中國地方政府債務會陷入明斯基時刻嗎？

網易財經10月23日訊 清華大學公共管理學院教師俞喬和范為針對當前中國地方債務危機擬寫論文「中國地方政府債務會陷入明斯基時刻嗎？」文中表示，地方政府的最大償債能力約76.5萬億元。從這個角度講，地方政府的資產負債率約為25.4%，在理論上地方政府債務還沒有達到資不抵債的風險臨界點。但2012年地方政府負債收入比已經達到136%，短期流動性風險加大。（編者按：明斯基時刻表示的是市場繁榮與衰退之間的轉折點。明斯基的觀點簡單明了：好日子的時候，投資者敢於冒險；好日子的時間越長，投資者冒險越多，直到過度冒險。一步一步地，投資者會到達一個臨界點上，其資產所產生的現金不再足以償付他們用來獲得資產所舉的債務。投機性資產的損失促使放貸者收回其貸款。「從而導致資產價值的崩潰。」）

全文如下：

當前，中國地方政府債務風險問題已成為中國經濟的主要系統性風險之一，國務院已就地方政府債務問題委託審計署進行全面摸底（含中央、省、市、縣、鄉五級政府，四萬多個被審計單位）。就地方政府債務規模而言，各方有著不同的估計。例如中國銀監會主席尚福林2013年3月在接受中國證券報記者採訪時表示，「2012年末，地方政府融資平台貸款餘額為9.3萬億元，如果加上通過債券、信託等渠道融資的債務規模，這一比例會更高」。中國財政部原部長項懷誠在2013年4月6日博鰲論壇上稱地方政府債務或超過20萬億元。而國外研究機構也發布了相應的研究報告：據摩根大通報告，截至2012年底，中國地方政府債務略高於14萬億元；2013年9月9日高盛的報告估計中國地方政府債務總額為15萬億元；里昂證券在2013年5月13日發布會對地方政府債務的估計則更高，為18萬億元。

但以上信息都只提供了概況的數據，並沒有分門別類的提供地方政府債務的構成，也未對償債風險及債務治理進行詳細的分析和探究。本文試圖通過從各方獲取的公開統計數據釐清地方政府債務的規模、具體構成，並分析地方政府的償債能力，從而判斷地方政府債務的風險程度，並提出自己的治理建議和對策。

債務的本質是對未來信用的透支，如果未來產生的現金流不足以支付債務本息就會產生違約；如果未來產生的現金流不足以支付債務利息，那麼問題就更為嚴重，因為債務規模就會「發散」，即債務雪球越滾越大，直至債務和資產價值崩潰，出現「明斯基時刻」。在經濟繁榮時期，政府和私人部門都會以擴張性的心態預期未來，在具體經濟活動時表現為增加負債進行投資，推高槓桿率；當經濟下滑時，私人部門會降低預期，進行「三去」（去庫存、去產能和去槓桿），但對於政府而言，它需要發揮社會經濟穩定器的作用，必要時需通過增加自身債務來對沖經濟的下滑。在一些極端情況中，政府還不得不將私人部門的債務納入政府的資產負債表，以免出現社會經濟崩潰。因此，往往政府的債務在經濟低迷時還不能有效的降低，這就容易誘發政府的債務危機。

地方政府債務規模及構成

2008年下半年美國金融危機爆發後，為應對國內經濟的下滑，中國推出了「四萬億」政府投資刺激計劃，並且實行積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策，整個社會（包括政府部門、企業部門和居民部門）的槓桿率不斷上升，債務規模迅速擴大。從供給方來看，債務方式主要體現為銀行貸款（包含本幣貸款和外幣貸款）、銀行理財、債券、信託產品等工具。從統計數據來看，債務總額從2007年的42.2萬億擴張到2012年底的109.8萬億。各種債務融資方式都出現快速增長，其中，本外幣銀行貸款餘額從2007年的28.9萬億增長到2012年的71.5萬億，債券餘額從12.3萬億增長到23.8萬億，而信託餘額更是從不到1萬億劇增到7.5萬億。整體的槓桿率也從2007年金融危機前的158.7%上升到2012年底的211.4%。

表1中國主要債務構成及槓桿率（單位：億元人民幣）

註：數據來源於WIND資料庫。

從需求方來看，債務形成主要包括政府部門負債、企業部門負債和居民部門負債。渣打銀行的馬德威等（2013）對其進行了詳細的研究病得出結論：2012年底中國的整體槓桿率達到214%，低於日本（400%）、英國（293%）等國的槓桿率，接近美國（264%、法國（254%）、新加坡（255%）的槓桿率，遠高於印度（138%）、印尼（58%）等發展中國家的槓桿率。

其中，我們認為槓桿率上升較為明顯的是地方政府的各種顯性及隱性債務。由於中國《預演算法》規定地方財政預算不得開列赤字，在全球金融危機以前地方政府的債務不算太高，中國財政部財科所的統計數據顯示：2004年地方政府債務餘額約10800-12000億元；2007年地方政府債務餘額在4萬億元左右。但金融危機發生後，各地方政府紛紛成立了總數約11000家的各類平台公司，作為獨立公司法人，繞開地方政府不得開列赤字的限制，為當地基礎設施項目及工業投資籌措資金。起初這些公司依賴銀行貸款，後來則開始通過發行債券、信託產品甚至建設-移交（Build-Transfer,BT）、融資租賃、城市發展基金等多種方式融資。這使得地方政府的債務構成越來越複雜，並且難以準確統計和有效管控。

中國地方政府債務的構成主要有五個部分：銀行貸款、地方政府債、融資平台債券（包括城投企業債和城投中票）、地方政府信託融資和地方政府BT融資。從我們收集到的數據來看：截至2012年底，地方政府的銀行信貸仍是其債務最大的構成部分，達到9.3萬億元；財政部代地方政府發行的地方債餘額為0.65萬億元；地方融資平台發行的債券和中期票據合計約1.95萬億元；而近年來快速增長的信託融資約有2.11萬億元；地方政府通過BT方式吸收社會資金的量也比較大，但這部分數據無法取得，我們通過地方基礎設施投資額及草根調研匡算得出，約有5.26萬億元。因此，據我們估算，中國地方政府的債務總額應在19.41萬億元左右。對各種融資成本的保守估算，每年需要的利息開支超過1萬億元。

推薦閱讀：