王小堅專欄》自行發債是中國地方政府負債管理時代的開始

(作者為路透中文新聞特邀撰稿人,本文僅代表本人觀點)

撰稿 王小堅

上周財政部發布的《2011年地方政府自行發債試點辦法》不但意味著地方債務的發行進入了新的階段，在更重要意義上，可能意味著中國地方政府負債管理之門正在打開。

去年以來，出於宏觀調控的需要，全國控制房價政策得以強力執行，也直接導致了地方土地財政出現嚴重的問題。同時，對地方債務的關注也進一步提高了地方政府債券融資的難度。以城投公司為代表的地方融資平台，在銀行信貸數量控制和公開市場發債成本快速上行的雙重壓力下，已經面臨流動性困境。不少地方（甚至於部分東部沿海發達地區）在建的城投項目，都因為缺乏資金而面臨停工的問題。既然控制房價的目標不能放鬆，那麽只能從別的渠道對地方財政進行「開源」。

此次刊登的通知稱，經國務院批准，2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發債試點。地方債由中央代發走向地方自行發行，雖然沒有直接在計劃外增加地方政府可獲得的現金流數量，但也不應理解為從完全中央代發過渡而來的一個簡單轉移。實際上，這可能是走向更廣的自主發行債券的一個過程，也是一個新的標誌，標誌著未來地方政府獲得更為強大的流動性管理工具的開始，是一種新的財政「開源」的方式。

由於中國地方政府的債券投向主要在基礎設施和土地儲備（約70%）上，而主要的負債（為銀行貸款，2010年底佔地方政府債務餘額的79%）都為短期負債，所以雖然這些政府資產大部分能產生盈利，但仍然會出現資產與負債的不匹配。當面臨全國性的經濟政策管控周期時，就可能出現融資能力受限而資金緊張的情況。

此次地方政府自行發債，儘管仍在國務院批准的發債額度之內，但意味著地方政府的參與度增強，特別是在本息資金安排，發行成本控制這些細節方面。通過加大參與度，地方政府可以逐步學會如何控制成本，調控現金流的技巧，實現在年度地方預算安排發行規模，通過中長期債券（3-5年期限）來化解目前短期債券纏身的問題，最終優化資產負債情況。

另一方面，中國的經濟體系分為制度內和制度外，對於投資者而言，地方政府的信用度是與中央政府一致的，地方政府違約的嚴重性不亞於中央政府的違約。對於信用高於融資平台的省市級地方債券，投資者不用擔心其違約的風險，所以在定價上，地方債券在成本上與國債相比也不應該存在信用息差，大大低於融資平台債券。同時，中央政府可以通過預算體系來控制未來地方政策債券發行總量和發行頻率，從而將目前基本無序的地方債務（地方政府融資平台的負債和或有負債都沒有納入預算）納入系統化的管理，降低系統風險。

根據外部報告，中國逾50%的地方債務將在2013年年底到期，而在宏觀緊縮不放鬆和地產業面臨大周期轉折的情況下，地方政府需要新的資金來源取代土地財政，以防止出現債務支付問題。物業稅和新的能源稅（11月1日將在全國範圍實行《中華人民共和國資源稅暫行條例》等三部修改後的能源條例）將大大增加地方財政的收。而除了增加稅收收入外，相信由現在開始的地方債務發行改革也會允許未來地方政府的自主發債，這將必是地方政府債務管理的一個重要內容。
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