從2014年中國經濟中獲利的五個途徑

中國經濟在2014年將會走向崩潰嗎？這是一個許多人會笑話的偏激問題。別忘了，大多數人認為，在過去十年以來經濟年增長近10％之後，中國已然成為世界的新強國。而且絕大多數經濟學家和政策制定者對中國經濟的發展前景持樂觀態度，他們指出中國的經濟數據依然良好，並且相信最近公布的一系列結構性改革措施可以引導中國朝著正確的方向邁進。但正如本投資簡訊Asia Confidential在最近發表的一篇文章中概述的那樣，在中國去年經歷了兩陣信貸緊張的局面之後，看好中國的各種論據看起來更加沒有說服力了。這些論據似乎忽略了四個關鍵問題：1）中國負債纍纍的投資驅動型經濟增長模式是根本不可持續的；2）隨著投資回報水平降低，驚人的信貸增長所產生的效益正在越來越少；3）近來銀行間利率連番飆升以及備受關注的債務違約（中國光大銀行）和破產（煤炭開採集團聯盛能源有限公司）表明，中國金融體系內部面臨嚴峻壓力；4）對於中國經濟而言，那些結構性改革措施從長期來看具有利好的影響，但從短期來看則具有不利的凈影響。必須鄭重聲明，我們並不是在預測今年中國經濟將會崩潰。我們會把確切的預測（往往是錯誤的）留給別人去做。然而，我們的建議是，中國在未來幾年內很可能會面臨一場更加嚴重的經濟衰退。而鑒於最近發生的一系列情況，那些可能性已經增加。今天我們打算全面審視看好中國的各種觀點，並且探討這些觀點有何問題。我們還將深入研究似乎最容易受到中國經濟衰退的影響的國家和板塊。雖然中國股市近年來一直表現落後，並且說明了中國存在許多問題，但那些（直接或間接地）最依賴於中國投資需求的板塊中有許多股票似乎在價格上仍然反映了未來前景好轉的預期。看好中國的理由首先，讓我們審視看好中國經濟發展前景的理由。簡單來說，其理由是這樣的：1）中國的國內生產總值（GDP）同比增速已經從去年第二季度的7.5％加快至第三季度的7.8％。據看好中國的人認為，這表明中國經濟正在持續回升，或者最壞也是正在趨於穩定，這是由於中國出台了各種經濟刺激措施，而且政府對銀行間市場加以干預。

中國GDP年化增長率（GDP季度同比百分比變化） 圖片來源：TradingEconomics.com | 中國國家統計局2）中國去年11月份出口數據超出預期，同比增長近13％。這表明這個全球第二大經濟體正在受惠於發達市場的經濟復甦。這很重要，因為中國經濟對出口的依賴程度很高。

中國按照美元計值的出口額同比增速（2012年12月份-2013年11月份） 數據由環球資源網站（Global Sources）從中國海關總署那裡搜集3）儘管外界對中國2009年實施大規模經濟刺激計劃有可能造成的壞賬存在種種擔憂，但中國的不良貸款率仍然很低。

4）去年年底，中國新領導層宣布了一系列大膽的改革議程，這應該有助於其經濟增長模式從投資驅動型轉向消費驅動型。那些看好中國的人認為，這應該是一個平穩的轉型過程，並且確保中國經濟在未來幾年內進一步強勁增長。

5）大多數人（包括筆者在內）都認為習近平可能是可以做出艱難決策的領導人，從而在前任領導層忽視採取急需的改革措施之後推動中國經濟的長期發展。顯然，他一直側重於鞏固自己的權力；接下來應該會致力於經濟改革。6）如果中國果真遭受一場嚴重的經濟衰退，那麼中國擁有足夠的資源（以近3.7萬億美元外匯儲備的形式）來應對這種情況。這應該會確保中國不會發生唱衰者預言的所謂經濟硬著陸。

中國的外匯儲備 圖片來源：TradingEconomics.com | 中國人民銀行上述看法有何問題這些看好中國的理由存在的弱點如下：·幾乎所有人都一致認為，中國過去三十年以來一直採用的以出口為主導的經濟增長模式在未來是不可持續的。·過去日本和韓國對以出口為主導的經濟增長模式進行的轉變都導致經濟增速大幅降低。·對政府籌劃經濟增長模式成功轉型抱有信心也與許多歷史經驗相悖。讓我們對這些弱點逐個討論一番。重要的是要了解中國的經濟如何在很短的時間內發展到如此大的規模。其經濟增長的速度在近代歷史上無出其右，而且是採用典型的出口導向型增長模式的結果。這意味著，中國已經能夠以前所未有的規模大量生產商品，因為國外對這些商品的需求強勁。這已經幫助工業投資提升到遠超出如果中國僅側重於國內市場所需要達到的水平。而且中國一直獲益於在全球舞台上擁有的一個關鍵競爭優勢：廉價勞動力。最終的結果是，中國已經能夠抑制國內需求，而向投資提供大量資源。這種以出口為主導的增長模式不可持續的原因，在於中國現在生產這麼多的產品，以至於世界其他國家和地區不可能全部消費掉。大致而言，中國已發展到太大的規模，以至於成為自己發展的障礙。當2008年金融危機來襲時，中國出口銳減，而這種經濟增長模式的局限性變得很明顯。然而，中國通過實施大規模經濟刺激措施，緩和了金融危機對其經濟造成的打擊。實際上，中國向基礎設施、房地產和工廠等方面的投資注入了更多的資金。至今面臨的問題是這些投資並沒有最終需求。換句話說，出口需求依然疲軟，而商品的國內需求一直沒有能夠填補出口需求放緩所造成的缺口。而更大的問題是，通過這些經濟刺激措施進行的許多投資是藉助於債務融資——主要是向國有企業提供的債務融資。這些公司被中國各大銀行視為風險較低。對於一直無法獲得銀行融資的小企業而言，這就造成了一個問題。鑒於出口和國內需求雙雙減少，他們不得不採取向銀行渠道以外的所謂影子銀行體系融資的辦法。因而他們不得不支付更高的利率。而且眾所周知，用於非銀行融資的抵押品質量通常不太可靠。正如你或許能夠從上面看到的那樣，中國過去三十年以來一直採用的以出口為主導的增長模式即將走到盡頭。中國新領導層現在正在試圖做的就是將中國經濟轉向更加偏重於以國內消費為主導的增長模式，因此這樣或許可以彌補出口增長勢頭減弱所造成的缺口。過去一些國家從出口主導型增長模式轉型的歷史讀起來並不讓人覺得輕鬆。正如下圖所示，1973年的日本以及1991年的韓國進行的這些轉型導致經濟增速大幅放緩。

最後，似乎錯誤地相信新領導層能夠成功實現經濟轉型。如前所述，我們認為習近平是帶領中國在未來十年里向前邁進的合適領袖。而且他提出的許多改革措施確有可取之處，應該會在中國經濟的重新平衡進程中起到幫助作用。然而，事實是，中國已經把自己逼到了短期內解決辦法數量有限的困境之中。如果對信貸驅動型投資規模加以削減，那麼GDP增速就會急劇下滑。如果繼續推動信貸驅動型投資，那麼就會面臨在不久的將來遭受更大打擊的風險。此外，看好中國的人省事地輕視了結構性改革措施的實施在短期內會對經濟增長造成凈負面的影響。至於所謂中國為了支持其經濟發展，可以隨時動用其外匯儲備來提供進一步的刺激力度這個理由，擺出這個理由的人沒有多少經濟學的基礎知識。如果中國以這種方式動用大量外匯儲備的話，那麼中國就會成為美國國債的一個重要的凈賣家。為了防止利率飆升，作為美國央行的美聯儲將不得不顯著增加國債購買力度——這最終由公民個人儲蓄提供資金。這些儲蓄的數額減少會降低美國的消費支出，進而最終降低中國對美國的出口。換句話說，中國大幅削減外匯儲備這個舉動，不僅對發達國家而言是一場災難，對於中國自身而言也是一場災難。最近發生的一系列情況是個臨界點嗎？如果你認同中國目前的經濟增長模式是不可持續的，而且任何轉型都將會是困難的話，那麼接下來的問題就變成，中國什麼時候可能會發生一場更加嚴重的經濟衰退？簡短的回答是，沒有人真正知道。但最近發生的一系列情況正在開始顯示中國經濟面臨嚴峻壓力。這或許是未來將會發生什麼狀況的一個信號。首先，很明顯，為了幫助GDP增長，中國正在設法讓投資熱潮持續下去。雖然總體信貸增長已經有所放緩，但2013年信貸規模的同比增速仍然有可能達到20％。這比名義GDP的同比增速要高得多。

持續的信貸熱潮正是中國房地產價格依然居高不下的原因所在，儘管許多人多年來一直認為中國房地產市場存在泡沫。問題是，信貸繁榮正在導致人民幣購買力降低。最近的製造業調查結果已經顯示增長放緩。

上圖：CPI同比增幅讀數（單位：同比變化百分比） 下圖：PPI同比增幅讀數（單位：同消費者價格指數（CPI）和生產者價格指數（PPI）的同比增幅也有所回落。後者表明工業產能過剩，也就是說生產的產品太多，而需求太少。

上圖：CPI同比增幅讀數（單位：同比變化百分比） 下圖：PPI同比增幅讀數（單位：同比變化百分比） 數據來源：中國國家統計局 中國日報/Li Yi此外，中國的銀行體系中也出現了面臨嚴峻壓力的警告信號。過去六個月以來銀行間市場利率（銀行間相互拆放貸款的利率）相繼兩次大幅飆升表明，信貸體系非常脆弱。在這兩次銀行間市場利率飆升的時候，中國央行不得不向市場注入資金，以保持信貸流動，否則就會面臨銀行間利率暴漲的風險，進而導致全國各地出現一波貸款違約的浪潮。然而，不良投資造成的壞賬只能延展和掩蓋這麼久時間。此外，還出現了普遍的企業信貸困境。煤礦企業聯盛能源集團最近已經成為媒體頭版新聞的關注焦點，最終在法庭上被判欠有近50億美元債務。中國光大銀行也遲遲才承認去年6月份（適逢銀行間市場利率的第一輪飆升）在一筆數額達10億美元的貸款上發生違約。還有許多其他有關企業陷入困境的傳聞。這不足為奇，因為企業部門的債務與收入比率高達五倍，而企業部門債務總額佔GDP的比例已經達到125％。總之，中國仍然存在大量信貸驅動型的投資，然而經濟產出增長放緩，通脹率回落，銀行間系統出現騷動狀況，而且企業部門面臨諸多債務問題。這一切幾乎都不是經濟運行良好的跡象。做空中國的最佳途徑如果你認同中國經濟正在遇到大麻煩的話，那麼接下來的問題就是，哪個市場、板塊或者企業最容易受到此類情況的影響？中國經濟衰退的後果將會是巨大而且廣泛的，不過，倘若中國經濟衰退這一幕發生的話，以下是似乎最容易受到影響的市場、板塊或者企業名單（我們中意的按照優先順序排列的做空選擇）：1）澳大利亞銀行板塊。2012年，採礦業為澳大利亞的GDP增長貢獻了50％，而這個比例將會大幅放緩。中國經濟衰退將會致使這個貢獻比例轉為負數，這是一個大問題，因為採礦業在澳大利亞GDP中的貢獻比例大約為9％。澳大利亞各大銀行擁有這種增速放緩的風險敞口，它們的股票在發達國家的銀行股票中位居估值水平最高之列，而且對龐大的房地產泡沫擁有巨大的風險敞口，令人哭笑不得的是，這個房地產泡沫近來正是由中國買家所驅動的。澳洲聯邦銀行（Commonwealth Bank，澳洲證券交易所交易代碼：CBA）是澳大利亞股票估值最昂貴的銀行，而且很可能是最值得做空的銀行股。2）中國房地產開發企業。考慮到投資泡沫破滅的風險，對於房地產開發商而言，好時光不太可能持續下去。國有企業華潤置地（香港證券交易所交易代碼：1109）似乎是處境最危險的房地產公司之一。3）中國人民幣（兌美元）。這會讓許多人感到驚訝，因為2013年人民幣表現堅挺。然而，在我看來，目前人民幣估值偏高，而且極易受到中國經濟衰退的影響。此外，還有日元貶值這個附加問題，日元貶值未來一定會引起中國等其他出口大國作出回應。4）Fortescue Metals。這家澳大利亞鐵礦石生產商的股價目前已經接近52周高位，同時鐵礦石的價格已經成功回升。但鐵礦石和鋼材都非常容易受到中國投資低迷的影響。Fortescue（ASX交易代碼：FMG）目前的股票估值並不便宜，而且該公司的融資槓桿很高，因此很可能是鐵礦石板塊中最佳的做空選擇。5）澳元。是的，澳元已經大幅回落。順便說一句，這很可能是中國經濟面臨困境的一個市場信號。但無論你使用哪個指標來衡量，澳元估值仍然偏高，而且倘若中國終於發生經濟衰退的話，那麼澳元會進一步大幅下跌。澳大利亞央行貶低澳元是另一個不利因素。你很可能會注意到，上述名單不包括中國股市中的大部分股票。但請記住，中國股市（上證綜指）與他們2007年最高點位相比已經下跌了60％以上。自2008年以來，中國股市就已表明該國經濟面臨困境，但對此予以關注的人太少了。簡單地說，現在中國經濟面臨困境的大部分風險已經反映在中國股票的價格上了。不過，或許有充分的理由把中國的部分二線銀行列入可能做空的名單之中，因為它們是金融板塊中最容易受到經濟衰退影響的股票。本文總結- 有許多跡象表明，中國經濟正在遇到大麻煩。- 這些跡象包括信貸增長步伐依然迅速，但經濟產出增速明顯放緩，通脹率回落，銀行間市場利率飆升表明金融體系面臨壓力，以及大型企業發生違約和破產。- 這些情況結合在一起，增加了中國今年將會面臨一場更加嚴重的經濟衰退的可能性。- 押注中國經濟今年崩潰的最佳途徑包括做空如下股票或貨幣：澳大利亞銀行股票，中國房地產公司股票、人民幣以及Fortescue Metals等鐵礦石生產商股票。James Gruber 福布斯中文網
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