新常態和大蕭條僅一步之遙

06-18

今日收盤，千股漲停變跌停，滬指高開低走尾盤漲2%，守住了3700點。看上去，初戰告捷。可如何穩住市場，擺脫恐慌，讓「老鄉別跑」，才是接下來救市的重中之重。

昨日晚間證監會關於央行將通過多種形式給予中國證券金融股份有限公司流動性支持的公告將成為今天市場恢複信心的定心丸，本輪救市行動成功的概率因而大幅提高。與近2萬億的場內融資規模、每天1萬多億的成交額相比，21家證券公司聯合出資的1200億顯得杯水車薪，但是央行的流動性支持意味著這杯水將源源不斷。這個定心丸來得必要而且及時。

市場正處在危機升級的關鍵時刻，猶豫不決將錯過最後的救市時機。6月26日場內融資餘額21239.4億元，6月30日下降到20444.8億元，7月2日下降到19796億元。7月3日，動態市盈率8倍的南京銀行跌停，上證綜指跌幅5.77%，跌幅領先於中小板指和創業板指。這表明場內融資盤明顯信心動搖，股市踩踏行為正從中小創向主板藍籌股蔓延。承載近2萬億規模融資的安全島正在下沉！一旦場內融資盤倉皇出逃，不計成本殺跌出局。將導致股價雪崩進而引發強行平倉，強行平倉導致股價進一步下跌。

在這種惡性循環下，融資者將紛紛資不抵債，而作為融資保證金的股票的市場價值不斷縮水；進而導致券商資產負債表惡化，進一步導致場內融資的主要提供者證金公司的資產負債表惡化；然後蔓延到銀行間債券市場和銀行類金融機構。顯然證金公司240億的資本在這種巨大的風險面前顯得非常單薄，增資擴股到1000億有助於提高其抵禦風險的能力。

上一輪股市熊市上證指數從6124點跌到1664點，既沒有券商破產，也沒有投資者被強行平倉，因為那時沒有推出融資融券制度、沒有推出股指期貨。股市大幅度下跌的負外部性蔓延不到整個金融體系中去。

而本輪槓桿牛市的崩盤勢必引發個人投資者、上市公司、基金公司、信託公司、保險公司、券商和私募基金管理公司，乃至銀行的資產負債表相繼惡化，整個金融體系都受到了威脅，其直接結果就是系統性金融危機爆發，中國經濟從新常態跌入大蕭條。這種局面是每個市場參與者都不願看到的，並且要千方百計爭取避免的。

1929年的華爾街與2015年的陸家嘴

所以，必須救市。一旦救市失敗，市場將更加恐懼，下跌將更加慘烈，後果也更加嚴峻。所以必須救市成功！到目前為止，監管部門所展現出的決心、信心和措施有助於市場穩定。

就如1995年初墨西哥金融危機爆發時，柯林頓及其財經班子在討論是否援救墨西哥、如何救助墨西哥時所認識到的：救市是一個避免最壞結局的壞的行動。雖然本輪救市到目前為止財政部門沒有出手，但是中央銀行的信用已經押上了！救市會破壞投資者對自己的投資收益和風險負責的市場原則，從而鼓勵道德風險。評價救市成敗與否首先是看市場能否逐步穩定，使投資者擺脫極端恐慌的情緒，恢復理性和信心；其次，用於救市的資金是否能夠保本並獲得適當的收益。否則，救市就變成了救濟和慈善。

本次股市暴跌與美國次貸危機有一點很像：就是在市場最脆弱的環節首先崩潰。1000億美元的次級抵押貸款違約引爆了戰後最大規模的金融危機，最終導致了美國金融市場的塌陷和投資銀行行業崩潰；而我們5000億元的場外高槓桿配資及其平倉導致了市場反轉。美國金融界人士對危機反思的教訓之一是場外衍生品交易失控；認為中國將衍生品交易全部納入場內降低了風險。監管部門應該防微杜漸，對不合規的場外融資與交易早發現早查處；券商等中介機構要有點職業操守，不能為了多賺點經紀業務手續費就為場外配資開方便之門。

已故美國經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）將融資分為三種類型：投資收益能夠覆蓋融資成本和本金的對沖性融資、投資收益不能收回本金但可以支付利息的投機性融資、既不能收回成本也不能支付利息的龐氏融資。龐氏融資積累的結果只能是金融危機。所以資本市場要追求有質量的槓桿！

簡單化的融資融券業務規則將導致兩融業務成為風險放大器，助漲助跌，導致資本市場出現暴漲暴跌的極端行情；審慎的融資融券業務通過折算率、保證金、市場准入門檻的逆周期調整，可以成為市場的穩定器。

9000萬的個人投資者（註：雖然連續兩周暴跌，但是中國股民數量仍在繼續增加，上周已突破至9014.03萬人）決定了中國股市是世界上聚集最多人群規模最大的虛擬廣場。互聯網和槓桿強化了廣場效應，行情的暴漲暴跌仍未結束。救市之後，中國資本市場的穩健發展仍然是一項充滿挑戰的任務。