歐洲政治黑天鵝暗藏哪些玄機？(一)

本文緊接上一期同系列文章：【如何處理市場噪音】油價被過度炒高了嗎？

歐洲的黑天鵝風險開始醞釀，做為歐洲避險資產的德國國債節節攀升。前幾天我和研習社的倫敦宏觀基金經理李昊討論德國國債是否被高估。從這個表象深入下去之後，我發現這個話題的本質要遠比表面上看起來複雜，從中衍生出一系列值得深究的高價值問題。在此我把討論過程梳理給各位，看看有哪些市場假象容易讓人陷入其中。

北大經濟學教授薛兆豐在給新生上課時，推薦的第一篇論文是法國經濟學家巴斯夏(Bastiat, 1801-1850)在100多年前寫的一篇文章《看得見的和看不見的(What is Seen and What is Not Seen, 1848)》。

巴斯夏在文章的開頭，就斬釘截鐵地說到：好經濟學家和壞經濟學家的區別只有一個，那就是壞的經濟學家僅僅能看到那些可以看見的後果，而好的經濟學家卻能同時考慮那些可以看得見的後果，以及那些只能通過進一步推測才能看得到的後果。

1.美國真實收益率在過去二十年持續下跌，在部分時段達到負值。這既有全球央行放水的緣故，也有經濟生產效率增幅放緩的原因。

2. 對比德國，作為歐盟經濟最為強健的國家，過去二十年它的真實利率也在持續走低，曾在歐洲債務危機期間剛好跌至負值。不過，在過去12個月里，德國真實利率快速下跌，接近負1.5%。

這裡閑扯一句，單從這兩張圖就可一窺美國和歐洲金融當局的應對能力，歐洲央行在金融危機初期本該降息穩定市場，卻為了高油價引起的短暫通脹而選擇了加息，錯失了應對危機的第一時機；在之後的歐債危機期間，歐洲央行又因為"原則"問題以及各國間的政治扯皮而不能像美聯儲應對危機那樣果斷出手放水，幾乎是放任局勢惡化。

3. 作為表徵之一，美德之間的十年期國債利率差值刷新歷史最高。即使這兩個高收入國家之間的經濟增速差別並不大，甚至還有經濟學家認為德國經濟已經過熱，但代表歐洲無風險收益率的德國國債收益率還是頭也不回的往下走。

4. 德國2年國債收益率在過去十年里一路下跌，從08年高點的正4.7%跌至了現在的負1%。為何德國國債大受投資人追捧，價格一路走高？(科普：債券價格與收益率成反比)。

表面上，可以用一個詞總結:不確定性。資本是避害趨利的。央行開閘放水，但因其他風險資產的潛在收益無法彌補其不確定風險，這些注水資金無處可去，大量湧向了收益最為"確定"的"無風險"德國短期國債。而今天我們就來探討一下當中有哪些不確定性。

歐洲磕磕絆絆的經濟形勢，a.既使得歐洲央行不得不持續加碼極度寬鬆的貨幣政策，壓低真實利率，以支持南歐國家經濟重塑；b.同時，由於南歐國家問題重重，舊病未愈新病又起，僅靠貨幣政策無法使其經濟走向正軌，歐洲金融資本持續湧向歐洲最為穩健的經濟體德國，尤其是歐元區最核心的無風險資產-德國國債，以避開歐洲邊緣國家的高度不確定性風險。

以上是過去歐洲市場利率持續走低的理由(市場通常把德國國債收益率是作為歐洲的無風險收益率)。在經過近十年的"折騰"之後，歐洲經濟總算是逐漸走出陰霾（但對比起其他快速發展的國家算是大踏步的往後退了）。根據本周的歐盟PMI數據，歐盟PMI實際值大幅高於調查值，刷新近年來最高點。

而PMI與製造業產量高度正相關，歐洲製造業在近期也應進一步好轉。

根據其他方面的數據推測，歐洲經濟的整體表現將在未來數月保持強勁。以歐洲消費者信心指數(前移三個月)為參照，可發現歐盟居民消費正走在穩步增長的軌跡上(數據截止於1月)。

旺盛的居民貸款意願也預示著內需將持續擴大(數據截止於1月)。

同時，在過去幾年拖累歐洲經濟增長的對外出口行業，也因外部經濟環境的好轉以及大幅貶值的歐元而快速提振(根據我們所掌握的模型得出的推論)，這也有助於歐洲經濟好轉。

相比起穩健復甦的歐洲經濟，一路狂跌、不斷刷新歷史最低值的歐元區市場利率顯得十分不搭，於是我就可以得出歐洲的無風險真實收益率被低估？德國國債被超買了？

當然不是，

因為一個比單純的經濟不確定性更具有潛在破壞力的因素出現了，既"政治不確定性"。

近兩年發達國家的政治黑天鵝一隻接一隻，尤以歐盟區國家為最。

海外最近有不少基金經理吐槽。

先是英國退歐，在木已成舟之前，無論民調顯示退歐的可能性有多麼高，市場共識都一直認定英國最終只是威脅離開歐盟而已；

接著是美國大選，市場共識早早地將希拉里當選總統price in，而當特朗普當選時，市場的快速暴漲超過了所有人的預料，看來金融市場在大選前夜並的確沒有將特朗普勝選足夠地price in。

現在輪到了即將到來的法國大選和今年稍後的德國大選。 市場的注意力聚焦在被稱為"法國版特朗普"的勒龐是否將成功當選法國總統，以及維護歐盟大局的德國總理默克爾是否能成功連任。二者皆直接事關歐盟體制的穩定性甚至是歐元的命運。

「騙我一次，你的恥辱；騙我兩次，我的恥辱；騙我三次，我倆的恥辱」---斯蒂芬·金

針對第二輪選舉結果的民調顯示，目前法國的"黑天鵝"候選人勒龐當選總統的可能性並不高。

但早已被連"騙"兩次的基金經理們早已無法淡定，錯押兩次注情有可原，但要是在押第三次注的時候犯了同樣的錯誤，那不僅顏面盡失，甚至連金飯碗也將不保。

於是乎，在個人的飯碗面前，就顧不得對沖交易的潛在收益/對沖成本了，資產管理者們紛紛入場對沖"法國版特朗普"當選的黑天鵝風險，賣出法國國債、買多德國國債。

作為表徵之一，法國與德國國債收益率的差值一路上揚。（不過為吸引讀者眼球，媒體一般只截取右半部分，故意不提歐債危機時期的最高點，其實目前還遠未到那一步）

隨著政治風險增加，法國和義大利的主權CDS快速上揚。

現在問題來了，作為投資者，應如何去應對這些表象呢？

由於微信有篇幅限制，具體的回答將在下期推送。涉及到的問題有：

a. 勒龐當選的真正風險核心是什麼？德國國債到底還有哪些"看不見"的核心價值在吸引著投資者？

b. 法國大選之後的5個月就是德國大選，面對可能的政治"黑天鵝"，歐元區的死結是什麼？歐盟金融體系的脆弱點有哪些？

c. 歐洲政治黑天鵝身後暗藏著哪些巨大機遇？但同時還潛伏著哪些"看不見"的深層破壞性？

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最近港股很熱，有不少朋友留言說希望我花點時間談談港股。雖然我也認同港股很便宜、資金大舉南下、風險充分priced in、資產折價高、A/H存在高溢價、且股息高、盈利穩定、相對美國的高估值以及歐洲的高不確定性顯得很划算，而且我個人在春節回國期間也布局了大量滬港通H股，但我短期之內不打算專門寫文章談港股。

畢竟術業有專攻，如果要公開談論某個市場的話，我還是希望待我手上掌握的素材和對該市場的邏輯理解更加充分的時候再來。不過，如果有朋友願意看一些當初我看好港股的一些不成熟的想法的話，可以在倫敦交易員(ID：LondonFinance)的微信後台回復關鍵字:『港股』，獲取我之前寫得九點小看法。