揭秘債券一級半市場與代持：丙類戶的灰色化生存

隨著「打黑」風暴的掀起，從萬家基金鄒昱、中信證券楊輝，到齊魯銀行徐大祝、西南證券薛晨，再到易方達基金馬喜德，債市「碩鼠」紛紛現形，令銀行間債市的灰色生意大白於天下。

《第一財經日報》調查發現，代持、丙類戶與一級半，是銀行間債券市場的主要灰色地帶。之所以是「灰色」，在於它們本身並不違法，甚至不違規；然而，一旦涉及利益輸送，將構成非法。

那麼，在個人投資者無法參與的銀行間債市，這些灰色生意又是如何操作的呢？

代持

所謂代持，簡而言之，就是讓別人代自己持有債券，但不轉移實質所有權，表面上是表內的現券買賣，實際上是表外的質押融資。代持本身只是一種規避監管的交易方式，談不上違法，但有時也會淪為利益輸送的通道。

從具體操作上看，債券持有方通過與代持方達成口頭協議，約定將標的債券以一定的價格轉讓給代持方，經過一定期間再以事先約定的價格由債券持有方贖回。為規避監管，代持雙方均不願意簽訂書面協議，在操作上體現為正常的買賣交易。

通過代持交易，債券持有方通過支付代持方代持期間的資金使用費，保留了債券實質所有權相關的風險和報酬，代持方獲得了代持期間讓渡資金使用權費用，可以達成雙贏。

對於大多數銀行間債市交易員來講，代持並不是一個新鮮詞，在此次債市「打黑」風暴前，也談不上敏感。在即時通訊工具（MSN、QQ等）上，他們的簽名經常會出現「可代持」、「求代持」，在季末資金緊張時就更為普遍。

在交易員MSN群里，如果交易員發出消息說：「出7天或隔夜，可代持，可質押，1個億」，意味著該機構願意提供1億元短期資金，需要交易對手提供等額債券，可以選擇通用的質押式回購交易，也可以私下籤訂代持協議，而代持的資金成本一般會高於回購利率。至於尋找代持的交易員，他們會在群里發出相應的「求救」信號：「求1億隔夜代持資金」。

據市場人士介紹，債券代持業務最初貨幣市場基金為規避持有債券久期的限制和提高投資收益率的目的，進而逐步發展為銀行間市場成員之間一種普遍的操作模式。

為保障貨幣市場基金的流動性，證監會規定貨幣市場基金不得投資剩餘期限超過367天的債券。由於債券久期與投資收益率正相關，貨幣市場基金迫於市場排名或提高收益率的壓力，只能通過代持拉長久期。

在操作上，通常先買入收益較高的中長期債券，在資產負債表日前以賣出的形式轉讓給代持方；在資產負債表日後，再從代持方贖回以規避監管限制。如此一來，不會留下監管把柄，還能隱蔽地拉長產品久期，大大提高投資收益。

代持的另一個重要用途是放大投資槓桿，其方式是多次代持，即一次代持獲得資金後，再購買新的債券，再委託代持，如此循環。如某券商通過購買2億債券，利用兩次代持，可獲取6億元債券風險和報酬的實質控制權，從而將投資槓桿放大到3倍。不過，一旦市場利率上升，債券價值下降，該券商將面臨3倍虧損的風險。

還有一種情形是，由於監管部門對相關機構投資債券設置了門檻，諸如保監會要求保險資金不得購買評級低於AA的非金融企業信用債券，從而將收益較高的AA-、A+級別債券拒之門外。在這種情況下，部分保險機構為了提高資金收益率，或者投資部門出於業績考核壓力，很可能違規買入AA級別以下債券，並在面臨監管檢查時通過代持方式轉移到表外，監管結束後再贖回到表內。

同樣地，對於商業銀行而言，為了滿足監管部門的資本充足率要求，也存在通過代持降低風險資本佔用的需要。除了國債和政策性金融債等品種，商業銀行持有的債券資產需要計提風險資本；在季末考核時點之際，一些資本充足率逼近紅線的商業銀行，不得不尋找其他機構「幫忙」，以代持方式轉移債券資產到表外，從而起到提升資本充足率的作用。

在實際操作中，代持還被作為一種重要的會計調控手法，既可以實現金融資產重新分類，還可以操縱會計利潤。例如，為了讓財報更亮麗，機構可以在年末通過代持轉移可供出售金融資產，兌現公允價值變動產生的浮盈或浮虧，以滿足考核或避稅的需要。

不難看出，代持的最大風險在於其是一種私下交易，沒有正式的合同文本保障雙方利益，一旦發生糾紛，除了道德約束，沒有其他維權措施。舉例來說，如A券商為B基金代持了1個億的債券，期限為半年，在此期間遭遇了兩次加息，導致債券價值大幅下降，最終B基金在代持期結束時違反約定不肯贖回，將直接導致該券商出現虧損，並且維權艱難。

丙類戶

丙類戶是銀行間債市的特殊成員。經過多年來的發展，按照投資者數量，丙類戶已經佔比過半。據中央國債登記結算公司（下稱「中債登」）統計，截至2012年底，參與銀行間債券市場的非金融類投資者（企業）達到6375家，佔總投資者數量的51.28%。這些非金融類投資者正是丙類戶的主體。

根據中債登規定，可辦理債券自營結算和代理結算相關業務的結算成員為甲類成員，主要為商業銀行；只能辦理自營結算相關業務的結算成員為乙類成員，主要為信用社、保險、券商和基金等；自營結算及相關業務需委託一個甲類成員辦理的結算成員為丙類成員。

丙類戶進入銀行間債市，是從2002年末開始的，起初丙類戶只能與代理結算的對口甲類戶進行交易，只能做現券和正回購。2005年9月，央行發布通知，允許丙類戶與所有具備做市商資格或債券結算代理業務資格的金融機構進行債券交易，並且允許做逆回購。此後，丙類戶為活躍銀行間交易起到了重要作用，促進了市場流動性的改善。

一位資深的銀行間交易員曾經撰文稱，2006年以前，銀行間可以交易的債券不足百隻，銀行間參與者不知去向誰買券，也不知道誰需要券，市場流動性極差，投資者一片茫然。在這樣的情況下，急需為市場注入新的活力，於是央行徹底為丙類戶鬆綁。

在很長一段時間裡，監管部門對於丙類戶的交易結算，並沒有十分嚴格的規定；而符合規定的通用結算模式包括款券對付（DVP）、見券付款（PAD ）、見款付券（DAP）等。由於丙類戶往往資金很少，其往往用上家的券和下家的錢進行成交，即在買入時採取PAD，在賣出時採取DAP，快進快出，自己根本不需要資金與債券。

在近年來的信用債大擴容之前，銀行間市場交易活躍的債券非常少，並且分布在全國數千家銀行、保險、券商、基金和信用社手中，因此，這種被指責為「空手套白狼」的生意並不是那麼好做。

「丙類戶用最原始的電話、QQ、MSN等方式不知疲倦地詢價議價，哪怕只有一分錢的利潤也不輕言放棄，終於讓銀行間債券市場走上了正軌。」上述資深交易員感慨稱，「自此銀行間債券交易開始活躍、價格發現功能開始顯現，並培養了一批批債券交易員，成就了一個個部門老總和基金經理。」

然而，丙類戶的另一面是，其開戶門檻較低，缺乏實質性監管，從而魚龍混雜，為利益寄生提供了土壤。據本報記者了解，根據相關規定，企業要想開設丙類戶，只需要將營業執照和組織機構代碼證等材料提供給商業銀行，由後者向中債登提交開戶申請，開戶完成後向央行備案即可。

正是這種寬鬆的管理方式，令丙類戶成為眾多銀行間債市「碩鼠」的藏身之所。這是因為，不少丙類戶的實際控制人是金融機構中供職的資深人士，他們可以通過丙類戶以權謀私，實行利益輸送。同時，丙類戶由商業銀行代理交易結算，在交易記錄上很難發現。

在操作上，憑藉特殊的關係，丙類戶一方面找到銀行墊資買入債券，同時找到金融機構接盤養券，償還銀行墊資；在相關債券市場價格升高後，再次通過銀行墊資接回機構代持的債券，並在二級市場拋售獲利。

在去年年末發表的《我國銀行間債券市場丙類賬戶監管問題研究》一文中，審計署廣州辦官員劉升華指出，當存在內幕交易和非法利益輸送時，交易一方金融機構的人員與丙類賬戶的人員相勾結，丙類賬戶實質成為強勢方，利用有利的結算方式，以及收付款和收付券之間的時間差，實現空手套白狼，甚至還存在金融機構直接低價賣出、高價回購債券等形式向丙類戶直接送錢行為。

舉例來說，某基金經理管理著一隻債券基金產品，他可以將該基金持有的債券以低於公允價值的價格賣給與自己相關丙類戶，之後再以公允價值賣給其他機構，即可賺得不菲的收益。由於銀行間債市交易額巨大，因此即便是看似正常的10個基點的差價，也意味著數十萬乃至上百萬的收益。

近日被曝的易方達基金經理馬喜德就是通過這樣的手法牟利4900萬元。而另一個廣為人知的案例是，2011年年中，雲南富滇銀行爆出倒券風波，該行金融市場部原總經理李坤、原副總經理付淦等，通過朋友的公司申請非金融機構法人的丙類戶，由富滇銀行為其代理債券結算業務，實施利益輸送。

一級半

由於債券從發行到上市，中間需要一段時間，在這一段時間內賣出申購的債券套利，便是一級半市場。簡而言之，一級半市場的套利，來自於一二級市場的價差；在目前的中國債券市場，這種價差主要是行政管制的結果，從而不可避免地為權力尋租埋下了伏筆。

打個比方，一隻即將發行的城投債，其規模10億元，期限7年，評級AA，票面利率是7%，同期二級市場上7年期AA城投債收益率普遍在6.5%，中間就存在50個基點的價差，或者說500萬元的低風險乃至無風險套利空間。在此過程中，承銷商以及與之關聯的機構和個人，都有望參與分利。

去年年末的時候，本報記者曾經接觸到一位神秘的債市「掮客」。該人士自稱在有關部門擁有「特殊關係」，可以讓城投債在一個月內拿到批文，藉此做一級半生意，一單下來可以賺數百萬乃至上千萬。

這名「掮客」解釋稱，他一方面四處聯絡急需發債的地方政府，另一方面與諸多承銷商保持密切聯繫，目的只有一個——「拉項目」。在獲得發債項目後，該人士會自己找十多家商業銀行或是通過承銷商尋找代持方，幫忙在一級市場接下這些債券，在債券上市後直接賣出套利，僅需付給代持方略高於拆借價格的資金成本即可。

在該人士看來，越是著急發債的地方政府，越是不計較成本，何況它們往往不了解債券市場，所以使票面利率高出二級市場數十個基點乃至1個百分點以上並不難。如今隨便一隻城投債規模就達到10個億，在市場不出現大幅波動的情況下，除去短期資金成本和打點相關方面的費用，足以輕鬆獲利數百萬。

在2012年以來的信用債牛市中，這名「掮客」幾乎沒有動用什麼自有資金，就賺得盆滿缽滿。不過他感到越來越多的人開始參與這項生意，因此項目也越來越不好做了。

目前，企業債行政管制最為嚴重，同時也就更易催生利益尋租。

一位評級機構高管，就曾向記者講述過某地方監管部門的處級幹部向其索取回扣的遭遇，他並稱地方官員參與一級半生意的並不少見。

而一位業內人士還向記者講述過發生在自己身邊的「財富傳奇」。兩三年前，該人士的一位朋友初到上海，生活潦倒。不過，他的那位朋友後來進入了債市「江湖」，專門給承銷商「拉項目」，從而參與一級半套利，「他很能跑動，結果去年就身家數千萬了」。

另一個情形是，由於中國債券市場仍處於發展初期，監管部門傾向於保護承銷機構的利益，以激勵其積極做大債市規模，因此對一級市場給予一定的價格保護。這意味著，只要在一級市場上拿到了券，幾乎就穩賺不賠。

舉例來說，交易商協會就曾通過定價估值加上點差保護的方式，維持短融、中票一二級市場差價，其幅度往往在10～20個基點之間。儘管此舉對市場發展起到了一定的積極作用，但仍因市場化不徹底遭到詬病；不過，今年初交易商協會方面已經取消了點差保護。

在實際操作中，鑒於企業債從發行到上市往往需要半個月之久，為了提前鎖定收益，規避市場波動風險，在發行階段拿到券的機構，有時會拿出一部分賣出，其價格介於票息和當前二級市場收益率之間。

諸如，某隻債券票面利率是5.0%，當前二級價格是4.8%，承銷商可以4.9%的價格賣給相熟的機構，在自己穩賺10個基點收益的同時，也為對方留下了較大的收益空間。所謂「投桃報李」，這種機構之間的相互照顧和捧場，也就再正常不過。

另外，亦有一些涉及一級半市場的商業賄賂案件，例如向承銷商行賄或給予回扣以拿到債券，以及在債券招投標過程中泄露邊際價格。2010年底，財政部國庫司國庫支付中心原副主任張銳因經濟問題被「雙規」，就緣於其在國債投標時間內，通過手機簡訊向某城商行透露中標價格，使該行在多次國債發行的投標中，中標價均為最低價。