鍾偉 黃海南 陳驍：利率市場化系列報告之一——利率市場化衝擊金融穩定

　　 利率市場化一方面有利於實體經濟的增長，另一方面也可能有損於金融穩定。

　　 利率市場化會激勵居民把部分儲蓄從實物資產轉變為金融資產，增加經濟的信貸供給和投資，從而促進經濟增長（McKinnon和Shaw，1973）。世界銀行（1989）對33個國家的研究結果顯示，利率市場化以後，在1965-73年和1974-85年兩個階段，實際利率每上升1%，經濟增長率就上升0.2%和5.2% 。

　　 20世紀80年代以來，全球金融自由化發展迅速，與之相伴的是全球金融體系穩定性下降。利率市場化作為金融自由化的一個核心內容，促使我們思考這樣的問題：利率市場化與金融穩定性之間有因果關係嗎？或者說利率市場化會使金融體系更加脆弱嗎？如果是，那麼金融體系的不穩定多大程度上應該問責於利率市場化呢？

　　 帶著這樣的疑問，本文結構安排如下：第一，對「金融不穩定」做一個概念上的界定，為進一步討論限定範疇；第二，研究利率市場化過程中各國金融不穩定的表現；第三，對利率市場導致金融不穩定做理論上的解釋；第四，提供利率市場化導致金融不穩定的實證證據。

　　 一、金融不穩定的特徵

　　 在文獻中，經常用於描述「金融穩定」（Financial Stability）對立面詞語的是「金融不穩定」（Financial Instability）和「金融危機」（Financial Crisis）。這二者涵義究竟如何區分？

　　 Mishkin（1999）這樣定義金融不穩定，當金融體系所受的某些衝擊已經明顯干擾了信息傳遞，進而導致金融體系不能有效地將資金傳輸給生產性投資機會時，金融不穩定就發生了。事實上，如果金融不穩定達到了十分嚴重的地步，它就會導致整個金融市場功能的喪失，引起人們通常所說的金融危機。

　　 Mishkin明確區分了金融不穩定和金融危機，認為金融危機是金融不穩定程度達到十分嚴重的地步時才會發生，金融危機是金融不穩定的極端情形。

　　 文獻中金融不穩定大致有如下幾層含義：

　　 第一，金融體系無法實現其將資金從儲蓄者轉移給投資者的功能。歐洲中央銀行（ECB）先對金融穩定的定義，其對立面便是金融不穩定。金融體系由三部分組成：金融中介（銀行、保險公司、機構投資者等）、金融市場（貨幣市場、股票市場等）、金融市場基礎設施（支付體系和證券結算體系）。金融穩定有如下幾個特徵：（1）金融體系可以有效的將資金從儲蓄者轉移給投資者；（2）金融風險被正確的評估、定價和管理；（3）金融體系可以吸收來自金融體系的或者實體經濟的衝擊。

　　 第二，金融不穩定的特徵：（1）資產價格和資產規模大幅波動，價格偏離其基本價值,短期內經常變化；價格變化包括利率、匯率和證券資產價格等，規模變化包括外匯儲備、銀行存款、不良貸款、股票市值等（Ferguson，2003） ；（2）金融不穩定的範圍，不僅僅是金融部門的失衡，也是宏觀經濟的不穩定，表現為資本市場、貨幣、匯率、宏觀經濟等失衡（Allen和Wood，2006）。

　　 由於金融危機是金融不穩定的極端情形，這裡需要對金融危機的涵義做一個說明。《新帕爾格雷夫金融大辭典》將金融危機定義為「全部或大部分金融指標——短期利率、資產（證券、房地產、土地）價格、商業破產數和金融機構倒閉數——的急劇、短暫和超周期的惡化」。金融危機的特徵是基於預期資產價格下降而大量拋售出不動產或長期金融資產，換成貨幣。國際貨幣基金組織（1998）將金融危機分成四類：貨幣危機、銀行危機、系統性金融危機和外債危機 。貨幣危機指一國貨幣的匯兌價值遭到投機性攻擊時，該國的貨幣發生大幅度貶值（或急劇貶值），或者迫使當局消耗大量外匯儲備或者大幅度提高利率來使匯率穩定。銀行危機是指這樣一種情形，實際的或者潛在的擠兌和支付困難導致銀行暫停其對居民履行支付和兌換義務，迫使政府提供大量的援助進行干預，以免這種暫停支付和兌換事件發生。系統性金融危機是指由於金融市場已經不能有效發揮其功能，因而趨於瓦解的情形。很多時候系統性金融危機是銀行危機和貨幣危機的綜合。外債危機是指一國無法償還其外債，包括主權債務和私人部門的債務。

　　 二、利率市場化衝擊金融穩定的國際案例

　　 金融不穩定可以表現在多個方面，本文對各國銀行危機發生情況進行了總結。

　　 2.1 美國

　　 美國利率市場化過程中以及市場化完成之後的5年，銀行機構倒閉數量上升，其中儲蓄機構在利率市場化完成以後的5年倒閉的比重增加。美國利率市場化時間是1973-1986年。圖表1對1973年-1994年間美國商業銀行和儲蓄性金融機構倒閉數量做了個統計。1973-81年，倒閉機構總數為82家；1982-86年，倒閉機構總數為468家；1987-92倒閉機構總數為1808家。從總體數量上看，利率市場化過程中以及利率市場化之後的6年，倒閉銀行數量是呈急劇增加的趨勢。從結構上看，1986年之前，商業銀行在倒閉機構中佔主導地位，而1987-92年，商業銀行只佔倒閉機構數量的52%，儲蓄協會佔34%，儲蓄銀行佔14%，即是利率市場化過程中和利率市場化之後的5年，商業銀行倒閉數量所佔比重下降。儲蓄協會的大量倒閉在美國歷史上被稱作「儲貸危機」。

　　 利率市場化過程中以及利率市場化之後的5年，伴隨著機構倒閉的是美國銀行業集中度不斷提高。商業銀行和儲蓄機構數量在1986年之前數量維持在一個相對平穩的水平；1986年之後逐年減少，這依賴於部分機構的倒閉以及機構之間的相互兼并重組。與此同時，以總資產、總負債、總存款、總貸款度量的商業銀行總規模呈逐年增加的趨勢。值得關注的是，儲蓄機構總規模以1988年為分界點，這之前逐年增加，這之後規模卻大幅縮小。如果排除少量資金流向其他金融機構，這顯示出1988年之後更多的資金積聚在商業銀行。資金規模的增加，但機構數量卻在減少，體現出這個期間美國商業銀行行業集中度不斷提高的特點。事實上，1960年，最大的50家商業銀行掌握著全部商業銀行資產總額的55.8%和存款總額的55.5%，1974年分別增加到56%、57.1%，1984年為70%和62.4% 。

　　 2.2 日本

　　 日本利率市場化改革時間是1977-1994年，本文研究時期從1977-1999。在這個過程中，日本經濟的兩個關鍵詞是「資產價格泡沫」和「銀行危機」，而「泡沫」的破滅是導致銀行危機的重要因素。

　　 首先關注「泡沫」破滅。日本股票市場的價值在1989年末達到的巔峰，在1990年夏天崩潰。同時為了控制持續增長的土地價格，日本財政部制定一些規定限制銀行給房地產部門的貸款總額。這個政策限制了日本銀行部門的資產增長，日本銀行總資產從1989年的508萬億日元下降到1990年的491萬億日元。1992年，土地價格開始下降。

　　 圖表6 東京證券交易所股票價格指數（TOPIX）

　　 土地價格下降、金融資產價格泡沫破滅和經濟增長放緩，讓銀行和其他金融機構變得脆弱。具體表現在以下兩個方面：第一，在泡沫時期，銀行過多的發放貸款給高風險行業，如建築、房地產、非銀行金融服務業。這些貸款都是以土地價值作為抵押。1991-98年期間，由於房地產公司持有的土地相關資產價格下降到接近之前的一半，銀行給房地產行業的貸款質量惡化，公司無法還款給銀行，形成許多壞賬。圖表8顯示了1980-2000年日本銀行貸款在各個行業的分布情況。數據顯示在90年代以後，日本銀行對房地產等行業的貸款在50％左右，銀行貸款質量對土地價格的變化會相當敏感。

　　 資產價格破滅以後，1992-94年日本經濟增長率大大降低。1995-97經濟開始反彈，但是緊縮的財政政策和亞洲金融危機又把經濟帶回蕭條之前，這加劇了日本的銀行業危機，1997年影響到大的金融機構和主要銀行。實體經濟的不景氣和資產價格下降導致了1997-98的系統性銀行危機。在本文的目標研究區間，日本的金融機構雖然不像美國那樣大量倒閉和兼并重組，但是出問題的機構在日本都佔據相當重要的地位。我們按時間順序整理了利率市場化過程中日本金融機構相關重大事件。

　　 2.3 韓國

　　 韓國利率市場化分兩個階段：第一次是1981-89年；第二次是1991-97年。1986-88年經濟快速增長需求過旺，工資上升和房地產投機增多，推動物價上漲。由於利率市場化已經基本完成，在宏觀經濟過熱的情況下，韓國企業債券收益和市場利率從1987年第四季度12.7%上升到1988年第三季度15.5%。1989年韓國經濟惡化，出口停滯，通貨膨脹加劇。由於市場利率大幅上升嚴重損害宏觀經濟的穩定，貨幣當局決定對利率重新實行管制。

　　 第二次利率市場化改革結束時遭遇亞洲金融危機。韓國證券公司和投資信託公司在離岸基金（在馬來西亞、冰島、法國）上面嚴重虧損，到1997年末虧損總額已經到達11億美元。28家證券公司建立了89支離岸基金，負債是資本的2-5倍。1997年10月末韓國商業銀行在國際市場上借債已經達到200億美元，它們投資於搞風險證券，10月末5%的資產已經被確認為壞賬 。

　　 伴隨著韓國大商社（chaebol）的破產，金融機構的壞賬增多，1996年末-1997年6月，壞賬在總信貸中佔比翻倍。

　　 2.4 香港

　　 香港利率市場化從1994年開始， 2001年7月完成。香港利率協議撤銷以後，銀行經營策略變化。大銀行降低存款利率，並對小額客戶收取管理費用，小銀行則通過較高存款利率和推出不收費服務來吸引被大銀行擠出的客戶。行業整合方面，為了應對競爭，中小銀行走向合併和聯盟，持牌銀行數由96年底的182家降至04年的133家。

　　 2.5 台灣

　　 台灣利率市場化時間是1975-89年。隨著改革，存貸利率逐步上升分別從1985年末的5.96%和9.18%上升至1990年末的7.22%和10.5%。89年之前，台灣銀行完全是政府所有的。89年末，46%的存款和68%的貸款都是被12個政府銀行掌握著。1991年以後，私有商業銀行開始允許進入。截止1995年，16家私有商業銀行建立，佔據市場份額為7%的存款和10%的貸款；同時，政府銀行貸款下降至35%，存款下降至54%。1994年進一步允許外國銀行在台灣設立分支機構，截止1996年3月，已經有39家外國銀行設立62個分行，另外26家設立代表處 。圖表14統計了台灣銀行數量。從數字可以看出，政府銀行總行數量增加，外資和私有銀行總行不變；三類銀行的分支機構都在隨著時間增加。私有銀行和外資銀行的進入加劇了銀行之間的競爭。競爭減少了交易成本，讓銀行存貸利差不再像以前那樣波動，而是維持在一個平穩水平，讓銀行市場更加統一，台灣的利率市場化是成功的。

　　 2.6 拉美國家

　　 阿根廷利率市場化開始於1975年，完成於1977年6月。利率市場化完成以後，阿根廷國內利率迅速上升，過高的利率迫使低風險企業撤出，高風險行業佔領金融市場，銀行貸款質量下降。阿根廷銀行業不良貸款率由1975年的2%上升到1980年的9%。國內利率高於國際水平，銀行等金融機構大量借入外債放貸，導致外債過度膨脹，大批企業因無法償還銀行貸款倒閉，進而衝擊銀行，導致銀行破產，中央銀行發行10多萬億比索救助，最終導致債務危機。1981年爆發的阿根廷金融危機中，70多家金融機構被清算，占商業銀行總資產的16%、金融公司總資產的35% 。

　　 智利利率市場化時間是1974年5月-1975年4月。改革以後利差增大。1975-82年，智利的實際貸款利率上升30%以上，實際存款利率變動較小。1982年智利銀行業不良貸款佔比高達72%。高利率同時導致外資過度流入，比索升值。1981-88年，智利爆發金融危機。1981年，8家金融機構破產（占金融體系總資產的35%）；1983年8家金融機構被接管（占金融體系總資產的35%）；1982-83年，智利銀行全部國有化，以保護國外儲戶存款，政府承擔存款保險責任。1988年8月，中央銀行持有的陷入困境的商業銀行貸款達到該國GNP的19%。

　　 烏拉圭利率市場化過程是1974-79年。改革後，金融資產總量迅速增長，M2/GDP的比率從1976年的20%上升到1980年的30%，1989年上升到52.7%。利率迅速上升，企業無法承受而破產，金融資產質量下降，中央銀行注資挽救金融機構，導致信貸膨脹，進而導致通貨膨脹。隨著實際利率上升，銀行存貸利差增大，融資成本提高，國內儲蓄從改革前（1965-73）的12%下降到改革後（1980-87）的9.7%，銀行資金收緊，為了獲得高額存貸利差，向國外機構大量借債，陷入債務危機 。

　　 綜上所述，除台灣外，其餘各國利率化過程中以及利率化完成以後的幾年，都表現出金融不穩定。儘管除了利率市場化，各國金融不穩定的背後還有很多複雜的背景或原因，比如宏觀經濟惡化、資本賬戶的開放、匯率變化、金融行業進入條件的放開等，但利率市場化都起到直接或間接的作用。

　　 三、利率市場化衝擊金融穩定的六大途徑

　　 利率市場化有多個途徑可以影響金融體系的穩定性。

　　 途徑之一：利率市場化導致過度競爭，銀行更容易冒險經營，不利於金融穩定。

　　 利率管制時期，各個機構之間通過非價格手段競爭（比如開發新的業務）；放開利率後，機構開始具有動用價格手段進行競爭的能力，進一步加劇競爭程度。需要指出兩點：（1）獲取利潤的動機必然導致過度競爭，過度競爭是利率市場化導致金融不穩定的根本原因之一，下面要討論的一些機制都與此相關；（2）利率市場化不一定導致利差收窄。美國利率市場化初期利差收窄，最終變寬；日本在90年代初期收窄，後來變寬；韓國在利率市場化過程中很長時間維持零利率，95年以後利差為正數，並維持穩定；台灣在利率市場化過程中利差擴大，完成以後反而收窄。

　　 途徑之二：利率市場化引發過度信貸，增加銀行不良資產，容易導致銀行危機。

　　 Minsky(1992)將借款企業分為三類：第一類是抵補性企業（Hedge Financing Units），它的預期收入總量上大於債務額，每一期預期收入流也大於到期債務本息。它們安排借款計劃時使它的現期收入能完全滿足現金支付要求，這是最安全的借款人。第二類是投機性企業（Speculative Financing Units）,預期收入在總量上大於債務額，但在借款後一段時間內預期收入小於到期債務本金，存在債務敞口，它們需要不斷的滾轉債務進行再融資。第三類是龐氏企業（Ponzi Units）,它們借款用於投資回收期很長的項目，往往需要通過滾動融資支付本息。在利率管制時期，銀行無法向高風險企業放貸，但是利率限制取消以後，銀行由於競爭壓力（Rivalry Pressure）會做出不審慎貸款決策，傾向於以高利率向高風險項目提供信貸以獲得高額回報，貸款集中於投機性和龐氏企業。一旦經濟衰退，這些企業就會拖欠債務和破產，導致銀行破產。

　　 日本在1990-2000年有50%的貸款集中於不動產行業。資產價格泡沫的破滅、土地價格的下降，導致日本銀行業評級普遍下降，並引起金融機構的倒閉、重組。阿根廷利率市場化以後，利率上升，存貸利差增大，為了獲取利潤，銀行把貸款發放於投機性貸款上，房地產和股市價格飆升，泡沫破滅後引發債務危機。韓國在97金融危機中，由於大商社（chaebol）破產，銀行壞賬增多。

　　 利率市場化過程中激烈競爭的後果是信貸膨脹（Credit Boom）。信貸膨脹往往和銀行危機和貨幣危機相關。發展中國家75%的信貸膨脹和銀行危機相關，85%的信貸膨脹和貨幣危機相關。IMF的研究表明，實際信貸和相對價格（貿易品和非貿易品）的相關係數是0.2，那麼，實際信貸的擴張就會導致本國貨幣升值。而實際信貸與經常項目賬戶、國內儲蓄的相關係數為負。信貸擴張時期，本國儲蓄減少，貨幣升值；一旦經濟形勢逆轉，流動性不足，本國貨幣貶值，就容易發生貨幣危機和銀行危機了。阿根廷和智利利率市場化以後，在高利率刺激下，信貸規模急劇擴張，後來經濟泡沫破滅後，導致嚴重的債務危機。

　　 途徑之三：利率市場化以後，利率波動性更大，在存貸款期限錯配的情況下，容易出現流動性風險。

　　 銀行作為金融中介功能之一是將短期負債轉換為長期資產，它是長期曝露於利率風險之中。美國1990年代前後的儲貸危機可以用這個原因解釋。儲貸機構業務是吸收短期貸款，發放長期固定利率住宅抵押貸款，資產的存續期限大於負債的存續期限。1978-81年美國利率急劇上升，短期資金成本上升，超過了長期資產收益，儲蓄機構經營困難開始倒閉。另外，在競爭加劇和存款保證金制度下，儲蓄機構將資金投資於更高風險的房地產行業和採用高槓桿率經營。1986-89年，296個機構清算，總資產1250億美元。截止1995年已經有747個儲蓄機構倒閉。

　　 途徑之四：利率自由化導致的競爭使銀行有激勵從國際市場融資，加大債務風險。

　　 為了爭奪市場份額，銀行會儘可能滿足客戶需求，在國內存款增長一定的情況下，銀行將從國際資產市場融入資金以解決放款增長的壓力，當然這前提是需要本國資本市場開放。1994-96年，流入韓國的國外資本為523億美元，是1990-93的三倍，短期債務佔比1994-96為62%，高於1990-93的37% 。短期債務佔比上升的一個因素是1994年韓國取消商業銀行借入外債的限制，由於短期資金成本較低，商業銀行一方面擴大國內信貸，然後從國際市場獲得資金。商業銀行短期貸款佔總負債比率1994年為79%，1993年為65%。在亞洲金融危機中，韓國經濟狀況惡化，國際資金撤出韓國，韓國對外出現大量債務，銀行出現危機。

　　 途徑之五：利率市場化誘發逆向選擇和道德風險，加劇金融脆弱性。

　　 利率市場化以後，如果利率提高，比如阿根廷和智利，在逆向選擇效應下，市場上將只存在高風險的借款人；而厭惡風險、安全的借款人將傾向於改變自己的項目性質，使之有高風險和高收益性，這種「風險激勵效應」加重道德風險。由於信貸市場上信息不對稱，銀行無法對各類客戶風險進行有效界定，逆向選擇和道德風險無法避免，銀行會減少信貸，已經放出去的信貸質量也會下降。

　　 總體而言，利率市場化以後銀行和金融機構有更多的自由，增加它們採取更大風險經營的機會，這增加了金融脆弱性，但對於經濟不一定有壞處，因為高風險、高回報的投資項目可能會好於低風險、低收益的投資項目。但是，由於銀行會到國際市場融資、存保制度的存在等，銀行的風險偏好會大於社會能接受的程度。如果審慎監管不夠，利率市場化將增加金融不穩定性。而且監測風險借款人的技術、資產組合風險管理能力以及有效實施監管的技術都需要通過「做中學」，利率市場化無疑會增加金融體系的不穩定。

　　 四、利率市場化衝擊金融穩定的實證檢驗

　　 我們已經從統計上顯示了利率市場化和銀行危機發生時間上的相關性，直觀上顯示利率市場化會導致銀行危機。進一步又從理論機制上分析了利率市場導致銀行危機的可能性。這裡，將從實證角度給出一些證據，顯示利率市場化和金融不穩定的關係。

　　 國際貨幣基金組織的Kunt和Detragiache（1998）做了一個計量分析。他們研究金融自由化和利率穩定的關係。樣本是1980-95年的全球53個發展中和發達國家。採用的多元Logit模型如下：

　　 LnL=∑t=1..T∑i=1..n{P(I,t)ln[F(β』X(I,t))]+(1-P(i,t))ln[1-F(β』X(I,t))]}.

　　 其中，L為logit的函數符號，代表銀行危機發生概率，n維向量X包括n-1個控制變數和1個代表金融自由化的虛擬變數；當銀行危機在i國發生，令虛擬變數Pi,t 為1，否則為0；β為未知係數組成的向量，F為累積概率分布函數。

　　 這個研究對本文的研究最有意義的地方在於，他們選擇的金融自由化代理變數是各個國家利率市場化開始的時間。那麼實際上就是研究利率市場化對銀行危機的影響。

　　 控制變數包括：（1）宏觀經濟變數：實際GDP增長率，對外貿易項目，通貨膨脹率，實際短期利率；（2）銀行體系特徵變數：M2/外匯儲備，（銀行現金+準備金）/銀行資產，對私人貸款額/總貸款額，信貸增長率。

　　 回歸結果有如下涵義：（1）銀行體系穩定性與宏觀經濟變數、銀行體系特徵變數都有關係；（2）利率市場化與銀行危機發生可能性具有很大的正相關關係，也就是說利率市場化是導致銀行體系脆弱的一個很重要因素，即使在控制了宏觀經濟變數以後也是這樣，那麼在宏觀經濟條件良好條件下進行利率市場化也會導致銀行體系不穩定。

　　 利用上述模型進一步測算利率市場化對金融不穩定影響的數量程度。從圖中可以看出，如果利率管制，用模型估計出的銀行危機發生概率在所有國家都是下降的。因此，利率市場化對於銀行危機的影響是巨大的。

　　 研究結果還發現如果一個國家的金融體系比較健全，那麼利率市場化導致金融不穩定性程度會降低。健全的金融體系體系為健全的法律、腐敗程度較低、合約實施的強制性、以及審慎有效的銀行監管。

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