乾貨｜資產證券化投資者及收益率梳理

06-18

本期報告中，我們試圖站在投資者的角度來認識資產證券化市場，梳理資產證券化產品一級市場發行收益率的逐步變化、不同評級分層產品的收益率特徵，以及投資者在選擇資產證券化產品時的風險識別等。最終，希望弄明白的是，當投資者選擇資產證券化產品時，到底是被什麼所吸引？

一、資產證券化市場的投資者：從互持到供不應求

（一）資產證券化市場投資者逐步豐富

隨著資產證券化市場發行量逐步擴大，同時更多的投資者開始了解資產證券化產品，因此市場參與者也逐步擴大到包括政策性銀行、國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、郵儲銀行、證券公司、保險金溝、財務公司、信託公司、基金、私募、信用社、其他非金融機構法人等市場全體。此外，投資者從最初的以互持為主，逐步轉變為以真實投資為目的的資產配置選擇，不少機構設置專人轉崗進行資產證券化的產品甄別與投資。

由於以專項資產管理計劃為SPV發行的企業資產證券化託管信息並未公開，我們選取上清所託管的信貸資產證券化產品託管數據對市場參與者進行分析。從2012年12月，上清所託管信貸資產證券化產品投資者持有結構看，國有商業銀行佔整體的32%，其他城市商業銀行、農村商業銀行、證券公司、股份制商業銀行佔比處於7%-20%之間，財務公司持有少量信貸資產證券化產品，非法人機構持有21%市場份額。到2015年12月，政策性銀行、國開行、郵政儲蓄銀行、信託公司、非金融機構法人作為新參與者加入市場，新參與者的市場份額佔比較為均衡。

（二）政策鼓勵、市場擴容、新產品的市場紅利：吸引投資者的三大要素

1、資產證券化擴大試點階段，投資者准入門檻放鬆

在我們第一篇專題報告《創新與監管的相生相伴，資產證券化法律法規梳理——華創債券資產證券化雙周報2016-02-05》中，曾提到「資產證券化市場的不斷創新和發展與監管的完善細化存在螺旋上升趨勢，二者在實踐中不斷適應優化，最終促進市場的穩步發展。」在投資者領域，政府的准入限制是投資者准入的第一門檻。隨著資產證券化擴大試點，監管逐步放鬆資產證券化市場投資者名單範圍，使得各類金融機構得以參與其中。

根據2005年《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的有關規定，金融機構按照法律、行政法規和銀監會等監督管理機構的有關規定可以買賣政府債券、金融債券的，也可以在法律、行政法規和銀監會等監督管理機構有關規定允許的範圍內投資資產支持證券。2005年第一次試點階段，資產證券化的投資者主要是商業銀行，以互持為主。2012年資產證券化擴大試點階段，央行、銀監會、財政部聯合下發《關於進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，對投資者的範圍進一步放寬，通知指出要穩步擴大資產支持證券機構投資者範圍，鼓勵保險公司、證券投資基金、企業年金、全國社保基金等經批准合規的非銀行機構投資者投資資產支持證券。在政策的鼓勵與市場的壯大下，投資者逐步豐富。

針對企業資產證券化，2014年《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》明確，「資產支持證券應當面向合格投資者發行，發行對象不得超過二百人，單筆認購不少於100萬元人民幣發行面值或等值份額。合格投資者應當符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的條件」，而私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資於單只私募基金的金額不低於100 萬元且符合下列相關標準的單位和個人：（一）凈資產不低於 1000萬元的單位；（二）金融資產不低於 300 萬元或者最近三年個人年均收入不低於 50 萬元的個人。」但新規同時明確，「相關金融機構實施主動管理的投資計劃不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合併計算投資者人數」。實際上繞開了私募基金合格投資者的限制以及投資人數的限制，大大降低了資產證券化市場的投資准入門檻。

2、資產證券化市場快速發展，市場容量擴大

一個市場的活躍程度，與其市場容量緊密相關，隨著政策的不斷放鬆，資產證券化市場的產品發行數量、發行規模都在穩步擴大。2012年信貸資產證券化與企業資產證券化發行規模分別為192億元何31.9億元，2015年已達到4075億元和1854億元，增長達到20倍和58倍。市場容量擴大後，投資機構才有更多的進入機會和選擇餘地。

在市場規模擴大的同時，資產證券化產品的評級、期限、基礎資產種類也都更加豐富，投資者可以根據自身風險偏好、久期設置選擇更合適的證券化產品，投資熱情及可參與度也更高。

基礎資產方面，信貸資產證券化的基礎資產從最初的企業貸款發展為目前包括企業貸款、房地產抵押貸款、汽車貸款、工程機械貸款、消費性貸款、信用卡貸款、租賃資產在內的品種豐富的市場；企業資產證券化在實施負面清單管理後，基礎資產市場空間打開，從最初的租賃租金和基礎設施收費，發展到目前包括保理融資債券、不動產投資信託REITs，股票質押回購債權、航空票款、景區門票收入、融資融券債權、小額貸款、信託受益權、應收賬款、租賃資產等在內的廣闊範圍。

3、市場發展初期新投資品種性價比更高：低風險，高利差

任何產品在市場發展初期，為了吸引投資者，相對成熟市場一般呈現低風險、高回報的特性。以信貸資產證券化為例，在試點階段基礎資產池中的企業貸款歷史違約率相對較低，原始債務人信用資質良好，通過結構化的產品設計保障優先順序投資人收益，都使得資產證券化產品相對風險較低。同時，為了吸引投資者，資產證券化產品相較於同評級的中短期票據或企業債，都會提供相對較好的利差收益。針對資產證券化產品利差的具體分析，在後文中會進行詳細闡述。

但是，隨著證券化市場的不斷擴大，發起人主體和基礎資產池在不斷豐富的過程中會出現信用資質下沉的風險，但是通過產品分級結構的內部增信、超額利差設置、差額支付承諾、保證金擔保、加速清償等增信措施，資產證券化產品的投資性價比依然處於較好的位置。特別是2015年下半年，「資產荒」的市場行情下，能夠提供相對高收益回報的資產證券化產品成為投資人偏好的香餑餑。

根據中債估值數據可以看到，ABS產品相比同期限、同評級企業債利差從2012年的120BP左右，逐步下行到目前的50BP左右。

增信是資產證券化產品發行過程中的重要環節，通過豐富的內部/外部增信措施達到增強產品信用，降低投資者風險，提高評級結果，促使產品順利發行的目的。相對豐富的增信措施降低了證券化產品的信用風險，加之目前市場處於發展初期，基礎資產信用資質本身較為良好，進一步提升了產品性價比，成為相對安全的高收益品種。

二、資產證券化一級市場發行利差梳理：按評級分類

為了更清晰的描述資產證券化發行市場的收益率水平，我們將資產證券化產品發行時的票面利率和同日期、同評級、同期限的中短期票據和企業債估值進行比較。

1、高評級市場：高利差凸顯投資價值

對於AAA評級信貸資產證券化產品，發行利差集中在30BP-100BP，最大發行利差達到249BP，最小發行利差-49BP，發行利差均值為48BP，中位數47BP。隨著產品發行數量的逐步增加和市場的成熟化，發行平均利差開始逐步縮小，逐步向同期限同評級的中短期票據集中，部分產品發行利率甚至低於同級別中期票據。

對於AAA評級的企業資產證券化，其發行利差收益相比信貸資產證券化產品更具優勢，發行利差集中分布於100BP-230BP，最大發行利差達到367BP，最小發行利差1BP，發行利差均值為163BP，中位數167BP。從發行利率分布圖可以明顯看出，儘管企業2015年企業資產證券化發行數量明顯增多，但是發行利差依然較大，並沒有像信貸資產證券化一樣逐步像成熟市場集中，說明企業資產證券化市場相對於信貸資產證券化市場，還處於不斷發掘新的基礎資產、市場參與者不斷豐富階段，產品初級階段溢價更為明顯，更具投資價值。

在信貸資產證券化領域，評級非AAA品種數量顯著降低。針對AA+評級信貸資產證券化產品，其發行利差比AAA評級品種更高，主要集中在50BP-80BP的區間，最大發行利差達到293BP，最小發行利差-32BP，發行利差均值為67BP，中位數60BP。

AA+評級企業資產證券化發行利差比AAA評級品種發行利差顯著提升約40BP，利差提升程度明顯超過信貸資產證券化產品，且2015年企業資產證券化快速發展時期，其發行利差反而有所增加。整體來看，AA+評級企業資產證券化產品發行利差主要集中在100BP-300BP區間位置，最大發行利差達到514BP，最小發行利差59BP，發行利差均值為204BP，中位數194BP。

2、中等評級市場：信貸ABS與企業ABS的利差分化

在計算AA評級信貸資產證券化產品和企業資產證券化產品時，二者的發行利差走勢出現了分化。信貸資產證券化產品，在AA評級時產品發行數量相對較少，且發行利差相較於高評級品種開始出現下行，但依然高於同級別同期限的中期票據收益率。這說明其風險補償相較於高評級品種反而變小了，我們認為這主要是因為高評級品種的利差並不僅僅是對於實際信用風險的補償，還包括市場初期的新產品溢價。而AA級品種一般屬於信貸資產證券化的B檔發行證券，通過次級檔的增信，信用風險較小，因此在設計產品收益率時，B檔證券相較A檔證券的發行利率並不需要太大的提升，利差小於中期票據在評級下調時需要的風險補償，因此其利差相對高評級品種有所下降。

具體來看，AA評級信貸資產證券化產品的一級市場發行利差主要集中在0BP-50BP之間，最大發行利差127BP，最小發行利差-158BP，發行利差均值為14BP，中位數11BP。

AA評級企業資產證券化產品主要也是B檔發行證券，與信貸資產證券化市場不同，中等評級企業資產證券化產品的一級市場發行利差相較於高評級品種顯著上行。發行利差主要集中在150BP-350BP之間，最大發行利差438BP，最小發行利差19BP，發行利差均值為238BP，中位數237BP。這主要是因為，相較於信貸資產證券化的B極檔，商業銀行作為投資者可以互斥，但是企業資產證券化中間層產品在市場上則相對較難銷售。一方面許多商業銀行投資者對企業資產證券化的投資限定了評級等准入門檻要求，部分投資者甚至規定不允許購買夾層證券化產品；另一方面，企業資產證券化夾層檔證券規模較小，管理人一般希望與優先檔打包出售，目前企業資產證券化市場依然是私募市場，定價除了與基礎資掛鉤，還取決於投資者與發行人的議價，為了打包發行證券化產品，發行人往往會提供更高的利差來吸引投資者。

3、低評級市場：利差均下降，信貸ABS表現更加明顯

在中等評級市場，信貸資產證券化與企業資產證券化的利差走勢開始出現差別，信貸資產證券化的利差拐點在AA評級品種已經出現。當評級進一步下沉到A+水平，信貸資產證券化的發行利差拐點也開始出現，而信貸資產證券化的發行利差已經為負。

我們認為，在評級降低時利差出現拐點還是說明資產證券化產品在目前市場仍處於相對安全，通過多種增信措施，在評級下降時，並不需要大幅增加利差來進行風險補償，這在信貸資產證券化市場表現的尤為突出。傳統債券品種的評級主要是針對發債主體信用資質，一般債券發行時只能通過外部增信，而不能通過類似於結構化產品分層設計的方式提供內部增信，因此在評級降低時，傳統債券品種的收益率上行速度更快。

企業資產證券化產品A+評級品種其實際發行利率與AA品種並無太大區別，但是同期限企業債的到期收益率上升明顯，利差相應減小。但是由於企業債低評級品種的樣本數量較少，未來還需要在樣本更多時對收益率進行進一步探討。

三、關於資產證券化一級市場發行利差的幾點思考

（1）資產證券化市場作為新的市場產品，在發展初期及早期階段，基礎資產信用資質較好，且利差較大，其中對信用風險的補償遠大於成熟市場產品，因此具有較好的投資價值。

（2）信貸資產證券化產品相對於企業資產證券化產品由於參與主體相對固定，基礎資產種類更為集中，因此市場成熟度也高於企業資產證券化產品。相對應的，其提供的發行利差也較小。

（3）中低評級的資產支持證券主要是作為B檔（或夾層檔）證券發行，但是由於其還有次級檔證券作為增信支持，加上資產證券化其他內部、外部增信手段，其信用風險溢價並沒有同期限、同評級的中短期票據/企業債大，因此在評級下沉過程中，發行利差開始出現拐點。信貸資產證券化利差的拐點早於企業資產證券化，進一步證明信貸資產證券化市場更加成熟。

（4）隨著市場的不斷發展和完善，配套發行流程的簡化和熟練，信貸資產證券化一級市場發行利差正在逐步縮小，但是由於其產品設計與發行相對複雜，因此還是存在利差空間。企業資產證券化市場於15年才開始正式發力，且其進行負面清單管理後，基礎資產的範圍更加擴大，新產品的不斷出現使其一級市場發行利差依然處於較高的水平。

（5）在資產證券化市場從發展階段走向成熟的過程中，市場參與者不斷增加，專業的服務機構與豐富的產品會促使市場向常態化發展，資產證券化產品作為「新品種」的利差優勢將逐步減少。未來，當資產證券化二級市場成交逐步活躍，市場逐步出現公允價值判斷標準，買方市場與賣方市場達到均衡，投資者議價能力相比市場發展初期將會有所減弱，其發行利率將更加體現真實的資產收益風險比。

（6）在關注資產證券化產品提供的高收益率同時，投資者還需要識別資產證券化產品的潛在風險，包括產品結構風險、原始權益人信用風險、基礎資產信用風險、基礎資產早償風險、受託人或計劃管理人風險、流動性風險等。此外，投資人還需根據其資產配置原則選擇適當的投資模式，例如買入持有、套利交易等。在未來的專題中，我們將就風險識別及投資決策內容做進一步深入分析。

四、ABS市場回顧：2月22日-3月4日

2016年2月22日-3月4日，銀監會主管信貸資產證券化共發行3隻產品，發行規模56.15億元，分別為2月23日發行的「融騰2016年第一期個人汽車抵押貸款資產證券化信託」，發行規模30億元，基礎資產為汽車抵押貸款；2月25日發行的「旭越2016年第一期信貸資產證券化信託」發行規模16.34億元，基礎資產為企業貸款；以及2月25日發行的「橙易2016年第一期持證抵押貸款證券化信託」發行規模9.81億元，基礎資產為個人消費貸款。證監會主管企業資產證券化共發行3期，發行總規模23.49億元，分別為2月25日發行的「2016遠東一期資產支持專項計劃」發行規模18.02億元；2月26日發行的「江海租賃2016年第一期資產支持專項計劃」，發行規模2.3億元，以及3月1日發行的「旺世租賃一期資產支持專項計劃」發行規模3.17億元，以上三期企業資產證券化產品基礎資產均為融資租賃租金資產。

融騰2016年第一期個人汽車抵押貸款資產證券化信託資產支持證券發起人為上海通用金融汽車金融有限責任公司，受託人為中糧信託，主承銷商為中信證券，發行總規模30億元。產品結構分為優先A-1檔、優先A-2檔和次級檔，次級檔可為優先檔證券提供相當於發行金額9.67%的信用支持。基礎資產為個人汽車抵押貸款，入池資產83644筆，資產池分散度高，原始債務人收入穩定，還款意願強，產品信用質量整體較好。

旭越2016年第一期信貸資產證券化信託資產支持證券發起人為浙商銀行，受託人未長安信託，中承銷商為中信建投證券，發行規模16.34億元。產品結構分為優先A-1檔、優先A-2檔、優先B檔和次級證券四檔，次級檔證券為優先檔提供相當於資產池貸款餘額21.74%的信用支持。基礎資產為浙商銀行發放的公司類貸款，入池資產64筆，涉及借款人13人，共9個行業，集中度水平較高，但借款人加權平均回報率17.25%，保證人資質較好，可以一定程度降低資產池預期損失風險。

橙易2016年第一期持證抵押貸款證券化信託資產支持證券發起人為平安銀行，受託人為華能貴誠信託，主承銷商為招商證券，發行規模9.81億元。產品結構分為優先A-1檔、優先A-2檔、優先B檔和次級證券四檔，次級檔證券為優先檔提供當於資產池貸款餘額8.03%的信用支持。基礎資產為房產持證抵押消費貸款，基礎資產池入池貸款6315筆，分散度高，且消費貸款有房產抵押擔保，使得產品整體風險程度低，信用資質良好。因此有限A1檔中標利率僅為2.95%。

由於2月受春節影響，資產證券化產品發行數量較少，因此基礎資產分布相對集中。2月信貸資產證券化產品基礎資產主要集中在汽車抵押貸款、企業貸款以及個人消費貸款，佔比分別為58%，29%和13%。企業資產證券化產品基礎資產主要集中在收費收益權、融資租賃租金、和信託受益權，分別佔比65%、29%和6%。

資產證券化產品二級市場交易不活躍，曲線收益率估值參考同期限同評級企業債估值。年初以來收益率曲線先下後上，1月末最後一周，受節後資金面央行操作不確定性增強，以及銀監會關於調研商業銀行委外投資和債券槓桿等報道的影響，收益率整體上行幅度較大。

資產證券化市場的不斷擴大和完善，帶來統計數據的增加，中債登於2月29日起，新發布了固定利率AAA-、AA、AA-、A+資產支持證券收益率曲線，同時對原有曲線進行更名，在曲線編製方法上也進行了部分調整，資產支持證券曲線收益率也不再完全按照企業債變化幅度進行估值，使得曲線收益率能更好的反映市場現狀。從2016年以來收益率變化情況看，除3年資產支持證券收益率跟隨市場小幅上行外，其他期限產品均出現不同程度下行，其中1年期品種下行幅度最大，達到9BP。高評級品種下行幅度大於低評級品種，這也與市場不斷擴大後，高評級品種逐被市場認可，新產品紅利減少有關。與同期限企業債比較，資產證券化產品收益率下行速度快於同級別、同期限企業債曲線收益率，同樣也反映資產證券化產品逐步向成熟產品靠攏，利差逐步收窄的現狀。

來源：周冠南 / 屈慶債券論壇，本文版權歸原作者所有。

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