「8·16光大證券烏龍指」 我國內幕交易民事賠償第一案

>>「8·16光大證券烏龍指」引發的內幕交易賠償系列案件庭審現場 （上海二中院供圖）

由於「8·16光大證券烏龍指」事件的出現，2013年的中國股市頗具戲劇性色彩。對於不少曾經歷該事件的股民來說，回憶起當天的股市，用得最多的形容詞就是「驚心動魄」。

2013年8月16日11時許，上證指數突然呈現脈衝式拉升，瞬間飆漲百餘點。事後發現，這是一場因光大證券自營策略交易系統出現問題而上演的「烏龍」戲碼。

如今，那頗具「夢幻」色彩的一天已經逐漸被淡忘，但「8·16光大證券烏龍指」的影響至今仍有「餘溫」。不少學者評價認為，這將成為「未來中國證券史繞不過去的案件」。

作為中國A股市場上迄今為止最大的烏龍事件，光大證券以極其高昂的代價，給投資機構上了令人記憶深刻的一課。同時，在此事件中，眾多股民的利益也遭受了不同程度的損失。

在缺乏先例可循的情況下，由此引發的內幕交易賠償系列案接踵而至。

作為我國內幕交易民事賠償第一案，對於受理法院—上海市第二中級人民法院來說，這是擺在面前的一道棘手難題。經事後統計，上海二中院受理的由「8·16光大證券烏龍指」引發的內幕交易賠償案件總數達507起。2013年12月2日，上海二中院受理了第一起案件；2016年7月29日，最後一批案件在上海二中院作出判決。

這一系列案件的處理結果，開創了中國司法史上判決內幕交易行為人承擔民事賠償責任的先例。而在此之前，我國國內的類似案件，包括著名的黃光裕內幕交易引發的民事索賠等，基本全部以失敗告終。

誤操作自擺「烏龍」

2013年8月16日，星期五。這一天，上證指數以2075點低開。直到上午11時，大盤一直處於低位徘徊的狀態。

11時05分，大批權重股瞬間被一兩個大單拉升之後，又跟著湧現出大批巨額買單，繼而帶動了整個股指和其他股票的上漲，漲逾5%，以致多達50多隻權重股瞬間集體觸及漲停。

11時15分起，上證指數開始產生第二波拉升，這一次最高到達2198點，在中午11點30分收盤時，上證指數為2149點。

這樣「詭異」的股指走勢一時讓所有人摸不著頭腦。這其中，甚至也包含了經常與證券市場打交道、見慣了股市起起伏伏的光大證券高管及眾多工作人員。

據界面新聞報道，時任光大證券總裁的徐浩明最初在關注到滬指被直線暴力拉升時，曾思索著是不是有什麼重大利好，又覺得即便是重大利好也不會有這麼強的市場反應。他最終得出一個結論，「今天的市場很特別。」

彼時，徐浩明還沒有意識到這樣的「反常」與自己的公司有關。

在得知可能源於光大證券自身的程序錯誤，從而引發上證綜指異常波動後，當天不晚於11時40分，徐浩明火速召集了時任光大證券助理總裁楊赤忠、時任光大證券計劃財務部總經理兼辦公室主任沈詩光和時任光大證券策略投資部總經理楊劍波開會，達成了通過做空股指期貨、賣出ETF對衝風險的意見，並決定由楊劍波負責實施。

11時59分左右，時任光大證券董事會秘書的梅鍵在不知情的狀況下，在與記者高某的通話中否認了市場上流傳的關於「光大證券自營盤70億元烏龍指」的傳聞。隨後，高某發布了《光大證券就自營盤70億烏龍傳聞回應：子虛烏有》一文。12時13分，梅鍵向高某表示需進一步核查情況，要求刪除文章。但此時該文已無法撤回，而且文章發布後又被其他不少門戶網站轉載。

13時，光大證券公告稱因重要事項未公告，臨時停牌。

當天13時午後一開市，光大證券策略投資部幾乎全員出動，通過賣空股指期貨、賣出ETF對衝風險。至14時22分，共賣出股指期貨空頭合約IF1309、IF1312共計6240張，合約價值43.8億元，獲利7414萬元；賣出價值1.35億元和12.8億元的180ETF、50ETF，又規避損失1307萬元。獲利合計8721萬元。

在光大證券緊鑼密鼓地彌補損失之時，許多尚未了解真相的投資者卻作出了與市場漲跌方向相反的操作，進而造成了損失。

14時22分左右，光大證券終於發布公告，稱「公司策略投資部自營業務在使用其獨立套利系統時出現問題」。14時55分，光大證券官網一度無法登陸，或因短時間內瀏覽量過大以致崩潰。

當天股市上的驚濤駭浪終於在15:00收盤後暫停了下來。而現實中卻依然波詭雲譎。

16時27分左右，中國證監會在通氣會上表示，「上證綜指瞬間上漲5.96%，主要原因是光大證券自營賬戶大額買入」「目前上交所和上海證監局正抓緊對光大證券異常交易的原因展開調查」。

後據媒體披露，此次「烏龍指事件」主要出自光大證券策略交易系統的訂單「重下」新功能。

當天11時02分左右，在第三次180ETF套利下單時，交易員發現有24個個股申報不成功，就想使用「重下」的新功能，於是程序員在旁邊指導著操作了一番。然而這個新功能尚未實盤驗證過，程序把買入24個成份股，誤寫成了買入24組180ETF成份股，結果生成巨量訂單。實際報單規模達686億，到達交易所的申報是234億，最終成交72.7億元。

股民跟風「買單」

2013年11月，中國證監會正式作出〔2013〕59號《行政處罰決定書》，認定光大證券公司在異常交易行為發生後，掌握了內幕信息。「光大證券公司為挽回損失，在2013年8月16日13時開市後至14時22分之間（簡稱『內幕交易時間段』），將所持股票轉換為ETF賣出和賣空股指期貨合約對衝風險，該行為構成《中華人民共和國證券法》第二百零二條和《期貨交易管理條例》第七十條所述內幕交易行為。」

中國證監會最終決定，沒收光大證券非法所得8721萬元，並處以5倍罰款；對4位相關決策責任人徐浩明、楊赤忠、沈詩光、楊劍波分別予以警告、罰款60萬元，並宣布上述4人為期貨市場禁止進入者，對其採取終身的證券市場禁入措施。

此外，作為光大證券董事會秘書，梅鍵在對具體事實不知情的情況下，明知對方為新聞記者，輕率地對未經核實的信息予以否認，構成信息誤導。中國證監會決定，「責令梅鍵改正，並處以20萬元罰款。」

雖然中國證監會對由此次「烏龍指」引發的內幕交易行為作出了處罰，但是對於眾多投資者、特別是中小投資者跟進買入所造成的損失問題尚未明確。

能否以及如何彌補損失，這是股民們最為關心的話題。

2013年11月15日，最高人民法院專門下發通知，明確起訴人以中國證監會對光大證券公司作出的行政處罰決定為依據，以行政處罰決定確認的違法行為侵害其合法權益、導致其損失為由，採取單獨訴訟或者共同訴訟方式向法院提起民事訴訟的，人民法院應當受理。該通知同時明確，應由中級人民法院作為一審法院管轄。

由於光大證券公司住所地為上海市靜安區，屬上海二中院的管轄範圍，因此，上海二中院順理成章地成為該內幕交易民事賠償系列案件的主要受理法院。

對於該系列案的審理，上海高院、上海二中院的院領導極為重視，多次強調應樹立「保護證券市場中小投資者」的理念，要求通過司法手段，切實保護投資者的合法權益，制裁違法違規行為。

與此同時，上海二中院挑選精兵強將組成合議庭，合議庭最終由民六庭副庭長符望、優秀青年法官朱穎琦以及人民陪審員王承奇組成。此外，法官助理王珊以及書記員張煜、浦瑋汶等，也做了大量的輔助性工作。

符望說，「最初聽聞『8·16光大證券烏龍指』事件的時候，只是覺得我們股市的制度建設有待改進。但因為當時尚未出台過相關的司法解釋，能否受理、如何認定、賠償標準等都缺乏明確規定，彼時並未想到這個事件會引發民事訴訟，並且還會訴訟到我們法院。」

在風口浪尖之時，符望所在的合議庭擔當了該案的審理工作。

2009年4月，國務院發布了《關於推進上海加快發展現代服務業和先進位造業、建設國際金融中心和國際航運中心的意見》。為了服務金融中心建設，上海二中院民六庭於2010年初應勢而立，專門審理金融類案由的案件和訴訟主體涉及金融機構的案件。

「因為媒體高度關注，而且沒有先例可循，無論誰來辦理這個案件，都會面臨很大的壓力。說句不好聽的話，處理不好沒準兒還會遭到『口誅筆伐』。但院里既然決定由我們來審理，我想這意味著對我們的信任。」符望說。

2013年12月2日，上海二中院受理了第一件「8·16光大證券烏龍指」引發的內幕交易賠償案件，此後又陸續受理了其他系列案件，合計為507件。

判決「搶時」又「選時」

在證監會對光大證券內幕交易作出行政處罰之後，光大證券策略投資部原總經理楊劍波不服行政處罰，提出了行政訴訟，該案先後歷經一審、二審。

由於這一行政訴訟涉及內幕交易的認定問題，因此其結果將影響到內幕交易賠償系列案的審理推進。

2015年5月4日，北京市高級人民法院作出二審判決，駁回了楊劍波的上訴請求，維持證監會對楊劍波的行政處罰決定及市場禁入決定。根據相關法律規定，「8·16光大證券烏龍指」賠償案的訴訟時效將於2015年11月屆滿。當行政訴訟終於塵埃落定之時，因光大證券內幕交易而受損的投資者的訴訟時效期間已所剩不多。如果不及時判決，一大批尚未起訴而在等待觀望的投資者的權益可能將難以得到法律的保護。

為此，在各方面條件基本成熟的情況下，2015年9月30日，上海二中院對第一批光大證券內幕交易案件進行了宣判。

第一批的8起案子是經過合議庭的審慎挑選而產生的，其中既基本涵蓋了系列案中的主要交易類型，同時又基於「先易後難」的原則，避開了涉及滬深300成份股索賠及高頻交易索賠這些更為錯綜複雜、疑難的案件。

據審理該案的合議庭介紹，「第一批案件具有一定的代表性：案件的原告均是個人投資者；案件涉及的交易品種涵蓋了50ETF、180ETF成份股和IF1309股指合約；案件涉及的交易時間既有2013年8月16日上午，也有當日下午光大證券內幕交易期間。」

在這8起案件中，其中4件案件法院判決支持了原告訴請，2件判決部分支持原告訴請，2件判決駁回原告訴請。從比例而言，支持投資者的訴請居多，開創了中國內幕交易民事賠償之先例。

除了與時間「賽跑」，上海二中院還考慮到此系列案可能觸發的「蝴蝶效應」。證券、期貨市場瞬息萬變，對外界環境的感知相比其他領域更加敏感。

在首批案件一審判決之前，上海二中院特地事先與監管部門進行了溝通，最終定於2015年9月30日15：30對案件進行宣判。

這一判決時間處於當天下午收盤之後，能夠較好地避免相關判決可能引發的市場波動。另一方面，判決之後即逢十一國慶長假休市，更是為市場及輿情提供了較為充分的時間進行消化、平緩。

更為重要的是，為了做好本次宣判，上海二中院已經提前做好了充足的「功課」。

雖然最高人民法院發布的《關於審理內幕交易侵權民事賠償案件的若干規定（徵求意見稿）》未正式頒布，但其中許多規定和指導原則對於解決此系列案的法律難題極有幫助。

在此之前，我國類似的內幕交易民事索賠案例屈指可數。其中，比較受關注的當屬陳祖靈訴潘海深證券內幕交易賠償糾紛案和黃光裕內幕交易索賠案。對此，合議庭認真閱讀了相關裁判文書，分析投資者在上述兩案中未獲得支持的理由。

在我國相關法律規定不甚明確、國內司法實踐尚無成熟經驗可供借鑒的情況下，合議庭查找了大量美國、歐洲以及我國台灣地區關於內幕交易的法律規定和司法實踐做法，閱讀了大量外文資料，同時根據我國證券、期貨市場的特色，思考探索如何在本案中有針對性、有特色地適用相關規則來解決本土問題。

與此同時，上海二中院充分藉助「外腦」的力量，於2015年3月16日召開研討會，邀請了多位專家學者以及具有豐富審判經驗的法官針對本案中出現的各種法律難題進行研討。

除了面臨著棘手的法律問題之外，本案還涉及複雜的證券市場知識，比如高頻交易的監管問題等。合議庭查閱了大量的證券市場文獻，了解不同市場套利的原理、條件，並深入研究了期貨與現貨市場的價格引導機制實證分析報告，為解決賠償範圍的問題提供了思路。

在此系列案件中，涉及全國各地的投資者，而每個投資者涉及的交易品種、交易時間、交易方向、計算方式等又均有差異，如果進行排列組合，大約可達十餘種情況。

為了更好地明晰案情，框定爭議要點，合議庭提前製作了多達100頁的案情幻燈片，包括案件相關視頻、訴訟相關數據、相關證券期貨背景知識、本案爭議焦點及相關國內外法律規定、司法規則。事實證明，幻燈片這一形式的使用在案件分析、請示彙報、庭審準備等方面起到了事半功倍的效果。

「敢為人先」探索新思路

在此系列案件之前，我國尚未有過判決內幕交易行為人承擔民事賠償責任的先例，其中一個重要原因就是法律規定不明確。如果不能突破這一障礙，證券市場中小投資者的權益就無法得到保護。

為此，合議庭敢為人先，基於法學理論，借鑒成熟規則，在此系列案中進行了多方面的創新性認定。

比如關於侵權行為與損害後果的因果關係認定。合議庭認為，由於證券、期貨市場的特殊性，由被侵害的投資者提供證據證明內幕交易的因果關係幾乎不可能。對此，可參照《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，推定因果關係。即在光大證券公司實施內幕交易行為期間，如果投資者從事了與內幕交易行為主要交易方向相反的證券交易行為，而且投資者買賣的是與內幕信息直接關聯的證券、證券衍生產品或期貨合約，最終遭受損失，則應認定內幕交易與投資者的損失之間具有因果關係。至於內幕交易人進行內幕交易的數量多少和時間長短，內幕交易人是否因內幕交易獲得實際利益，其內幕交易行為是否對相關證券、期貨品種的交易價格產生實質性影響，都不影響對內幕交易侵權因果關係的認定。

另外，基於交易品種的不同，因果關係亦有所不同。如果原告投資者進行50ETF、180ETF、IF1309、IF1312交易，可推定存在因果關係；如果原告投資者進行50ETF、180ETF的成份股交易，因光大證券公司在內幕交易期間50ETF、180ETF的成交量與市場同期成交量相比巨大，足以通過套利機制等因素影響50ETF、180ETF成份股的價格，故也可推定50ETF、180ETF成份股損失與光大證券公司內幕交易行為存在因果關係。至於上述品種之外的交易品種，與光大證券公司內幕交易品種的價格關聯性極為微弱，無法認定存在法律上認可的因果關係。

除了因果關係之外，對於交易方向的認定、損失的計算，合議庭也進行了有益的探索。比如，針對交易方向而言，50ETF、180ETF以及相應的成份股交易規則為T+1（一種股票交易制度，即當日買進的股票，要到下一個交易日才能賣出），可根據買賣方向判斷交易方向。對於股指期貨IF1309、IF1312而言，基於股指期貨攤低成本、規避風險的策略，投資者會存在反覆買賣行為，這種情況下可根據內幕交易時間段內投資者買入的總手數與賣出總手數進行比較來認定交易方向。

了結507起案件並非一個容易的工作。結案過程中，最大的困難之一是大量數據的處理和計算等繁瑣的事務性工作。每個案件中的投資者交易情況、繁簡程度均不相同，有的高頻交易案件每分鐘都有數十筆交易數據。即便最簡單的案子，也需要完成從信息錄入到文書生成的全套流程，這其中就是幾百次的重複。

上海二中院在利用信息技術方面開動腦筋，探索出了一套創新的工作流程和方法。一是從法院現有信息系統中採集相關原始數據，比如標的、訴訟費金額等，建立單獨EXCEL表格資料庫；二是自行研發了交易數據的損失計算公式，對於普通的證券、期貨案件，只要將交易數據導入EXCEL計算表格，就能直接計算形成賠償結果；三是靈活運用OFFICE軟體中的郵件合併功能，將上述EXCEL表格中的所有個案數據直接導入WORD格式的裁判文書中。

此外，合議庭在院領導的指導下，積極探索類案文書簡化新樣式。

合議庭將針對各種情況的全部裁判事實與理由整理後，統一製作成裁判文書附件，單獨印刷和裝訂。而在裁判文書的主要部分，則提煉個案信息（比如案號、案由、當事人信息及交易記錄等）以及判決結果。這一創新的工作方法既節省了審判資源、避免了錯漏，也滿足了投資者迫切需要了解自身判決結果的需求。

三年後終「塵埃落定」

從第一件案件的受理至最後一件案件的判決，前後歷經整整970天。

經統計，對於全部507起案件，上海二中院判決部分或全部支持原告投資者訴請的共有354件，判決駁回95件，撤訴58件，判決支持的占判決案件總數的78.84%；在判決結案的案件中，原告主張損失總金額為6284萬餘元，合計判決支持4101萬餘元，支持數額比例為65.26%。上訴案件105件，上訴率為20.71%。在二審已審結的案件中，尚無改判、發回重審的案件。

其中，一位外地原告令合議庭印象深刻。他起訴的標的只有8000元，在眾多案子中，這一金額並不算大。拿到勝訴判決之後，他給法官們寫了一封感謝信。信中提到，「說實話，開始寫告狀信時，並不抱多少希望。現在事實告訴我，我相信貴院相信對了！有你們這樣一批法院工作者，國家的法治建設大有希望！」再三婉言謝絕之下，這位當事人還是給法官們寄來了他親手畫的國畫，以此表達他的心意。

符望說，「每次想起這件事，都覺得法官這個職業需要有太多的擔當。營造一個良好的法治環境，才能讓老百姓安居樂業，才能促進城市的經濟發展。而這一切，都需要法官們的不斷努力和付出。」

總體來看，該系列案的判決依法制裁了內幕交易行為，保護了投資者的利益，對證券市場產生了積極的作用。最高人民法院院長周強批示指出，「效果較好，應推廣與總結相關審判經驗。」「8·16光大證券烏龍指」事件自發生時起，便是媒體追蹤的熱點，隨後的索賠系列案更是備受關注。

值得一提的是，上海二中院因此也收穫了輿論的廣泛認可。

鳳凰財經在報道中提到，「值得注意的是，法官和陪審員在審判中表現出了非常豐富的金融和資本市場知識儲備。記者了解到，上海二中院在證券市場糾紛領域，專業性全國首屈一指。」

2015年10月15日，《南方周末》在《內幕交易索賠勝訴零突破》一文中寫道，「北京大學法學院教授郭靂認為，判決中對因果關係的論證是本案的一個亮點，而黃光裕案三年之後法院對此有所突破，也得益於時代的整體氛圍。」

在整個案件審理期間，上海二中院時刻關注著輿論反饋，法宣部門密切跟蹤，力爭做好每一階段的輿情應對工作。比如，對於媒體報道中存在的個別不準確之處，及時進行溝通協調。2016年1月，在全國法院新聞宣傳工作電視電話會議上，最高人民法院對該案的新聞宣傳和輿論引導工作進行了肯定，並將其列為全國法院新聞宣傳和輿論引導工作指導性案例。

此系列案判決生效後，因被告光大證券股份有限公司未能履行生效法律文書確定的義務，諸多原告向上海二中院申請強制執行。截至2016年底，上海二中院已受理該系列執行案434件，涉案標的達3918萬餘元，目前案件均已全額執行到位。

判後餘思

上海二中院民六庭副庭長符望

「8·16光大證券烏龍指」引發的系列內幕交易民事賠償案件，終於在近三年的時間裡順利處理完畢，同時也給我們留下了許多思考。

我國當前對證券市場內幕交易多採取行政處罰的方式予以制裁和規範，但這些手段卻無法彌補投資者的損失，內幕交易行為人理應承擔相應的民事賠償責任。然而，長期以來，立法對此規定得過於原則，司法解釋遲遲未能出台，客觀上致使以往在民事賠償上未能取得突破性進展。受理這一系列案件之後，為維護資本市場的公開、公平、公正，保護中小投資者的利益，上海二中院對解決相關法律適用難題進行了探索，最終判決光大證券賠償相關投資者的損失，從而開創了我國內幕交易民事賠償先例。

當然，因為是首例案件，許多法律問題的認定尚屬於探索性質，還存在種種不足和進一步思考的空間。比如，對於股票與股指期貨的具體交易方向如何認定？股指期貨頻繁開倉、平倉的交易損失如何計算？此外，在案件的審理程序上，許多方面還值得進一步改進。比如如何對待行政訴訟以便加快民事訴訟的審理效率？如何在判決之後由社會相關組織介入調解以節省司法資源等。這些問題，希望在不遠的將來，能逐一得到解決。

本期封面

來源：《中國審判》雜誌2017年第21期