債市風暴升級，中國債券市場結構解析

有市場傳聞稱，海通固定收益部前副總經理楊洋、聯訊債券交易主管盧逸、財通固定收益部總經理張蕾、五礦固定收益部前總經理賴瑞生等多位債券市場人士「被帶走」，市場人士猜測，失聯固收人士或與前幾年債券牛市中的「養券」交易有關。

以下是中國債券市場的結構解析

場外市場是債市主流

首先，銀行間債市不只是銀行之間的市場，而是包括了各類銀行、農信機構、保險、券商和基金等金融機構以及非金融企業法人的機構間市場。與交易所市場最大的不同是，銀行間債市是一個場外市場（OTC）。

與場外市場對應的是場內市場，亦即交易所市場。正是交易場所的不同決定了定價機制的不同。在銀行間債市，投資者以詢價方式與選定的交易對手逐筆達成交易，具有分散性、協議性和直接性等特點，與滬深交易所的計算機集中撮合截然不同。

作為一種固定收益產品，債券價格波動性遠低於股票，以機構投資者為主，更適合低成本的大額交易。相形之下，交易所市場固然公開透明，但是價格波動太大，難以滿足大額交易需要。

與股票市場主要在交易所場內市場交易不同，自債券市場產生以來，場外市場就是債券交易的主流。在大多數國家，債券市場就意味著場外市場，交易所債券市場只是規模很小的補充形式。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其交易量的99%是通過場外實現的。

在發達國家，場外市場是一個由做市商主導的市場，投資者隨時可以按做市商報出的買賣價格買賣債券，大宗交易則在做市商報價的基礎上由雙方協議成交。因此，無論交易數量多少，債券交易價格都是相對穩定的，有利於促進市場的平穩發展。

基於上述原因，自1997年成立以來，銀行間債券市場很快就成為中國債券市場的主板，正是順應了國際市場的發展規律。

從市場規模來看，截至2013年2月底，中國債券市場債券託管量為26.6萬億元，其中銀行間債券託管量為25.4萬億元，佔比95.3%。從交易量來看，2011年，銀行間債券總成交接近200萬億元，同期上證所債券總成交僅為21萬億元，深交所僅為2.36萬億元。

2.銀行間債券市場

目前，銀行間債券市場成員分甲乙丙三類，甲類多為商業銀行，乙類一般為信用社基金保險和非銀行金融機構，丙類戶主要是非金融機構法人。

3.質押式回購交易

債券質押式回購交易，是指正回購方(賣出回購方、資金融入方)在將債券出質給逆回購方(買入返售方、資金融出方)融入資金的同時，雙方約定在將來某一指定日期，由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返回資金。

4.養券

是指金融機構以現券的方式賣出債券後，跟交易對手私下籤訂協議，在將來的某時點以成本價再買入這些債券，並不斷滾動續作，期限可能長達幾月甚至數年。「養券」往往會使得債券的成交價和市價產生較大的偏離，直接導致異常交易價格的出現。

5.代持

最初是貨幣市場基金為規避持債久期限制和提高投資收益率而來，進而逐步發展為銀行間市場成員之間一種普遍的操作模式。自《企業會計準則》實行以來，債券代持業務又為金融資產重新分類、調控會計利潤等提供了便利。

實際上，代持本身談不上違法。作為表外業務，其動機有的出於轉移利潤，有的出於隱藏虧損，有的出於規避時點考核作為臨時周轉。如果代持收益充公，屬於繞開監管增加投資收益的行為，至多算是不合規；不過，如果代持的收益進了個人腰包，就屬於非法利益輸送。

而這種利益輸送，最突出地反映在一級半市場上。由於債券從發行到上市，中間需要一段時間，在這一段時間內賣出申購的債券套利，便是一級半市場。

6.何為「代持養券」？

所謂代持養券，就是「表外化」放大槓桿，進行債券交易。代持的「灰色」之處在於，把債券過戶給第三方賬戶，再與對方私下約定時間與價格進行回購。養券其實是一種息差交易。一般來說，回購的利率會低一點，如7天回購一般就是3%左右，而券的收益率較高，一般是6%左右。理論上來說，回購買券吃息差。

7.「代持養券」如何賺錢？

「代持養券」的操作手法和債券回購的類似，如：投資機構可以先買票面利率6%的債券，放在外面做代持，假如回購利率3%，只需給對方3.5%—4%的收益。而為了擴大自己的持倉量，可能會繼續買入債券，接著找機構代持，給予對方一定收益。自己保留其他收益。

8.為何要「代持養券」？

中國證監會2005年發布通知明確，除發生巨額贖回的情形外，貨幣市場基金的投資組合中，債券正回購的資金餘額在每個交易日均不得超過基金資產凈值的20%。而按照業內慣例，債券基金的回購上限是40%。投資者想增加槓桿，但是受到約束，所以讓另一個還有槓桿空間的機構代為持有債券。到期給對方一定好處。

9.代持養券涉嫌三項違規

一方面可以在年末、季末等時點掩蓋賬戶虧損，另一方面，由於代持都是點對點進行交易，這種隱蔽性也使其難免與內幕交易、利益輸送相關聯。其三，一些投資者為了追求高槓桿往往遊走於監管紅線之外，變相放大槓桿。

10.丙類戶：空手套白狼

目前，銀行間債券市場結算成員分為甲類成員、乙類成員和丙類成員。甲類戶主要為商業銀行，乙類戶為農信機構、券商、基金和保險等，丙類戶主要為非金融機構法人，其交易結算需要委託甲類成員代為辦理。丙類戶不能直接參与債券交易，只能通過甲類戶代理交易結算。

丙類戶進入銀行間債市，是從2002年末開始的，起初丙類戶只能與代理結算的對口甲類戶進行交易，只能做現券和正回購。2005年9月，央行徹底為丙類戶鬆綁，其可以與所有甲、乙類戶進行交易，並且允許做逆回購。此後，丙類戶為活躍銀行間交易起到了重要作用，促進了市場流動性的改善。

丙類戶由於資金不多，其投資交易需要找機構墊資或代持。如果在銀行的默許下，丙類戶先拿券後付款，就可以當天拿券當天賣掉，然後把錢給銀行，賺取中間的價差，相當於「空手套白狼」。2011年有媒體報道稱，監管部門要求各家商業銀行暫停丙類戶墊資、無實際資金往來的撮合及代持三項業務。

中國債券市場的問題在於，定價機制尚未完全市場化，企業債發行採取行政審批，短融、中票亦存在一定的價格保護，更重要的是，絕大多數債券採取簿記建檔方式發行，定價過程不透明，為各類丙類戶尋租創造了條件。

11.發行到承銷：驚人的零風險獲利

一級半市場，就是介於一級發行和二級流通的中間環節。在當前的銀行間債券市場，債券的發行利率往往高於二級市場收益率。追逐這樣的價差本身並不違規。但是，在分銷等環節中，存在大量的利益輸送的空間。

由於債券從發行到上市需要一段時間，承銷商為了規避風險，會拿出一部分債券給丙類戶。如某隻企業債發行利率是6%，其二級收益率是6.2%，這樣該債券在進入二級市場前，承銷商就擁有20個基點的超額收益。承銷商拿出部分債券給別的機構，以6.1%的價格，在上市前鎖定10個基點的收益。在2012年信用債牛市中，一級半市場獲利幾乎零風險。

儘管如此，目前銀行間債市投資主體不夠多元化，流動性遠落後於成熟市場，因而二級市場上的交易機會並不多。相形之下，一級半是一個盈利空間更加可觀的市場，因而成為當前債券投資的主要盈利模式之一。