強勢震蕩 拾級而上

　　QFII和RQFII的 A股賬戶數持續上升

　　□興業證券策略研究團隊

　　近期，以QFII和產業資本為代表的增量資金「低位布局，主動買套」，啟動了反彈行情，進而形成「逼空」。增量資金入場的邏輯在於經濟確有向好、政策釋放紅利以及銀行股突破口出現。年關雖仍面臨資金面風險，但難以阻擋當前行情的趨勢，如有震蕩則是加倉的好機會，市場在強勢震蕩後仍會拾級而上。操作上應積極布局業績改善、彈性良好的行業板塊，「主動買套」，股市的冬天正在過去。

　　增量資金啟動反彈行情

　　產業資本和QFII的低位布局，吹響了這波反彈的「集結號」，並引發場外增量資金入場，進而產生「逼空行情」，倒逼場內資金加倉。

　　首先，近幾個月境外機構投資者加速布局A股。典型的例子是12月8日南京銀行的增持公告，巴黎銀行以QFII的身份通過上海證券交易所交易系統增持了占公司總股本2%的股份，其增持起始日為2012年10月10日，這恰是匯金宣布增持四大行的日子。近幾個月，境外機構投資者通過QFII和RQFII等渠道進入A股的步伐加快，這與監管層主動引導有關。錦上添花的是歐美持續推行寬鬆的貨幣政策，導致近期流向新興市場的資金增加，從而助推港股持續上漲，再通過A-H股比價效應，使得A股以銀行股為代表的低估值藍籌股對海外資金的吸引力提升。

　　其次，近期產業資本的增持現象明顯增加。據興業策略團隊統計，11月產業資本增持金額達到20.3億元，為今年2月份以來的新高，並且12月第一周的增持家數達到歷史最高的40家次，這表明對資本市場定價更有話語權的產業資本開始認可股市投資價值，並預示今年年關資金緊張的風險也許並不可怕。央企的增持行為更加引人關注。從歷史上看，央企大規模的增持潮出現在2008年8月至2009年3月，直接助推股市大幅上漲。2012年8月以來，已經有34家公司被央企和匯金增持，增持金額達到29.6億元，均超過了2008年的水平。這反映出政府層面在引入增量資金方面不遺餘力，改善了股市資金面的供求關係，從而有助於反彈空間的繼續拓展。

　　第三，場內資金遭遇「逼空行情」，被動加倉的行為有望延續。從Wind偏股型基金的基金凈值增長率來看，近兩周基金凈值增長率的平均數、中位數均大幅跑輸滬深300，再考慮到行業漲幅基本呈現普漲，可以判斷基金倉位的確不高。從我們近期交流的反饋來看，機構投資者剛剛在11月底絕望地「多殺多」之後，很難有明顯的主動加倉行為。

　　因此，公募、保險都並非此輪行情的「發起者」，也非上兩周行情的主導力量，而是場外增量資金啟動了此輪行情，並且趁著機構投資者倉位輕、拋售意願弱的有利條件不斷逼空，倒逼場內投資者在猶猶豫豫中被動加倉，也形成了行情的持續性。所以，12月初以來，股市的反彈伴隨著成交量的明顯放大。

　　經濟企穩 政策向好 行情突破

　　增量資金低位布局的邏輯在於基本面出現向好跡象，政策面出現有利預期，且行情出現突破口。

　　首先，經濟確實有向好跡象，投資者對基本面的擔憂有所降低。經濟企穩回升提升了投資者風險偏好。工業增加值與物流協會PMI連續三個月反彈，10、11月用電量環比以及全國住宅銷售面積都好於季節性規律，顯示經濟開始進入不斷改善的回升階段。此外，季調後的產銷率繼續回升，顯示在生產超預期的同時，需求也在同步改善，這與PMI原材料庫存指數的反彈趨勢一致。

　　其次，政策真空朦朧美，令風險溢價回落。「十八大」之後，隨著政策的逐步明確，市場的風險溢價逐漸回落。1年期和5年期的企業債與國債利差近期均明顯走低，顯示投資者已經開始將關注的目標轉移到經濟增長前景上來。

　　第三，銀行股成為行情出其不意的突破口。一方面，從投資者博弈的角度，機構投資者多數低配甚至不配置銀行股，拋售壓力較小；匯金、社保在當下立足於維穩股市而基本上充當了「鎖倉」的角色；散戶被深套也沒有拋售意願。在此背景下，QFII等場外資金可以不必太費力就能撬動的銀行股。另一方面，隨著投資者對中國經濟系統性風險擔憂的緩解，一直壓制銀行股估值的不良貸款問題有望得到化解，風險偏好抬升推動了場外資金大舉進場做多。

　　強勢震蕩 拾級而上

　　年關仍有風險，但好於去年；行情或遇震蕩，但不改強勢。此前我們一直提示，12月中旬到25日前後可能面臨一如既往的年關資金面緊張風險，比如，應收賬款催款收緊民間資金鏈（主要影響鋼貿商、房地產鏈條、高利貸等）、年底資金迴流做賬而撤離股市等，再疊加獲利盤迴吐壓力，可能會階段性抑制股市的表現，導致行情震蕩反覆。但是，從近期的行業數據和我們最新的草根調研來看，今年年關的風險沒有去年大，部分風險已經提前釋放。因此，此次年關風險較難阻擋當前行情的趨勢，如果有震蕩，也是加倉的好機會。

　　改革開放的政策導向，有利於風險偏好的繼續提升。相比2011年的中央經濟工作會議，今年經濟工作會議有三大變化。一是將「促進經濟平穩較快發展」改為「促進經濟持續健康發展」。二是提出了「積極穩妥推進城鎮化，著力提高城鎮化質量」，將釋放新一輪的制度紅利。三是提出「要適當擴大社會融資總規模，保持貸款適度增加，保持人民幣匯率基本穩定，切實降低實體經濟發展的融資成本」，如果在政府的大力監管下，社會融資成本出現降低，那麼不僅有利於經濟復甦，也有利於投資者風險偏好的抬升。

　　從市場主體各方博弈的角度看，行情有望延續強勢。對於以銀行股為代表的價值股上漲，監管層樂見其成，從政策創新和輿論導向上繼續呵護市場的概率會更大。至於市場所擔心的IPO等融資問題可以再向後拖一拖。同時，對於QFII和RQFII等場外投資者而言，低位建倉的也只是稍有盈利，還不到逢高獲利的時候，而後續仍有海外資金會配置A股。前期「踏空」的投資者，由於倉位低，短期無法靠做空獲利，而且中期預期也逐步改變，大概率會精選投資機會加倉或者逢行情震蕩加倉。另外，近期產業資本增持明顯，特別是價值股的大股東增持明顯，而高估值中小盤的「大小非」減持壓力較大。

　　考慮到近兩周股市的上漲幅度較大，在獲利回吐壓力下可能會出現強勢震蕩，但是不要期待還能舒服地等到大幅回調後買入。立足於未來六個月，現在仍是低位，應針對業績改善、彈性好的行業積極逢低布局，「主動買套」，股市的冬天正在過去。配置上關注三類板塊：一是供求關係和業績在2013年改善的建築建材、乘用車、商用車（重卡）、火電、精細化工、螺紋鋼等；二是行業業績預期有望改善的銀行、保險、證券等；三是主題投資方面關注「新城鎮化」相關的市政建設、鐵路等。