簡評中國經濟：近期流動性收緊的主要推因素

你或許聽到昨天的銀行違約傳聞了吧，雖然傳聞可能不屬實，但近期流動性收緊卻顯而易見。看看高華證券最新的研報吧。

人民銀行

雖然西方觀察人士普遍認為決策者應該通過與市場參與者交流其想法來嘗試著引導市場預期，但這在中國並不普遍。一方面是因為中西方決策者在如何看待這一問題上存在觀念差異，另一方面是中國決策層在向公眾準確傳達決策原因時存在實際操作上的困難。舉例來看，考慮到2012年三季度放鬆舉措的實施規模，其政策姿態要比當年四萬億刺激政策時低調得多，原因可能在於2012年三季度正逢領導層換屆而且四萬億政策飽受批評（至於這些批評是否合理完全是另外一個問題）。

基本觀點：中國新一屆領導層的施政重點與前任明顯有別。政府關注的重心已經從經濟增速的調控轉向環境、金融風險、生產/食品安全以及改革等結構性問題。我們認為對金融風險的控制是近期流動性收緊的主要原因。我們預計此舉將導致短期內經濟增長面臨下行壓力。儘管如此，新政的有利影響在於這些改革舉措應該會降低系統性風險並可能提高潛在經濟增速。

政策偏緊的持續時間可能會比市場預計的更長

與控通脹導致的政策收緊不同，出於對風險控制的考慮而收緊政策傾向於會持續更長時間，因為幾乎從定義來看對槓桿比率的控制就必須是一個持續的過程。雖有過於簡化之嫌，但我們可將過去二十年的經濟政策決策劃分為朱鎔基總理時期（1992-2002年）和溫家寶總理時期（2003-2012年）。朱鎔基總理任期內，政策的主要側重點在於根本性改革，包括加入世貿組織、國企改制和政府機構的重大調整。溫家寶總理任期內，根本性改革舉措的數量要少得多，而且政策更側重於管理經濟的周期性波動，以免經濟長期持續偏離趨勢增長的軌道。

雖然從道理上完全不必要在根本性改革或周期性管理這兩者之間擇其一，但在實際操作中難免存在傾向性，而且有時候具體的短期周期管理目標和長期改革目標確實會相互衝突。例如：從周期性管理的角度來看，雖然固定資產投資推動的政策放鬆必要且有效，但鑒於這些舉措往往與重工業生產關聯更密切，可能會導致大氣污染惡化。從已有的相對有限的信息來看，習近平主席和李克強總理任期期間的政策偏向可能會介於之前的兩個十年之間。本屆政府對周期性管理的關注程度可能會不及溫總理任期；而推行的根本性改革舉措可能會比溫總理時代要多但難以和朱總理時代相比（從理想的角度而言，我們無疑希望看到比當時還要多的根本性改革措施出台；但從現實的角度來看，鑒於當前的政治和社會結構，如此之大的改革將困難重重。）

中國人民銀行在內的機構改革可能在貨幣政策立場的轉變中發揮了尤為重要的作用。整體來看，周小川行長領導下的人民銀行無疑是中國經濟政策機構中鷹派傾向最明顯的政府部門。隨著周小川行長政治地位的提升，並成為中國經驗最豐富的貨幣政策制定者，中國人民銀行實際上在貨幣政策的制定方面獲得了更大的主動權。考慮到新一屆最高領導層並不是那麼明顯的偏向於鴿派立場，以及社會上普遍對「流動性過剩」持批評態度（同對四萬億的批評一樣，這些批評是否正確另當別論），中國人民銀行比過去更容易採取偏鷹派政策立場。

雖然最高決策層的個人偏好會對以上過於簡單描述的決策風格產生重大影響，但後者也反映了社會偏好的轉變。

在本世紀初從財富和就業創造的角度來看經濟運行良好的時候，大幅度推進根本性改革的難度較大，因為社會上普遍有「現在沒問題就不要修理」的傾向。雖然我們認為中國的經濟體系遠沒有到崩潰的程，但隨著經濟的持續發展、隨之而來的環境嚴重惡化以及相當一部分人的財富增長，當前中國社會的偏好可能已經出現轉變。例如：如今的城市富裕階層和決策者可能更加看重清潔的空氣而不是財富的累積。

另一方面，隨著經濟持續增長（注意中國經濟即使處於周期谷底時經濟總量也在上升），各類污染指標的絕對水平也在持續攀升。2012年以來中國許多城市出現嚴重空氣污染可能是公眾對控制污染物的態度發生轉變的分水嶺，此後的政策傾向的調整在很大程度上也是這一轉變的反映。社會偏好出現如此轉變是中國人民銀行的鷹派立場傾向可能持續更長時間的另一個原因。

未必都是壞消息

縱然短期經濟前景似乎存在上述不利因素，但是從另一方面來看，只要不陷入長期持續的過度收緊，最近的政策舉措很可能降低系統性風險，特別是金融體系的風險；當然倘若過度收緊續存在，則可能導致或將引發更多風險的債務通縮問題。我們認為決策層原則上理解這些調控過度風險，但具體到判斷怎樣算是緊縮過度一直都是個難題。我們認為貨幣政策可能會回歸正常，即流動性比年初有所收緊、但又會比當前明顯寬鬆。

此外，更多的改革舉措可能提高潛在增速水平。實際改革帶來的紅利是否足以抵消人口方面的不利因素不得而知，部分取決於晚些時候召開的十八大三中全會所做的決策。我們的基本假設是潛在經濟增速可能會持續逐步降低，但是遠不到許多悲觀人士預言的崩潰的程度。我們之所以持相對謹慎的立場，部分原因在於我們看到新一屆政府有明顯的意願推行一些重要改革舉措，例如簡政放權等，但是目前對於國企壟斷問題、減輕宏觀稅負以及加強所有權、特別是知識產權保護等一些非常重要而亟需改革的領域卻鮮有論及。新經濟政策構架可能帶來速度較低但更可持續的增長。

中國新一屆領導層的施政重點與前任明顯有別

2013年一季度中國實際GDP同比增速從2012年四季度的7.9%降至7.7%。此後四五月份工業增加值等指標繼續走弱，顯示二季度GDP增速可能進一步朝向7.5%的GDP增速官方目標下滑、甚至可能觸及這一水平。過去十年間，政府對這種數據的應對舉措可能是強調這可能在長期內給經濟增長帶來的下行壓力，然後開始採取措施提振內需、特別是投資需求增長。但是，目前來看最高領導層傳遞的訊息都很中性。只有李克強總理在6月17日到審計署調研期間提及「經濟面臨下行壓力」。

在我們看來，這表明新一屆領導班子雖然也重視經濟增長，但他們傾向於比上屆政府更能接受經濟增速的放緩。新政府可能將今年7.5%的GDP增速視為一個可以接受的實際目標，而以前增長目標一般視作可容忍區間的下限。我們認為2014年GDP增速目標可能會更低，比如7.0%。這一新政策傾向的含義是，鑒於今年一季度GDP增速為7.7%，即便2013年隨後單個季度的GDP增速降至7.5%以下，本屆政府也未必會像以往那樣「自動」開始政策刺激。

對金融風險的關注是近期流動性收緊的主要推動因素

新領導層將關注更多放在了反腐措施、環境保護、金融風險、工作/食品安全和減少行政干預等結構性問題上。大部分措施一般可能需要過一定時間才會對經濟產生影響。而相比之下，當局出於控制風險的考慮而自5月中旬後調整貨幣政策立場的做法將對短期實體經濟增長帶來更多下行壓力。特別是銀行間市場的資金面收緊已引發市場關注。

我們認為這並非由特殊一次性因素引發的隨機事件，而是為防範槓桿率進一步上升等目標而推行的一攬子貨幣緊縮政策所帶來的結果。這是因為考慮到狹義人民幣貸款目前在總體流動性供應中的佔比越來越低，央行通過公開市場操作來控制金融機構的融資成本已成為一項日益重要的政策工具。

儘管一開始有人認為 6月初銀行間利率的上升可能是端午節前的臨時現象，但銀行間利率在 5月中旬就已經開始顯著上升且在節後幾天並沒下降的事實表明，此次銀行間利率上升並非僅僅是節前流動性吃緊所致。雖然可以認為央行並沒有主動推高銀行間利率、而後者的上升是受到外匯占款大幅下降和財政存款上升較快的推動，但是央行在實時監控這些變化，並在銀行間利率大幅變化的情況下未做實時響應的決定已在一定程度上反映出了央行的政策立場。此外，監管機構也在金融系統中引入了一系列更嚴格的措施以控制系統性風險，包括加大對銀行間業務的控制、對債券交易實施更嚴密的審查，包括逮捕了一些違規操作的交易員等。這表明政府正通過協同努力來修補金融系統中的漏洞，以實現更具可持續性的發展，但這可能在一定程度上要犧牲短期增長。

您可能也喜歡：

推薦閱讀：