資金價格波動較為劇烈，這也在無形中增加了非標資產項目融資鏈的風險。2.非標資產代持產生的信用風險

2013年3月份銀監會出台《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文），對銀行理財持有的非標債權類資產規模進行餘額規模比例管理，即到某一考核時點，商業銀行理財資金投資非標資產餘額均以理財產品餘額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。在此規定下，為考核達標，部分銀行與其他金融機構開始發展合作代持非標交易，代持利率由雙方協商確定。經過代持轉讓，非標資產在各個金融機構之間進行分配，表面上看每個金融機構持有的非標資產規模都不大，均符合監管要求，但實質上其歸屬於某一家或某幾家金融機構，風險隱蔽化。如果一旦某個項目發生風險，風險會迅速轉移到它應該在的地方。所以無論從監管層還是第三方統計機構所提供的數據進行分析，所得到的非標資產信用風險判斷實質上是被人為縮小了的。

2014年非標資產信用風險情況預估筆者認為在2014年，非標資產領域可能會發生零星乃至小規模的信用風險事件，原因如下。（一）實體經濟下行壓力依然存在雖然有城鎮化規劃推出的利好因素，但是由於經濟結構調整、產能過剩以及勞動力人口下降等因素的存在，國內宏觀經濟增速依然存在下行壓力。地方政府財政負擔增加，企業盈利壓力下降，將造成包括非標資產項目在內的債務保障能力趨弱。

（二）利率市場化進程繼續推進中央經濟工作會議明確指出，明年繼續推進利率市場化改革，增強金融運行效率和服務實體經濟能力。隨著大額可轉讓存單（CD）的推出，銀行融資被推向市場進行公開競爭，相信2014年的貨幣市場和融資市場會發生質的變化；在央行不斷尋找適合新形勢的貨幣投放機制和調控機制的過程中，銀行間資金成本維持在高位的概率較大。那些高資產負債率且以短期負債為主的企業、機構或項目，將會感受到較大的資金鏈壓力。一旦自身的現金流不夠滿足穩定經營需要，金融市場無法及時提供所需資金，將會導致信用事件的發生。

（三）金融市場投機性程度將增加隨著CD融資工具、自貿區設立及股市IPO機制改革等提高金融運行效率新內容的增加，筆者認為2014年金融市場整體的投機性氣氛將增強，整個金融系統對資金的渴求和競爭程度會大幅提高。比如銀行紛紛推出CD，在新增自貿區註冊企業（特別是民營企業、創業類機構）積極開展融資經營，股市IPO增加等，將造成資金市場大幅波動。在此氣氛影響下，原來需要資金的項目或者機構的融資主動性將增強，在非標資產收益率目前依然高於主要融資利率水平的情況下，這部分機構將繼續增加資金融入，而忽略後期資金成本繼續上調及自身所蘊藏的財務風險，從而導致部分信用事件的出現。

綜上，筆者認為2014年不排除某些領域和某些機構持有的非標資產出現信用風險事件，這其中主要包括銀行自身的信託貸款、委託貸款項目，銀行理財持有的信託類非標（主要是基礎設施類非標項目和三四線城市的房地產信託項目），時間點可能是在下半年。

（作者單位：中信銀行）