匯率改革的意義：周小川《財經》專訪的字裡行間

實體經濟和貨幣是一枚硬幣的兩面，彼此相互促進也相互制約。匯率的浮動，資本的流動，勢必導致中國國內的產品和生產要素和國外進一步雙向流動，這當中包括人的流動、企業的流動、資本的流動、資產的流動、知識的流動、乃至思想的流動，而上述流動都是基於貨幣的流動。在這樣的歷史高度，我們更容易理解推進匯率和資本流動的歷史用意。

來源：法國巴黎銀行微信公眾號

作者：季天鶴，利率匯率策略師，央行觀察專欄作家

10月9日《財經》雜誌的專訪，雖然是為人民幣加入SDR籃子而作，但其深度和廣度，更可以看作是描繪未來政策的頂層設計與底層動機。專訪的主要內容包括幾點，一是對外開放「三駕馬車」，二是針對「條件論」和「順序論」，三是針對「不可能三角」，四是號召金融行業開放。

本文試圖解讀這篇專訪的言外之音。

對外開放的「三駕馬車」

對外開放的三駕馬車中，一駕是實體經濟的貿易投資，另外兩駕都是金融指標，一個是匯率（價格指標），另一個是跨境資本流動（數量指標）。這反映了金融對於中國經濟影響越來越大的現實。

在匯率和資本流動分析框架方面，本來就存在著多重平行的因果，而最終的現實結果，體現的是這些因果當中主要的那個。20年前開始的人民幣升值，體現了實體經濟對於匯率和資本流動對匯率的影響。出口企業出口大量商品，外資大量來華投資企業，由此導致的境內收匯導致了資本內流，而結匯導致了人民幣的升值。換句話說，經常項和直接投資項主導資本流動和匯率變化。

但從10年前開始，人民幣匯率和資本流動就開始金融化。人民幣匯率方面的主要驅動因素，是美國貨幣政策的鬆緊、人民幣利率的高低、以及全球風險情緒的變化。資本流動的變化焦點是其他投資項，反映了人民幣國際化以及藏匯於民。實體經濟對匯率的影響，要通過貨幣政策來實現，即進出口惡化-實體經濟疲軟-貨幣政策寬鬆降息-人民幣貶值。

另外，實體經濟對匯率的影響，將著重於中長期、大幅度的影響，而非短期波動。反過來說，短期波動對於實體經濟的影響也將有限，只有中長期、大幅度的匯率變化，才能對實體經濟產生作用。因此政策上強調人民幣在「中長期」沒有貶值基礎，強調了實體經濟對於人民幣匯率的支持。而未曾提及的是，人民幣指數從2015年中到2016年中貶值10%，之所以幅度如此巨大，乃是因為不如此就無法真正對出口產生作用。

不過，「三駕馬車」除了想強調金融的影響之外，還有其對於改革開放政策的意義。以下這段原文，恐怕是非常重要的：「總體上，你想要什麼樣的開放程度，匯率機制和外匯體制就相應需要配合到什麼程度；反之，選擇了什麼樣的匯率機制和外匯體制，也基本決定了什麼樣的開放程度。」

這段話的意思，在於把匯率和資本流動這一領域，和改革開放的大局相連。實體經濟和貨幣是一枚硬幣的兩面，彼此相互促進也相互制約。匯率的浮動，資本的流動，勢必導致中國國內的產品和生產要素和國外進一步雙向流動，這當中包括人的流動、企業的流動、資本的流動、資產的流動、知識的流動、乃至思想的流動，而上述流動都是基於貨幣的流動。在這樣的歷史高度，我們更容易理解推進匯率和資本流動的歷史用意。

「條件論」與「順序論」

而這種對改革開放的信念，也是批駁「條件論」和「順序論」的主要理由。我們看到，專訪當中批駁上述兩論的理由，都不是經濟的，更不是理論的，而是政策和實踐的。專訪認為，一切情況都好，反而會失去改革動力。具備條件再改革這一觀點，理論上很美，經濟上最優，但實踐上行不通，因為忽視了人的意願。

而按照某一順序進行改革這一想法，背後的假設在於中國處於與世隔絕的溫室當中，可以自己選擇順序從容進行改革。但事實上，中國早已深入融合全球經濟當中，深受外部因素影響。其他國家不會因為中國要進行某種順序的改革，而按照中國的步調給與機會。而等到既定順序改革的機會全都出現，更是一件不切實際的事情。順序論的背後，其實還是條件論。

專訪的這種觀點，在外匯交易策略方面有非常重要的指導意義。這意味著，央行在匯率和資本流動改革方面，會有對波動的容忍度。既然連「811」匯改這樣的難關都已度過，以人民幣現在接近成熟貨幣的波動水平，其他匯率方面的改革很難再造成更大波動。既然如此，比「811」小而比現在波動更大的改革措施，都可以出台。

這方面措施最容易的是取消日內浮動區間，或者擴大到一個對市場無日常影響的數值。略難一些的是擴大人民幣指數的浮動區間。人民幣指數在過去一年多以來，一直在92到95之間徘徊。相比較而言，美元指數在過去20年間一直在70-120之間浮動，人民幣指數可以從略窄的水平開始，例如90-100，然後逐漸擴大。

不可能三角

而對於央行在未來的角色，專訪也給出了明確的答案，就是在不同目標之間轉換側重，體現為對於「不可能三角」的修正。「不可能三角」在2016年經常被提及，用來說明一步到位的浮動好於有管理的漸進浮動。而專訪指出，「不可能三角」這種非黑即白的簡化，在實踐當中並不存在，因為存在一系列中間狀態。

這種中間狀態的觀點，在2016年7月與伯南克的對話中也明確提及。之所以「不可能三角」在實踐中並不存在，一方面是因為「不可能三角」本身就是簡化模型，簡化本身就是對實踐的偏離，另一方面在於實踐也不允許「不可能三角」所假設的情況出現，而這一點是專訪當中特別提到的。也就是說，中間狀態才是實踐中的真實情況。

專訪分別就貨幣政策獨立性、資本流動自由化、匯率管制三者的情況進行了說明。在貨幣政策方面，目前全球貨幣政策之間互相影響，發達國家對於新興市場有巨大的外溢效應，因此本身不存在貨幣政策的完全獨立。而且從趨勢上，各國之間貨幣政策的相互影響傾向於不斷加深，而不是傾向於相互獨立。

在資本流動自由化方面，目前各國都開始關注資本衝擊對於金融穩定和本國經濟的影響。過去人們關注資本自由流動的微觀意義，但金融危機讓人們開始關注其宏觀影響，特別是在加劇金融泡沫和金融危機方面。因此在未來，從金融穩定的角度出發，會存在一定的對資本流動的管理，而不會完全放任其自由流動。

而在匯率管制方面，專訪明確指出匯率是中美兩國之間對話的主要議題之一，這其實意味著美國方面也不願意看到完全浮動的匯率，而是希望出現自身希望看到的匯率水平。從中國的視角看，目前市場對於更大幅度的波動還有疑慮。

英國脫歐當天，英鎊單日從1.50下跌至1.30，跌幅14%，但英國央行並沒有任何干預匯率的措施。而反觀美元人民幣市場，從8月下旬到9月初的數周之內出現3%的跌幅，市場就呼籲央行出面平衡。因此，美國希望中國引導人民幣匯率方向，而中國希望人民幣波動幅度可控，兩者的指向都不是完全浮動。

金融行業對外開放

而幫助市場進一步適應人民幣波動幅度的重要措施，是投資者的多樣化，在更寬的視角下，表現為金融領域的對外開放，也就是專訪的最後一點。金融領域對外開放目前到了新的機遇窗口，一方面中資金融機構規模龐大、實力雄厚，另一方面中國的對外投資意願將能夠有效地對沖對外開放導致的資本流入。

目前進一步擴大金融領域對外開放的憂慮，和20年前中國準備加入世界貿易組織的時候，已經很不相同。當時的主要憂慮，是擔心把中國金融行業變成外資主導的行業。目前這種憂慮已經不復存在，因為目前中資的資金量非常巨大，同時中資機構開發了許多適合中國市場的服務和模式，而境外機構則反而需要從零起步。

目前的主要憂慮是從金融穩定的角度出發的，專訪也明確指出了這一點。此外，還有資本流動對宏觀調控的影響。例如，資本流動本身會削弱貨幣政策的獨立性。10年前的所謂「美債利率之謎」，在美國學界也被普遍認為是中國資金導致的結果，即外匯儲備購買美債沖淡了聯儲加息對長端利率的傳導，這就是資本流動對美國貨幣政策影響的一個例子。

而在中國，資本流動對於市場的影響，既可以通過心理和預期導致，也可以通過實際交易導致。在匯率方面，離岸價格對在岸價格長期造成指引，海外對於美元人民幣匯率的觀點也深受市場關注，乃至央行需要不斷表態沖淡。在利率方面，海外利率掉期價格會傳導到境內，這在去年貨幣政策轉向時造成巨大影響。

在債券和股票市場，市場也會對這些投資者有一定關注，特別是在股票市場，QFII的操作經常被市場提及。但在這兩個市場，由於境外投資者資金量小，他們對市場的理解無法通過操作對市場造成影響，因此市場更關注境內投資者如何理解市場和操作資金。於是，無論從心理上還是交易上，境外機構的影響都有限。

應對金融穩定的威脅，是跨境資本流動管理和宏觀審慎框架的範疇。而境外機構對境內金融市場的影響，則是和市場機構切身相關的問題。事實上，市場的常態是同時受到境內境外機構的影響。資金量的變化、投資者風格的切換等，都是市場交易中一直受到關注的焦點。何況，市場上本來就有諸多不同的觀點，境內境外的差異恐怕是當中頗為平常的。

如果說2016年一系列擴大市場開放的舉措，是從引入資金、平衡收支、支持匯率的角度出發的，那麼2018年開始的擴大市場開放的可能舉措，則是從更宏觀意義上的進行的安排，也就是如何平衡未來對外直接投資的資金流出。在外資來華投資已經成熟的當下，金融市場開放無疑是下一個候選人。換句話說，當下是選擇金融市場開放的好時機，而金融市場開放本身也是一個好的選項。

延伸閱讀：

《周小川談人民幣入籃SDR：對外開放進程的歷史性進展》

財經雜誌

《財經》高級觀察員張燕冬 記者 袁滿 韓笑/文

2016年10月1日，人民幣正式納入SDR貨幣籃子，與美元、歐元、英鎊和日元一起，躋身全球最重要儲備貨幣之列，成為僅次於美元和歐元的第三大權重貨幣。2017年9月，在SDR新貨幣籃子生效一周年之際，中國人民銀行國際司出版了專著《人民幣加入SDR之路》，《財經》也為此獨家專訪了這件大事的親歷者和推動者——中國人民銀行行長周小川。

周小川表示，專著更多的是從技術角度對人民幣加入SDR的這一重要事件進行分析，他本人更願意從回顧中國改革開放歷史進程的角度，以宏觀視角系統地對此進行闡述和解析。

事實上，在《財經》專訪中，在不經意間，周小川已把自己的身份作了多重轉換：他是睿智的學者，改革開放近四十年的歷程從他嘴裡緩緩流出，抽絲剝繭、提煉升華為「三駕馬車」；他是儒雅的官員，推進改革開放過程中經歷驚濤駭浪，在他口中隱去了其中的刀光劍影，只剩下抓住了「改革時間窗口」的欣慰和興奮；他是求真的實幹家，執掌中國央行15年；他是堅定的改革派，作為「改革先生」從不吝嗇為中國金融業的發展壯大和改革開放持續吶喊助威。

歷史性進展

人民幣加入SDR是這個歷史進程中的一個重要事件，也可以說是上了一個大的台階或走過一個里程碑，它既是改革開放的成果，也是下一步改革開放重要的推動力

《財經》：2016年10月1日，人民幣正式納入SDR貨幣籃子。作為這一事件的親歷者和推動者，如果讓您在整整一年後的今天，再次評論人民幣加入SDR的意義，您會做怎樣的評價？

周小川：我曾在2016年9月30日做了個講座講此事。一年後的今天，我想我的評價應該沒有變化。在人民幣正式加入SDR前，人民銀行國際司就推出了五篇普及型的系列文章，對SDR的概念、加入SDR的基礎和條件、人民幣加入SDR的過程及其意義等，從技術角度做了較為詳細的闡述，並在此基礎上，於近期出版了專著《人民幣加入SDR之路》。技術角度的論證顯然很有必要，但我在上述講座上強調的是，還有必要從歷史和宏觀角度，從對外開放進程的視角更系統地觀察此事。

廣義的對外開放包括經濟、社會、文化等多個方面，但最基礎的是經濟對外開放。在對外開放進程中，驅動因素有很多，從經濟領域的對外開放來看，我覺得有「三駕馬車」值得關注。哪「三駕馬車」呢？一是經濟對外開放主要體現為貿易投資對外開放；二是匯率形成機制改革，方向是人民幣匯率更多由市場決定，逐步走向合理均衡；三是減少外匯管制，方便對外經濟活動，並逐步實現人民幣可自由使用或者較高可兌換性。可自由使用和可兌換這兩者大意是一致的，但並不等同。正是這「三駕馬車」拉著我們走了三十多年，今天走到這個裡程點。

因此，從這個角度說，人民幣加入SDR是這個歷史進程中的一個重要事件，也可以說是上了一個大的台階或走過一個里程碑，它既是改革開放的成果，也是下一步改革開放重要的推動力。如果我們回顧一下中國整個改革開放的進程，會更好地理解人民幣加入SDR的意義，理解在此過程中我們有哪些進步，下一步要到哪裡去。

《財經》：這似乎是您首次定義經濟對外開放的「三駕馬車」概念，那這三者之間的關係究竟該如何理解？

周小川：「三駕馬車」這個詞很多地方都用，比如歐債危機期間救助希臘時，把IMF、歐委會、歐央行稱為「三駕馬車」。再比如，上世紀九十年代俄羅斯的市場化、民主化和私有化也被稱作「三駕馬車」。所以，「三駕馬車」這個詞的定義並沒有那麼嚴謹，只強調的是三者必須並行，捆在一起往前走，可能稱「三位一體」更確切些。我想，三者中多數人都對貿易投資的開放有很多體會，所以我先從另「兩駕馬車」說起。

很多新興市場經濟體特別是轉軌經濟體，基本上是從封閉型經濟轉向開放型經濟。一般而言，從不開放轉向開放的難處首先是匯率。在不開放的條件下，絕大多數時候匯率都處於不合理、不均衡的水平。為此，外匯管理部門需要對用匯進行管制，而外匯管制又使對外開放的門打不太開，或是打開一點後又合上一點，甚至重新關上，時間長了就逼你下一步做出鮮明的體制選擇。世界上沒有任何一個國家能在外匯管制很嚴重的情況下實現開放型經濟，也沒有一個國家能在匯率嚴重偏離均衡的情況下實現國內外市場的良好互動。那麼匯率水平合理化的具體度量指標是什麼？就中國而言，十六屆三中全會對人民幣匯率給出了正式定義，即「完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定」，對匯率既強調合理均衡，也強調穩定。2005年，我國又對人民幣匯率機制進行了改革，「實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度」。這些具體提法一直沿用至今。

從減少外匯管制的概念來看，與提高資本項目可兌換程度其實是同一件事情的兩種說法。就像化學上講的PH值，酸性升高就意味鹼性走低，鹼性升高就說明酸性走低。同樣，減少外匯管制，就意味著貨幣可兌換程度提高；資本項目可兌換程度提高，就意味著減少外匯管制。所以說，外匯管制和資本項目可兌換是一體兩面，與希望達到的對外開放程度密切相關，也與匯率形成機制密切相關，外匯管制條件下的匯率不可能是真正的市場均衡匯率。從金融改革來看，對外開放的過程就是匯率趨向均衡、可兌換程度提高的過程。總體上，你想要什麼樣的開放程度，匯率機制和外匯體制就相應需要配合到什麼程度；反之，選擇了什麼樣的匯率機制和外匯體制，也基本決定了什麼樣的開放程度。我國改革開放的進程始終伴隨著外匯管制的逐步減少和匯率走向合理化。

同時也要看到，早期的匯率改革和減少外匯管制是不易下決心的，是充滿爭議、擔憂和風險的。之所以能得以啟動，源於貿易投資對外開放的需要。而轉軌經濟對外開放的動力則源自於對集中型計劃經濟的失敗、低效和苦難的認識和反思。隨著經濟對外開放的進展和得益，又不斷對匯率改革和減少外匯管制以致人民幣可兌換性提出更高的要求。逐漸中國成為世界經濟與貿易大國，中國有一段時間的貿易依存度達到了60%-70%，現在依然很高。所以說，人民幣加入SDR，說明貿易投資對外開放、市場化匯率形成機制和減少外匯管制「三駕馬車」拉著中國經濟在對外開放道路上走了相當長的里程，邁過了很大的台階，解決了中國經濟發展中遇到的不少問題。在這個過程中，三者的進度可能有快有慢，但基本是一起往前走的。三者既相互配合和促進，也相互影響和牽制。

「三駕馬車」推動中國對外開放

農業、工業和對外開放這「三駕馬車」之間互為條件、缺一不可的關係十分清晰。正是三者相互促進、相互配合，不斷推動對外開放邁上新的發展階段

《財經》：如果站在連續的歷史角度看，「三駕馬車」在推動中國對外開放的進程中究竟具體發揮了怎樣的作用？

周小川：眾所周知，中國改革開放是從十一屆三中全會開始的。改革開放從一開始也有自己的「三駕馬車」：一是在農業和農村，主要是家庭聯產承包責任制；二是工業（首先是輕紡工業）和城市經濟的改革，從輕紡工業、五小工業起步，展開了社會主義生產目的和物質刺激等政策討論；三是經濟的對外開放。其中分為貿易投資的政策改革、匯率機制和外匯管制的改革，隨後，對外開放又逐步超出經濟範疇，也就是前面說的廣義的對外開放。「三駕馬車」是其中經濟對外開放的主要動力。1979年後，圍繞這三匹「大馬」，我國推出了一些重大的改革措施（「三駕馬車」改革進程表後附）。分階段來看：

十一屆三中全會後和上世紀80年代，總的方向和行動是擴大對外貿易、不斷改善和加大吸引外資的力度，出台了多項政策和法規；貿易從壟斷經營逐步走向貿易自由化，官方表述是簡政放權、下放外貿經營權和工貿結合。在80年代期間，人民幣對美元的官方匯率先後調整五次，從1981年初的1.53逐步調到1989年末的4.7；允許外匯留成調劑市場的非官方匯率並存。同時，外匯管制逐步有所放寬，成立外匯管理總局專門管理，允許出口企業享有外匯留成，發行外匯兌換券併流通，後又在各省成立外匯調劑中心（平行市場），並通過不斷調高外匯留成比例逐漸放寬企業和地區自主創匯、用匯，到80年代末，經濟特區、經濟技術開發區、外資企業和機電產品出口均獲得100%的外匯留成。

90年代提出了社會主義市場經濟是開放型經濟，開始推動全方位對外開放新格局，強調利用好國內國際兩個市場、兩種資源，進一步提高對外開放水平。期間，1994年1月1日啟動了匯率改革，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度；建立了全國統一規範的外匯市場。外匯管制大幅削減，1996年宣布實行（實現）經常項目可兌換。人民幣可自由兌換的願景也在此期間提出。1999年中美就中國加入WTO達成協議。

2000年後，中國領導人首次提出支持中國企業「走出去」。2001年12月，中國正式加入WTO，漸發展成為貿易和FDI數一數二的大國，實行「高水平、深層次、寬領域」的對外開放。2003年十六屆三中全會提出，「完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定」，「逐步實現資本項目可兌換」，明確了我國匯率改革的方向。2005年，啟動新一輪匯率改革，其後外匯儲備大幅增長。2008年，修訂《外匯管理條例》，結束了外匯管理「寬進嚴出」、貿易「獎出限入」的局面，出口企業實行意願結匯，個人也可從事進出口貿易並給予外匯收支便利，人民幣在旅遊、融資、貿易與投資結算上的可用性不斷擴大。

近年來，我國在全球金融危機的背景下大力支持貿易自由化和投資便利化，反對保護主義，繼續擴大服務業對外開放，提出並推進「一帶一路」，支持多邊主義。期間，逐步擴大人民幣匯率浮動區間，改進人民幣中間價形成機制，多國貨幣與人民幣直接掛牌交易決定匯率。人民幣在跨境貿易與投資中的使用不斷擴展，本幣的雙邊貨幣合作日益深化，資本項目可兌換持續推進。2014年，李克強總理正式提出推進人民幣國際化；2016年，人民幣順利加入SDR貨幣籃子。

以上歷史進程可以看出，「三駕馬車」並駕齊驅是很明顯的。如果從邏輯來看，「三駕馬車」之間互為條件、缺一不可的關係更是十分清晰。正是三者相互促進、相互配合，不斷推動對外開放邁上新的發展階段。順便說一句，過去很多人未把三者聯繫起來，我想重要原因之一就是我國過去在重大文件結構上總是把它們分開寫，貿易與投資放在商務部分；匯率放在宏觀調控或金融部分；外匯管制在官方文件中出現則會有些尷尬，能不寫就不寫。不過，近年來這種狀況已有所改變。

難得的時間窗口

對外開放、匯率制度改革、減少外匯管制要整體推進，不管各自速度如何，整個大方向是要往前的。這就需要注意時間窗口，有些改革遇到了合適的時間窗口就可以加速推進，有些改革沒有時間窗口就可能稍微緩一些

《財經》：人民幣加入SDR，人民幣匯率形成機制必然需要跟著上台階，但有人認為要慎重，條件不夠不能勉強推動。對此您怎麼看？

周小川：人民幣匯率問題歷來眾口難調。站在不同角度意見就會各異，有爭論，有負面評論也有反對意見。你說的是典型的「條件論」觀點。「條件論」強調的是，要完成某項改革必須滿足一定條件，條件不夠的情況下勉強推動改革，會出問題。人民幣加入SDR，意味著人民幣匯率形成機制需要改革、外匯管制要逐步減少、人民幣自由使用程度要不斷提高。但是不是都要等到各種條件都滿足了才推進改革呢？那倒不是，1993年設計外匯體制改革是一個很好的實例。

當時也有各種意見，反對意見主要就來自「條件論」。他們認為，外匯改革是一件好事，但需要滿足三個條件：出口足夠強大、外匯儲備足夠多、宏觀調控有完善的體系和足夠的經驗。理論上講，這些條件都有道理。但有人反駁說，如果這三方面的條件狀況已經足夠好，可能就沒有改革的動力了；如果這三個條件都達到的話，還需要改革匯率嗎？事實上，如果不搞市場經濟、不擴大對外開放、不進行外匯體制改革的話，出口乏力和外匯短缺的現象就不可能糾正，宏觀調控就陷於管制和外匯分配，也難以積累新型的宏觀調控經驗，這些條件又怎麼達到呢？

從國內外經驗看，往往都是最困難的狀況倒逼改革出台。中國的改革開放發生在70年代末期，文革把中國經濟弄到了瀕臨崩潰的地步，逼出反思和改革開放。1993年決定匯改之前，各省有外匯交易中心，海南的人民幣對美元一度貶到11，外匯儲備只有一百多億美元，下決心實行匯率並軌後，改革的信號釋放了，匯率反而有所升值，外匯儲備也在增加。

中國加入WTO也是一例，當時爭論也很多，甚至被認為挑戰大過機遇，條件尚不具備，但當時中央主要領導同志力排眾議、果斷拍板，實踐證明加入WTO釋放了非常大的開放紅利，也促進了多項改革。國際上，上世紀90年代初期，波蘭的經濟和國際收支難以為繼，茲羅提不斷貶值，通脹率達700%，外匯大量流出，迫使波蘭決定改革匯率、允許自由兌換、放鬆外匯管制。政策一出，波蘭人反而不著急兌換外匯了，外匯流出好轉，隨後通脹也逐步下降。近年來類似的例子還有阿根廷等。按中國的話來說則是：改革不能等、靠、要。

《財經》：還有人認為，人民幣匯率各項改革之間應該有固定順序，順序錯了也會出問題，改革應當按最佳順序推進。您對此又怎麼看？

周小川：這是「順序論」的觀點。從研究的角度看，如果能把各項改革設計一個合理的順序當然更理想，但在推動改革和制定政策時，面臨的情況複雜多變，各決策者的考量也不完全相同。從國際上的改革經驗看，也很難說按哪一個順序改革就是最優的。經濟學家往往可以從經濟邏輯出發，找出政策變革的最優順序；而實踐中，改革是大政治，政治家往往要從政治邏輯考慮最優排序，問題往往過於複雜、多元，最終得不出最優解。

我剛才用「三駕馬車」來比喻對外開放的動力，駕車前行時，駕車人並不是清楚計算每一駕馬車的各自速度應該是多少，功率多大，而是邊走邊看，哪一根繩子松一點沒有使勁，趕車人就應該趕它一下，否則就可能跑偏或出問題。彎道時，則要拉相應一側的韁繩。不管如何，掌握大方向是關鍵。就像力學中講的合力，取決於各分力的數量和方向，調節得好，這個合力就很接近標量分力之和，不會相互之間掣肘。至於誰快一些誰慢一些，還要看攀比和倒逼的效果，跑得慢的如果被倒逼而加速，就出現良性互動，這是一個動態平衡的過程，不是簡單靠順序就能解決。

另外，如果幾個部門對順序和條件各有不同的主見，其結果很可能是相互的「等、靠、要」，形成推諉甚至死鎖。

《財經》：既然條件論和順序論都有不足，那人民幣加入SDR在推進匯率改革等方面究竟給我們帶來了哪些啟示？

周小川：總的來說，研究對外開放、匯率制度改革、減少外匯管制方面的問題，既要有技術層面的分析，如條件和順序，但同時又不要只注重技術層面。改革需要頂層設計，需要從更高的層面認識開放的意義。即使開放存在各種困難和潛在的危險，依然需要堅持擴大開放的大方向，不斷推動有關政策改革。如果站在這個角度來分析，就會對人民幣加入SDR的意義有更加深刻的理解。

具體而言，對外開放、匯率制度改革、減少外匯管制要整體推進，不管各自速度如何，整個大方向是要往前的。這就需要注意時間窗口，有些改革遇到了合適的時間窗口就可以加速推進，有些改革沒有時間窗口就可能稍微緩一些。全球金融危機成為人民幣加入SDR的一個重要機遇。

本來人民幣還沒有完全做好國際化貨幣的準備，但全球金融危機導致周邊國家和地區出現流動性緊縮，紛紛要求使用人民幣進行貿易和投資結算，人民幣加入SDR就是從這裡起步並加快推進的，應該說我們及時抓住了機遇。對改革來說，時間窗口很重要，有關配套措施有可能因倒逼而跟上。因此，有合適的時間窗口的時候就一定要抓住，錯過了時機，未來成本可能會更高，困難也會更多。

動態演進的改革開放

隨著一些慣性舊思維問題逐步解決，加上積極汲取其它行業、領域的成功經驗，人們越來越明白，對外開放需要繼續向前推進，金融機構市場准入和金融市場開放的步伐可以邁得更大些

《財經》：正如您所指出的，是中國經濟的對外開放推動和實現了人民幣加入SDR。那麼反過來，人民幣加入SDR是否又會在更高層次上進一步推動中國的對外開放呢？

周小川：答案是肯定的。人民幣加入SDR必將給我國的對外開放帶來「棘輪效應」 （Ratcheting Effects）。這就好比排球網拉繩上的棘輪，拉緊球網時就需要通過棘輪卡住拉繩，定位後就不能往回走，不可逆。英文有個說法叫past a point of no return。當然，經濟社會的「棘輪」往往不是絕對化的，意思是逆向而動不是絕對不會發生，但會是很難的。

在我國改革開放進程中，如吸引外資、貿易放開經營、匯率改革、加入WTO、修改外匯條例、人民幣跨境使用等，中間也出現過少量反覆，或是走走停停，不過一旦上了那個台階，就難以往回退了。就像人民幣加入SDR後，國際組織和金融市場都越來越多地用人民幣了；國際上投資者已在用人民幣投資國內金融市場；法規和條例也修訂了；貿易商和投資商都在用新規則；如想倒退回去，難度很大，成本很高。這時候不僅要考慮國內因素，還要考量國際反應，你要大幅度往後退，退不回去了。經濟體制改革是個進程，進程之中有不少中途狀態是不穩定的，使你感到要麼是不進則退，要麼是不退則進。

《財經》：一般認為，蒙代爾-克魯格曼的「不可能三角」（Trilemma）會制約改革開放的政策選擇。作為央行行長，您是如何在這三難或者兩難間做出選擇的？

周小川：人們所說的Trilemma和Dilemma，我理解是指系統穩態（穩定的靜態）時，只能是三選二或二選一，不可能全都要。蒙代爾-克魯格曼的「Trilemma」基本含義是一國不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策獨立和匯率穩定。不少人把它譯為「不可能三角」，即三角形的三個角點不能同時成為選項，只能三選二。從理論和邏輯上講，蒙代爾和克魯格曼是對的。

它還有一個意義是告訴我們，政策設計不會讓你好處全得，缺點全免；政策選擇有時不能像「抓中藥」，每樣來一點兒，有些選項是相互矛盾、相互掣肘的。為此，經濟學家有時說，這不在你的「菜單」上。而如果從動態演變的過程操作來看，卻可在三角形中尋找非穩態的立足點、以便向前運動的空間。

蒙代爾-克魯格曼的「不可能三角」理論發端於上世紀60-70年代，當時各國的開放程度跟現在經濟全球化格局不可同日而語。隨著開放程度擴大，三角形的三個角點的政策定義及其功效模糊化了，由「一點」變為「一片」了。就拿匯率這個大家認為最不容易模糊「角點」來說，一國是固定匯率還是浮動匯率並不像原先那樣固定且可選了。

像歐元區，成員國已沒有自己的匯率政策。即便不是歐元區國家，匯率制度的選擇性和實際效能也往往受限。所以法國經濟學家Helene Rey說，匯率其實並沒有太多選擇自由，也就由Trilemma變成Dilemma。IMF前幾年也有研究發現，當前央行事實上只能在貨幣政策獨立性和資本自由流動之間選擇。相對而言，中國的匯率「角點」稍微清晰些，選擇性顯著些，但也受國際制約。比如匯率問題一直是中美兩國間對話的主要議題之一，因而也並非能夠那麼乾脆地自由選擇。

與匯率相比，外匯管制這一「角點」就顯得更模糊了。一方面，當前條件下，不存在絕對的資本項目不可兌換；另一方面，資本項目即使不可兌換，也難以管住資本的流動。從國際經驗看，在經常項目可兌換的情況下，資本項目管制很難充分有效。

曾有通過嚴管經常項目來加強外匯管制的例子：前南斯拉夫較早就擴大與西歐貿易，其總統經濟顧問亞歷山大·拜特曾告訴我，他們設計了一套報價機制來核查貿易的真實性，當進口商每進行一單進口貿易時，外匯部門就按照同一進口商品也去詢價，看達成交易的報價的真實性，防止進口商把外匯挪出去。這種做法只有在貿易量比較小的時候才有可操作性，對於中國現在的貿易量而言，外匯管理部門的工作量是不可想像的。事實上，我們的外匯局曾把區分資本項目和經常項目的方法做到了極致。

還有一個角點就是貨幣政策的獨立性。我理解這不是指央行對政府的獨立，而是說貨幣政策的獨立有效性。在當前全球化的背景下，貨幣政策無論如何都不是「要麼有效、要麼無效」那麼簡單的角點，也模糊成了一個範圍，一國貨幣政策往往很難單獨有效。

一個典型例子就是美國一搞量化寬鬆政策（QE），全球的貨幣政策都受傳染。另外還有就是通脹。過去認為各國物價都各國自己政策選擇的結果，相互之間獨立。隨著全球貿易發展和大宗商品交易等，通脹也可以相互影響和傳染。亞洲金融風波之後，先是有人2000年說中國輸出通縮，隨後2006年又說中國輸出通脹，所以通脹也變得不那麼獨立了。不過，這不是通過資本流動產生的影響，而主要通過進出口貿易發生作用。在通脹受影響的情況下，主要針對通脹的貨幣政策也變得無法獨立有效。

因此，在三個「角點」日漸變得模糊的情況下，「不可能三角」在邏輯推理和實際操作效果上就不那麼嚴格成立了。而作為動態演變的轉軌經濟，作為央行，可以在「不可能三角」中找到一些動態變化的立足點，保持三者的同方向運動。事實上，近年來，我們一直追求這樣的方向把握和動態立足，現在看來效果也還不錯。

《財經》：近來有不少關於金融機構在市場准入和參與國內金融市場方面擴大開放的討論，您的「三駕馬車」說似未覆蓋這個方面，那這二者是否存在聯繫？

周小川：我認為這是一個綜合的問題，市場准入和市場開放與「三駕馬車」中的每一「駕」都相關聯，並非是「三駕馬車」所引領的經濟對外開放之外的一個特殊問題。

首先，從貿易自由化和投資便利化的角度來看，金融服務業像工業、農業及其它服務業一樣，也面臨著放寬市場准入和參與競爭等問題，由此引發的擔憂也類似。

按產業政策中保護幼年行業的說法，人們常常會地覺得自己行業競爭力還不夠，希望再多保護一段時間，等它成長好了，競爭力強了再對外開放。當然，這當中也隱含著擔憂：如果外資進來多了，佔據市場份額大了，會不會引發經濟及市場上的安全問題。這其實是所有工業部門在對外開放過程中都經歷過的問題。但你想一想，如果希望對外開放，肯定是因為相信對外開放會最終有利於中國經濟的成長和強大。開放是資源配置優化的進程，就是通過市場和競爭機制帶來優化配置，從而走上繁榮。

金融服務業也不會例外，只不過更敏感一些，對安全的考慮也更多一些，所以掌握起來更複雜一些。1993年十四屆三中全會將金融業描述為國民經濟命脈行業，但這只是各行業之間相對而言，三大產業內都存在一些敏感、重要的行業，工業中有，服務業中也不少。這不是二進位中0和1的關係，大家對各個行業或多或少都會有類似的考慮和擔憂。我認為，問題的關鍵點在於這個行業是否屬於競爭性行業，還是歸於天然壟斷行業。中國從參與關貿總協定談判，簽署了《服務貿易總協定（GATS）》，到後來加入WTO，都是把金融服務業，包括商業銀行、證券和保險業務，視作競爭性服務業。因此，從這一點來看，金融業同樣面臨需要放寬市場准入和相互參與，以競爭促進優化和繁榮的問題。

第二，人們對金融開放所可能引發的對匯率及匯率形成機制產生衝擊的問題更為關注，重要原因之一就在於隨著金融業開放，外資金融機構准入放寬，境內外市場實現聯通，將帶動大量資金量進出，從而影響宏觀調控，特別是影響匯率和資本流動。事實上，在整個「三駕馬車」推動中國改革開放的過程中，人們對匯率和資本流動的擔憂始終存在，這與金融業開放引發的擔憂實質是一樣的，只不過後者的影響及引發的擔憂相對更大一些。

第三，金融業開放與外匯管制顯然有很大關係。過去，在外匯管制較多時，外資金融機構的業務範圍、參與產品和服務客戶等都有比較嚴格地區分和規定：早期外資金融機構只能做外匯業務而不能從事人民幣業務，只限于海外承銷而不能做A股的投行業務，僅限於服務三資企業或非居民等等。如此以來，雖然一定程度上減少了對外開放可能帶來的衝擊，保護了匯率和宏觀調控，但在外匯管制情況下，開放程度必然不會很高。

隨著一些慣性舊思維問題逐步解決，加上積極汲取其它行業、領域的成功經驗，人們越來越明白，對外開放需要繼續向前推進，金融機構市場准入和金融市場開放的步伐可以邁得更大些。其實，外資金融機構目前在中國所佔市場份額很小，而通過推出滬港通、深港通、債券通等互聯互通試點，人們也在不斷學習和進步，也發現其實風險並沒有原先想像地那麼大。

當然，我們對金融安全問題不可能忽視。值得重點關注的是在經濟轉軌過程中，如果金融機構特別是商業銀行，背負了計劃經濟和轉軌初期的沉重歷史包袱的話，就很可能輕易被外資機構所擊垮，這也是我們在一些中東歐國家所看到的實況。因此，必須要從宏觀上抓住改革窗口，果斷地面向市場化進行轉軌，解決歷史包袱問題。在歷史包袱得到解決的情況下，應該說，對外開放引發的擔憂就不會那麼大，人們看到和得到的積極正面的東西也會更多。

總之，市場經濟有其基本規律，金融業屬於競爭性服務業，競爭會帶來優化和繁榮，這些規律在對外開放過程中始終是居於支配地位的。雖然亞洲金融風波和本次全球金融危機觸發了不少新的爭論，令人們更為憂慮、擔心和謹慎，但經濟界終會從表及里、去偽求真，找到真正有用的藥方。「三駕馬車」已將中國經濟驅行並取得長足進步，已到了金融服務業更高層次的市場准入並在國際國內金融市場更廣參與的階段。

中國「三駕馬車」改革進程

一、重大提法和措施

1978年12月，十一屆三中全會作出實行改革開放的新決策。

1979年，批准深圳、珠海、汕頭、廈門試辦出口特區，後改稱為經濟特區。

1980年，國際貨幣基金（IMF）和世界銀行（WB）先後恢復了中國的合法席位。

1982年9月，十二大提出，實行對外開放是我國堅定不移的戰略方針，大力擴展外貿，儘可能多利用外資。

1984年，在14個沿海開放城市建立首批國家級經濟技術開發區。

1984年，國務院確定外貿體制改革原則為：政企分開、外貿經營實行代理制、工貿結合、技貿結合、進出結合。

1984年10月，十二屆三中全會提出，努力辦好經濟特區，進一步開放沿海港口城市。

1987年10月，十三大提出，「必須按照有利於保進外貿企業自負盈虧、放開經營、工貿結合、推行代理制的方向，堅決地、有步驟地改革外貿體制」。

1992年10月，十四大提出，我國經濟體制改革的目標是建立社會主義市場經濟體制，「形成多層次、多渠道、全方位開放的格局」，發展外向型經濟。

1993年11月，十四屆三中全會提出，發展開放型經濟，實行全方位開放。

1994年，簽署《烏拉圭回合談判結果最後文件》，其中包含《服務貿易總協定（GATS）》、《與貿易有關的知識產權協定（TRIPS）》和《與貿易有關的投資措施協議（TRIMs）》等。

1996年，接受IMF第八條款，實現人民幣經常項目可兌換。

1997年9月，十五大提出，對外開放是一項長期的基本國策。

2000年10月，十五屆五中全會提出實施「走出去」戰略。

2001年，中國正式加入世界貿易組織（WTO）。

2003年10月，十六屆三中全會提出，「完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定」，「逐步實現資本項目可兌換」。

2009年，開展跨境貿易人民幣結算試點，啟動人民幣國際化進程。

2013年，中國（上海）自由貿易試驗區正式成立。

2013年，中國領導人提出「一帶一路」戰略構想。

2014年，中國政府正式提出推進人民幣國際化。

2016年10月1日，納入人民幣的特別提款權（SDR）新貨幣籃子正式生效。

2017年5月，召開「一帶一路」國際合作高峰論壇。

二、貿易自由化與投資便利化

1979年之前，我國建立的是由外貿部統一領導、統一管理、外貿各專業公司統一經營，實行指令性計劃和統負盈虧的高度集中的外貿體制。

1979年，頒布《中外合資經營企業法》。

1979年-1987年，推行貿易改革，打破原有的外貿壟斷格局：下放外貿經營權，開展工貿結合試點。

1983年，國務院召開第一次利用外資工作會議。

1986年，頒布《外資企業法》。

1986年，我國正式申請恢復關貿總協定（GATT）締約國地位。

1986年-1993年，我國以觀察員身份參與GATT烏拉圭回合談判。

1988年，頒布《中外合作經營企業法》。

1988年-1990年，開始加快和深化外貿體制改革，在全國外貿行業推行承包經營責任制和在輕工、工藝、服裝三個行業實行外貿自負盈虧的改革試點。

1989年，中美兩國展開關於知識產權保護的首輪談判。

1991年，頒布《外商投資企業和外國企業所得稅法》。

1991年-1993年，進一步改革和完善對外貿易體制，開始「第二輪承包」，核心是取消出口貿易的財政補貼，建立自負盈虧機制。

1992年以後，著力提高利用外資質量，逐步轉為外商直接投資為主，對外商投資企業實行國民待遇，並有步驟、有選擇地推動「走出去」。

1994年，頒布《對外貿易法》，放開外貿經營權。

1994年-2001年，逐漸推進與國際市場接軌為導向的外貿體制改革。

1999年 中美就中國加入WTO達成雙邊協議。

2001年以後，推進以WTO規則為基礎的外貿體制全面改革。

2003年，與港澳簽署《關於建立更緊密經貿關係的安排(CEPA)》。

2004年，修訂《對外貿易法》，外貿經營權全部放開，個人可從事外貿經營。

2004年，簽署中國-東盟自貿協定。

2008年，簽署中國-紐西蘭自貿協定。

2013年，取代美國成為全球最大貿易國。

2013年，簽署中國-瑞士自貿協定。

2014年，成為全球最大外國直接投資（FDI）目的國。

2014年，對外直接投資（ODI）突破1000億美元。

2015年，批准設立中國（杭州）跨境電子商務綜合試驗區。

2016年，ODI首次超過FDI。

截至2016年底，建成境外經貿合作區77個。

截至2017年6月，已簽署15個自貿協定。

三、匯率改革

1980年，實施首輪匯率改革，實行貿易和官方（非貿易）匯率並存的雙重匯率制。

1985年，將貿易和官方（非貿易）匯率合併為單一匯率，匯價定為1美元對2.8元人民幣。

對匯率進行多次調整：1985年調到3.2元人民幣，1986年調到3.7元人民幣，1989年調到4.7元人民幣，1990年調到5.2元人民幣，1993年4月和11月分別調到5.7和5.8元人民幣。

1994年，實施外匯體制改革，取消外匯留成制度，實行銀行結售匯制度；實現官方匯率和外匯調劑價格並軌，匯率調整為1美元對8.7元人民幣；實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，浮動幅度為0.3%；建立統一規範的外匯交易市場。

1996年，外商投資企業全面納入全國統一的銀行結售匯體系，實現匯率改革全覆蓋。

1996年，接受IMF第八條款，實現人民幣經常項目可兌換。

2003年10月，十六屆三中全會提出，「完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定」。

2005年7月21日，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

2006年，在銀行間外匯市場引入做市商制度，在即期外匯市場上引入詢價交易方式。

2007年，人民幣匯率浮動幅度擴至0.5%。

2010年，重啟參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

2010年，馬來西亞林吉特成為首個在中國外匯交易中心（CFETS）直接掛牌交易的非美元貨幣。

2012年，人民幣匯率浮動幅度擴至1%。

2014年，人民幣匯率浮動幅度擴至2%

2015年8月11日，人民幣對美元匯率中間價形成機制開始參考上日收盤匯率。

2015年，中國外匯交易中心發布CFETS人民幣匯率指數。

2017年5月，人民幣對美元中間價形成機制調整為「收盤匯率 一籃子貨幣匯率變化 逆周期調節因子」。

四、削減外匯管制

1979年，成立外匯管理總局。

1979年，開始實行外匯留成制度（貿易和非貿易外匯留成）。

1980年，發行流通外匯兌換券。

1980年，建立流通外匯留成的外匯調劑市場。

1985年，各地先後成立外匯調劑中心，外匯調劑市場價格逐漸成為「市場匯率」。

1988年，機電產品、電子、汽車企業集團試行按全額留成。

1991年，正式改為按大類商品確定外匯留成比例。

1994年，成立中國外匯交易中心（CFETS）。

1997年，正式形成外匯儲備三級授權報告與管理體制。

2001年開始，先後與泰國、日本、韓國、馬來西亞、印尼等國簽署雙邊貨幣互換協議。

2002年，推出合格境外機構投資者（QFII）制度。

2004年，同意為在香港地區辦理存款、兌換、匯款和人民幣銀行卡4類個人人民幣業務的香港銀行提供清算安排。

2005年，允許國際開發機構在境內發行人民幣債券，即熊貓債。

2006年，推出合格境內機構投資者（QDII）制度。

2007年，首次在香港人民幣市場發行以人民幣定價和結算的債券，即「點心債」。

2008年，修訂《外匯管理條例》，取消強制結售匯制度，改為意願結匯。

2009年開始，與香港等國家（地區）央行或貨幣當局簽署雙邊本幣互換協議。

2009年，在上海市和廣東省內四城市開展跨境貿易人民幣結算試點。

2011年1月，允許獲批境內企業採用人民幣進行境外直接投資。

2011年，推出人民幣合格境外投資者（RQFII）制度。

2014年，推出「滬港通」。

2016年10月1日，納入人民幣的SDR新貨幣籃子正式生效

2016年，推出「深港通」。

2017年，推出「債券通」。

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