獨家揭秘：5178點崩盤時刻監管層在幹什麼（16.6.20）

　　距離2015年6月12日A股上證綜指見頂5178點，已達一年的時間。一年間，大盤經過三次大起大落，人氣殆盡。千股跌停、千股停牌、千股復牌、配資、熔斷，這個過程成為千萬股民揮之不去的記憶。在東方證券首席經濟學家邵宇看來，一年之後，對於股災及其帶來的變化依然沒有一個可信的、權威的、到位的解釋，「我們不知道誰應該為這個承擔責任，當然也許是所有人都有責任。」　　「搞活市場」

　　2014年7月初到2015年3月初，股市進入了估值修復時期，A股市場平穩上漲，日均成交額不斷放大。2015年3月初到2015年6月中旬，股市進入了加速上漲到持續過熱的時期。　　2015年3月兩會期間，時任證監會主席肖鋼公開評論股市，認同「改革牛」和「槓桿牛」的兩個觀點。4月21日，《人民日報》發文稱，4月10日滬指超越4000點「只是牛市的開始」，背後的原因是中國發展戰略的宏觀支撐以及經濟改革的內在動力。2015年5月開始，股市呈現明顯過熱趨勢，市場估值結構性泡沫明顯，在4800點時市盈率超過100倍以上的股票超過了56%，而2007年頂部6124點的時候是42%。且其中估值水平居高位的多為次新股、小盤股、中盤股，而非2007年牛市時的部分金融股、藍籌股。2015年6月，市場上有觀點認為，股市上漲是國家意志的體現，並創造出了一個辭彙「國家牛市」。　　「彼時，有不少人認為官方主流媒體的觀點表達的是『國家意志』，這在一定程度上影響了投資者的預期，加固了人們的『牛市』思維。」中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求分析，「另外，一些市場化媒體更傾向於傳播市場的『牛市情結』，很少提示風險。在這種輿情渲染下，全社會風險意識蕩然無存，市場進入了非理性狀態。」　　據鳳凰財經記者了解，監管層當時注意到了市場存在的風險，為何仍沒有有效控制市場漲幅？某接近監管層的人士陳述了監管部門的一個重要顧慮，由於我國股市長期存在「牛短熊長」的情況，監管部門和交易所傾向於搞活市場是去年監管部門沒有有效控制漲幅的重要原因之一。　　暴漲暴跌的直接推手——槓桿效應

　　自2010年以來，融資融券、P2P網貸平台、傘型信託等產品相繼出現，本輪牛市啟動以來，資金流入股票市場的渠道更加廣泛，門檻進一步降低，資金來源範圍廣、流向複雜，監管難度大。　　其中，市場融資的來源主要分為場內與場外兩個渠道。場內槓桿，包括融資融券、股票質押式回購、債券質押式回購、分級基金、上市公司股權質押、收益互換等業務規模迅速擴大。場外槓桿，包括民間配資（含P2P）、信託（含傘型信託）、資管計劃和基金專戶等迅猛發展，而且部分缺乏官方測度，對其的升格監管亦明顯存在時滯。　　場內配資以融資融券餘額為例，伴隨著牛市的發展，槓桿資金不斷加大。在不到一年的時間裡，兩融餘額從2014年7月的0.4萬億元上升到2015年6月最高2.27萬億。2013年，證監會曾表示證券公司可自行設定融資融券業務門檻，從業人士認為政府對該業務的發展採取了默許的態度。兩融餘額在2015年6月攀升至最高點後，政府開始強力去槓桿，餘額逐步下跌，截止2015年8月底，剩餘規模1.1萬億元，相比最高水平下降近50%。　　

　　製表：中國金融期貨交易所北京研究院　　除了融券融資資金外，究竟還有多少槓桿資金進入股市，一直以來眾說風雲。直到今天，市場對於此次槓桿的規模、結構等情況依舊不能充分掌握。美國大都會集團全球資深副總裁譚強表示：「大家不清楚加了多少的槓桿，因為是不同分業監管的。比如說信託是槓桿之一，P2P也是槓桿之一，保險、萬能險也是槓桿之一，但最後也沒有統計出槓桿有多少，當業內的狀態是一種混業經營的情況下，怎麼樣出來一個有效的混業監管也是政府要研究的話題。」　　但不可否認的是，本輪牛市券商兩融、場外配資是市場中重要的參與資金。高槓桿產品在提高市場流動性、增加活躍度的同時，也撬動大量資金快速流入和流出市場，加大了市場的波動。　　在行情不好時，一些融資客、配資客觸及平倉線後即被強制平倉，平倉帶來的資金撤離，引起股指下跌，又進一步觸及其他融資客、配資客的風險底線，由此帶來的恐慌情緒蔓延到整個股市，最終釀成本輪前所未有的股災。中歐國際工商學院副院長丁遠對鳳凰財經記者表示：「一開始大家對這個市場還是過於樂觀的，過於樂觀加上槓桿就造成股市上漲的特別快。後來，大家對這件事情的預期發生了變化。槓桿的平倉、私募基金止損的平倉線加劇股市下跌。」　　「實際上，在本次市場異常波動過程中，監管層一直試圖通過逆周期調整對市場進行前瞻性干預。」某接近監管層的人士表示，「從2014年12月開始，證監會啟動了場內去槓桿的工作。2015年4月，面對愈演愈烈的場外配資，證監會不得不在維護市場走勢和防範市場風險之間做出取捨，採取強力措施降低槓桿、釋放風險，但最終未能阻止大幅波動發生。」　　2015年4月16日，證監會發文，要求券商不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信託等活動，不得為場外股票配資、傘形信託提供數據埠等服務或便利。隨著槓桿交易愈演愈烈，A股指數[0.43%]加速上漲，證監會又於5月底全面叫停場外配資數據埠服務，包括HOMS系統，場外配資平台規模受限。2015年6月12日，滬指觸及5178.19點，證監會嚴打場外配資，清查券商違規接入系統。隨後各大券商開始逐步關閉HOMS系統接入埠。6月15日，證監會在官方微博發布消息稱，禁止證券公司為場外配資活動提供便利。滬指在一個月之間暴跌1800點。6月24日，恒生電子暫停新增客戶開通HOMS系統的請求。6月26日，證監會在例行新聞發布會上表態將繼續嚴控違反賬戶實名制場外配資活動。　　從去槓桿到流動性危機，海通證券首席策略分析師荀玉根在研報里寫道：「本輪市場下跌的主要誘因是前期市場上漲過快，證監會要求券商清理場外配資相關業務，引發市場恐慌。市場下跌初期，仍以主動去槓桿為主，只有少數槓桿率過高的配資賬戶出現強平。」　　關於槓桿到底是怎麼加起來的，槓桿有多惡的問題，中央匯金公司副董事長李劍閣在2016博鰲論壇上說出了很多人不敢說的話：「我個人認為不僅僅是槓桿本身的問題。股災以後，許多市場從業人士跟我說，去年年初恒生電子系統直接接入券商的交易系統，是被監管部門作為互聯網+、金融創新，提倡和鼓勵的。於是大部分券商都爭先恐後地搞場外配資，覺得都互聯網+了，誰不接大家就會覺得是落後了。等股市過快上漲以後，監管部門感到恐慌了，又要券商立即切斷場外配資。」　　恐慌性撤退的助力——機制不完善

　　2015年市場異常波動的發生具有深刻的內在根源。中國資本[0.00%]市場市場發育程度、市場基礎制度、投資者結構等方面的深層次缺陷並未發生根本性改變，在基本面和技術創新等多重因素疊加下，發生大幅異常波動有其必然性。　　1.漲跌停板制度限制流動性

　　2015年6月26日，在證監會例行新聞發布會上，發言人表示，A股暴跌這是市場前期過快上漲的調整，也與年中流動性緊缺、資金去槓桿等因素有關。　　「市場從最初的調整演變為最後的股災，最重要的因素是市場出現了流動性危機。這種流動性危機看似是由於去槓桿導致的，但是如果有更加完善的交易和融資制度，也許能夠大大減少流動性危機出現的概率。」上述分析師荀玉根分析稱。　　「由於中國市場設有漲跌停限制，一旦股票跌停意味著股市交易的功能就中止了，也無法為投資者提供流動性支持。反觀大部分發達國家市場，由於沒有漲跌停限制，儘管可能出現單日巨幅波動，但發生流動性風險的概率卻小很多。」荀玉根表示，「大批個股跌停導致流動性風險凸顯，5萬億金融機構資金由於無法平倉面臨損失，投資者無法通過減倉控制損失，只能依靠股指期貨對沖，引起股指期貨貼水嚴重（貼水是指期貨價格低於現貨價格）並引來惡意做空資金趁火打劫，加劇市場下跌趨勢。」　　據鳳凰財經記者了解，目前監管層正在研究評估漲跌停板機制。重點評估在市場大幅波動的極端情況下，漲跌停板機制的正負效應，研究漲停板機制和個股熔斷機制的關係，研究不對稱漲跌幅、動態漲跌幅、放寬漲跌幅等機制的可行性，並評估相關風險。　　2.期現市場不匹配加劇市場波動

　　「現貨T+1機制和期指T+0機制的不匹配長期存在，儘管監管層意識到了可能存在的風險，但始終未能找出一條合適有效的改革途徑。」某接近監管層的人士表示。由於期貨價格領先現貨價格，加之期貨市場開盤早、收盤晚，期貨價格貼水會對現貨價格市場投資者心理預期產生負面影響，導致期現市場負反饋效應被強化，引發市場共振。　　針對這一不匹配問題，中金所已調整細則使期現市場的交易機制部分匹配。中金所細則規定自2016年1月1日起，股指期貨開收市時間與現貨市場保持同步，即股指期貨的集合競價時間為每個交易日9:25-9:30，連續競價交易時間為每交易日9:30-11:30和13:00-15:00，並公告表示，調整股指期貨合約交易時間主要目的是與現貨股票市場保持一致。　　　同時，針對業內研究人士也認為現貨T+1機制限制了市場的流動性，荀玉根表示：「建議實施T+0交易，而從國際經驗來看，T+0更能活躍市場，提高流動性，顯著地提升市場定價效率，並且T+0可以使買入者在下跌過程中及時止損，減少配資資金因無法及時止損而引發強制平倉。」　　據鳳凰財經記者了解，監管層一直都在評估T+1機制。評估現貨T+1機制與期貨T+0機制、融券T+0機制的相互作用，研究現貨實行T+0機制的可行性，以及對各類交易行為的影響。　　3.程序化交易產生助漲助跌效應

　　2015年，7月31日至8月3日，滬深交易所對38個存在異常交易的證券賬戶採取了限制交易措施，使程序化交易漸漸浮出水面。被限制交易的賬戶，其違規行為主要分為兩種情形：一是當日累計撤單量佔比過高，某賬戶一日累計申報賣出近1.6萬筆，金額超過15億元，申報後的撤單率高達99.18%；二是涉嫌日內短線操縱行為，影響個股交易量及價格，誘導投資者買賣，以趁機高價賣出或低價買入股票。　　近年來，程序化交易作為一種交易策略，利用計算機演算法決定下單時機、價格乃至最終下單數量與筆數，被越來越多投資者使用。但監管層對程序化交易的研究存在滯後性，當程序化交易對市場形成衝擊時，缺乏有針對性的限制措施和手段。　　在正常情況下，程序性交易可以增加市場流動性，提高定價效率，但也有助長投機交易、影響市場穩定的消極作用，容易帶來技術風險和操作風險，過於追逐短線趨勢會加大市場波動，特別是市場異常波動如果與程序化交易形成循環反饋，將形成系統性風險。　　「在市場初步企穩但情緒較為敏感的情況下，一些賬戶的異常交易行為與程序化交易風險相疊加，嚴重影響市場穩定。」中國證監會有關負責人2015年8月曾在接據記者的採訪時表示，「近期，滬、深證券交易所，中金所在日常監控中發現，一些個人和機構賬戶存在盤中連續拉抬或打壓中石油、中石化等權重股，尾盤大額集中拋售股票等異常交易行為，擾亂市場交易秩序，造成投資者誤讀誤判，跟隨交易。不排除有人故意引發市場恐慌性下跌，製造差價從中漁利。同時，在股市異常波動期間，一些具有程序化交易特徵的賬戶參與其中，頻繁報撤單，少數賬戶委託撤單比超過80%，干擾正常價格信號。」　　4.濫用停牌制度

　　「本次股市異常波動中，部分上市公司濫用停牌制度，在一定程度上造成了市場失序。」某接近監管層的人士表示。　　面對市場不斷下跌，千股停牌避險。截至2015年7月7日收盤，滬深兩市已有787家上市公司停牌。加上當天晚間宣布停牌的上市公司，停牌數量已達1000家左右。「上市公司大面積停牌，不但帶來新的流動性風險，而且會人為延長風險釋放，並形成風險集中釋放，對市場形成二次衝擊，屆時停牌公司自身也難以倖免。」業內人士一致認為。　　針對這一制度缺陷，2016年05月27日，滬深交易所分別下發《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》、《上市公司停復牌業務備忘錄》，自發布之日起實施。新規加強了對上市公司停復牌業務的監管，明確了相關重大事項的最長停牌時間及停復牌事項的信息披露要求等。　　國家隊救市與金融反腐

　　2015年，6月30日，匯金百億巨量資金入市。7月3日，證監會重磅舉措救市：減少IPO；證金公司增資1000億；多舉措引導長期資金入市。央行提供「彈藥」，中央匯金已入市操作得到確認，霸氣承諾不減持。　　在救市政策頻出的同時，市場上傳出徐翔被查的消息，澤熙第一時間澄清否認。另一方面，股指期貨連連砸盤。有消息稱中金所嚴查做空資金。證監會表態，違法做空者移送公安機關。　　2015年8月14日，根據證監會公告，承諾不減持的證金公司突然表示向匯金轉讓部分股票，引發市場崩盤。　　「去年中國的救市，由監管部門帶著一批自己指定的監管對象去救市，就相當於裁判帶著特定的運動員去踢球。這個球是沒法踢的。」李劍閣曾批評。　　此後，監管機構針對二級市場的直接措施在慢慢退出。但在金融監管領域開始溯因追源。　　2015年9月15日，中信證券公告稱，公司總經理程博明、經紀業務發展與管理委員會運營管理部負責人於新利和信息技術中心汪錦嶺等人，因涉嫌內幕交易、泄露內幕信息被公安機關依法要求接受調查。截至9月15日，中信證券公開的已有11名骨幹被帶走調查。　　2015年9月16日，據中央紀委監察部網站消息，中國證監會主席助理張育軍涉嫌嚴重違紀，目前正接受組織調查。經查，張育軍與剛剛被查的中信證券程博明是「同學關係，且都是第一任證監會主席劉鴻儒的學生。張育軍與程博明師出同門。中信證券被市場懷疑在救市過程中牟利，而張育軍則據說是本次救市的總指揮。　　有分析認為，巨量資金不僅沒有救起A股市場，反而屢屢出現千股跌停的現象。這不能不讓人懷疑救市中間出了問題。張育軍是否與中信證券窩案有關無人知道，但從市場暴漲暴跌中顯然可以看出監管層存在的核心問題。　　2015年11月1日，私募一哥徐翔因涉內幕交易及操縱市場罪被捕，A股市場最神秘的「神」浮出水面。這個風格彪悍卻又神秘低調的投資人，早期是「寧波漲停板敢死隊」的領軍人物。「這個標杆性人物的倒下，對上海金融圈的震撼甚至超過了張育軍的倒台。」某業內人士說。　　2015年11月13日，據中央紀委監察部網站消息，中國證券監督管理委員會黨委委員、副主席姚剛涉嫌嚴重違紀，目前正接受組織調查。姚剛與張育軍共事20年。　　崩盤的大殺器——熔斷機制

　　2016年初，熔斷機制正式上線，原本被認為是防跌利器的熔斷機制反而成為了崩盤的大殺器。　　2016年開盤首日暴跌，全天兩次觸發熔斷閥值，下午1點33分收盤，只有1天時間就完成美國9年要走的道路，且是兩次。　　1月7日，9點42分，滬深300跌幅5%觸發熔斷；9點57分，繼續下跌至7.32%，觸發休市熔斷；9點59分，A股提前休市，全天成交時間不足15分鐘同，為史上最早收盤。「今日股市再次被熔斷。看來，這項制度存在很大問題，名義上是防止股市大幅度波動，實際上已經是人為製造股災。」民生證券首席經濟學家邱曉華當日在微博表示。　　那兩天，A股實際上只交易了155分鐘（1月4日140分鐘，1月7日只有15分鐘），但這一部長電影的時間，卻造成了巨大的破壞力，平均下來，這155分鐘投資者人均虧損的數額為10.53萬元。　　1月7日當晚，證監會緊急發文，至1月8日起暫停熔斷機制。　　自熔斷機制被暫停後，市場上多次傳出肖鋼請辭將離任的消息，但證監會出面澄清。2月20日，中共中央任命劉士余為證監會主席，肖鋼免職。A股市場進入新階段。　　信心何時恢復？　　在接受鳳凰財經記者採訪時，東方匯富董事長闞治東對股災的成因描述道：「起因肯定是多方面的。千股大跌，千股大漲，國家隊救市救到最後都無果，這種不正常的情況在世界上也是少見。當然，我認為更重要的是沒有信心，包括我們國家隊。如果你堅定不移，大家就都相信你；但是你做到最後，感覺也是半途而廢、無果的。所以沒有人能把市場的信心真正樹立起來。因為我們市場的特點還是散戶比較多，散戶最容易衝動，一看，聽風就是雨。」　　對於信心的恢復需要多少時間，丁遠沒有給出一個明確的答案，但是對於信心的恢復的類型，丁遠將其分為兩種，一種是一種是靠企業的業績來支撐：「這個可能需要的時間長一點，但這個持續性更好一些。最簡單的反應就是這個企業真的開始盈利了，如果股價不變的話，市盈率就會越來越低，大家一算，這個企業分的紅不錯，持有這個企業股票的話比銀行存款的回報還要高，於是人家就開始買。這就是正常的價值投資的信心的恢復。這個企業的利潤在，它信心的恢復就是可以持續的。」　　「還有一種恢復就是打強行針，政策在那喊話，或者讓國家隊更多的錢入市。」丁遠說，「這種東西又是一種短期的波段性的操縱，而不是真正的所謂的信心的恢復。因為我們買的是投資品、是企業，核心的是買的這個企業的現金流。這個企業有沒有現金流，這個企業的估值合不合適，這個是基本面投資。但是我們現在猜的更多的是政府什麼時候再救一把，政府什麼時候有更強的政策把這些錢強制的輸入市場來增強企業的信心。第二種情況，歷史上已經證明這是不可取、不持續的事情。」

　 .鳳.凰.財.經
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