「錢荒」的骨牌效應

「錢荒」的骨牌效應

聯合早報

2013年06月28日

這一兩個星期以來，全球金融市場動蕩不安。美國聯儲局主席伯南克勾畫出量化寬鬆貨幣政策退市的路線圖後，十年期國債收益率大幅度攀升，並推高了房貸利率。此外，美元上升，熱錢紛紛迴流及貨幣利差交易平倉，導致新興經濟體的股市、匯市及債市大幅度下滑。以美元標價的商品價格如黃金，也從高峰點下挫近三成。

與此同時，中國的銀行體系出現「錢荒」問題，銀行競相籌錢，使上海銀行間同業拆息率在上星期四創下歷史新高，一些地方傳出銀行叫停貸款業務，上海股市也隨之暴跌。眼看局勢可能失控，中國央行在星期二表示，它已向一些銀行提供流動性支持，暫時穩住了中國的金融市場。

與其他許多金融事件一樣，中國銀行體系，特別是中小銀行的資金吃緊問題，有多種原因，包括季節性的因素。這個時期，企業所得稅集中清繳、端午節假期現金需求、補繳法定準備金等，增加了銀行對資金的需求。此外，在中國銀行體系內，估計本月最後十天有1.5萬億人民幣的理財產品到期，銀行必須通過拆借市場或是發行更高利息的理財產品籌集資金。中國國家外匯管理局上月初加強外匯管理，也加劇商業銀行的資金短缺問題。但這次的錢荒，最主要的原因還是銀行體系的結構性問題。

在2008年全球金融危機後，中國推出4萬億人民幣的經濟刺激配套，通過信貸擴張及投資，維持高速的經濟增長。在2009年，中國新增銀行貸款近10萬億人民幣，比2008年增加一倍。經濟刺激配套導致地方政府及國有企業盲目投資，產能過剩，壞賬增加。在胡溫時代，中國央行多次提高銀行存款準備金率，以壓縮信貸的過度擴張。然而，市場對資金的旺盛需求，導致影子銀行業務的迅速發展。民間信貸鏈斷裂，使影子銀行業務更為紅火。這些在資產負債表外的業務，使監管鞭長莫及。表外融資的發展迅速，使中國央行例常發布的銀行新增貸款數據，已無法完全反映市場的融資情況。從2011年開始，央行開始公布社會融資總量的變化，將表外的融資納入統計中。

影子銀行不規範的發展，對金融體系可能帶來系統性的風險。這次中國銀行體系的錢荒問題，反映出習李新政致力於整頓這方面的問題。在這次事件中，官方媒體強調，銀行體系並不缺錢，而是錢放錯了地方，並批評銀行的資金錯配導致結構性的資金緊張。中國國務院總理李克強最近三次提及要通過激活貨幣信貸存量支持實體經濟發展，顯示習李新政有意摒棄過去以信貸擴張拉動經濟的發展道路。這與美國聯儲局最近表示要減緩及最終結束量化寬鬆政策，有異曲同工之妙。

美國及中國分別是全球最大及第二大的經濟體，在金融全球化的時代，兩國採取的貨幣政策，都將牽動國際金融市場。這兩個星期以來全球金融市場的動蕩，便是對伯南克的談話及中國錢荒作出的反應。在全球金融危機發生後，多國政府都採取寬鬆的貨幣政策，壓低利率，以刺激萎靡的經濟。然而，代表全球央行的國際結算銀行最近表示，資金泛濫導致資金借貸成本過低，從而加劇了債務問題，也使許多國家的政府，失去了整頓財政紀律的迫切感。通過信貸擴張的增長，導致大規模的資源配置錯誤，無助於提高勞工生產率。在新興經濟體，最明顯的是資產價格特別是房地產泡沫的膨脹。此外，全球資金的快速流動，也使開放的經濟體受資金快速進出的衝擊。

中美兩國最近的動作反映出，低利率及寬鬆貨幣政策既不是一勞永逸，也不是經濟新常態。然而，經過多年的非常規貨幣政策後，央行的退市及回歸常態的道路，將不會那麼平坦，金融市場也將繼續震蕩。此外，過去幾年超低利率的環境，促使投資者湧入風險資產，導致資產價格急劇膨脹。當利率回歸金融危機前的水平時，市場也將為資產價格重新定價，過度借貸的投資者很可能成為錢荒的弱勢群體。美國及新加坡的十年期國債收益率最近攀升，雖然與危機前的水平還有一段距離，但其升勢值得投資者留意。