汪濤：了解中國經濟（第二部分）——中國債務問題

06-17

編者語：

本文是瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤攜其團隊製作的「了解中國經濟」系列作品的第二期。本文主要討論了有關中國債務的7個問題，從中國債務形成原因開始，對債務規模進行了分解，對負債方進行了分析，提出了值得警惕的四個要點，並回答了高債務水平與利率的關係。希望通過本文，讀者能夠洞見中國經濟中的債務問題。敬請閱讀。

作者/汪濤（瑞銀證券中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事）;編譯/張兢

一、探究中國債務問題

中國經濟瞬息萬變，其經濟問題能夠影響全球市場，進而引起投資者關注。應該如何理解這些複雜的問題？我們的「了解中國經濟」系列的第二部分將討論中國債務問題。

1、中國債務規模及其形成原因

2、影子信貸規模

3、債務人及其負債規模，以及國有企業所佔份額

4、地方政府債務問題

5、債務持續增長問題

6、中國債務問題的呈現方式以及觀測指標

7、高債務水平下的利率問題

1、中國債務規模及其形成原因

非金融部門債務總額在2016年底達到205萬億元人民幣，是國內生產總值的2.77倍。這一水平高於2015年同期水平——175萬億元人民幣，是2015年GDP的2.54倍。自金融危機以來，非金融部門的債務總額一路飆升130個百分點（GFC，Figure 1），這使得決策者和許多投資者感到震驚。根據我們對企業債務的定義，我們認為企業債務方主要是指形如債務和股本產品、信託和類存款產品等各種形式的債務關係中的融資一方。因此，此類企業債務包括人民幣和外匯貸款、政府債券、公司債券、其他影子信貸、AMC債券和外債，不包括財富管理產品（WMP）。由此統計可得，中國的企業債務是中國GDP的1.64倍，高於2015年同期水平——1.53倍。

驅動這種信用增長的因素有哪些？為「穩增長」而實施的國內投資政策（Figure 2）是關鍵驅動因素。為了抵消金融危機產生的外部衝擊造成的企業利潤和投資減少，中國政府採取了更多的財政刺激、實施了許多投資項目。因此，信用額（債務）隨著這些財政刺激和國內投資的增加而增加。隨著時間的推移，企業收益和現金流量情況進一步惡化，未償債務總額逐步增加，而部分新增信貸不得不被用於償還原有債務費用。部分觀點認為，大部分債務是用於投資和建設，同時，債務資產比率的情況並沒有上述程度那樣的糟糕。然而，越來越多的債務正在流向較少或非生產性部門（Figure 3），工業部門越發難以獲得信貸配給。

與此同時，中國金融自由化進程引起了影子信貸的迅速增長。從2010年起，儘管政府試圖控制銀行向地方政府平台和房地產行業投放信貸，但銀行採取各種形式繞開監管限制，其貸款和非銀行信貸餘額繼續攀升。政府收緊對銀行貸款管制，同時放鬆對其他金融機構的監管，這一變化和利率管制放鬆共同助推了信貸增長。高存准率以及更加嚴格的審慎監管框架，都是對於非銀行中介的變相支持（Figure 4）。（更多信息請參考《What Are the Real Problems with Chinas Debt?》，https://neo.ubs.com/shared/d133jDYWV3B）

2、影子信貸規模

截至2016年底，影子信貸規模約為60-70萬億元人民幣。本報告中的「影子信貸」是指，除銀行貸款和政府債券之外的、其他所有對實體經濟的信貸，包括公司債券、銀行的表外資產（商業票據、信託和委託貸款）、信託公司持有的部分資產以及證券公司的資產管理業務。在這裡，理財產品（WMP）並沒有計入「影子信貸」，我們將其視作影子信貸的融資方——WMP用於投資各種債務和股本產品、信託、貨幣市場基金和證券化貸款。截至2016年底，影子信貸作為中國信用體系總量的一部分，其約佔信貸總額的1/3，高於2006年的10％（更多信息請參考《Chinas "Missing" Shadow Credit》，https://neo.ubs.com/shared/d1f6HoscPnN）。影子信貸規模約為64萬億人民幣，相當於GDP的90％。相比之下，2016年底銀行貸款總額為108萬億元人民幣，約佔中國信貸總額的60％（Figure 5）。

部分影子信貸未能統計到TSF（Total Social Financing，總社會融資，即總信貸規模）中。TSF是廣為接受的每月信貸官方統計數據，但這一統計數據卻有所缺陷——其未能統計部分重要的信貸項目（如政府債券），卻包含了部分非信貸項目（如股權融資）。有鑒於此，我們通常會對官方提供的TSF數據作調整以計算我們所需的信貸增長。官方統計數據顯示，TSF在2016年的增長率約為12.3%。但經過調整後，我們認為，TSF在2016年的增長率應當為16.1%。更進一步的，TSF也沒有統計到所有的投向實體經濟的影子信貸。為了補全這一部分的統計數據，部分機構將NBFI（non-bank financial institutions，非銀行金融機構）或非銀行金融機構在銀行的AUM（asset under management，管理資產）增加到非金融部門的銀行信貸計算當中。但是，此調整方法存在重複計算的問題。例如，NBFI影子信貸的部分資產（銀行貸款或公司債券等），將可能出現在NBFI的AUM和TSF中，甚至還會出現在銀行向NBFI提供的融資中。

在增加未經統計的22萬億元人民幣的影子信貸之後，我們將2016年的信貸規模增加速度提高了2個百分點。為了調整TSF未計入的影子信貸，我們將部分信託公司、基金管理公司及其子公司、提供非標準產品的保險公司等機構的AUM產品份額增加到修正後的TSF中。經估算，截至2016年底，未統計進入TSF的影子信貸規模約為22萬億元人民幣（相當於GDP的29％），比2015年同期增加約6萬億元人民幣。經調整後的TSF數據顯示，2016年信貸增長為16.1%，但在進一步考慮未經統計的影子信貸規模後，這一增長數字將進一步提高至18.1%。本報告中所述的「總體債務約相當於GDP的2.77倍」這一總體債務規模，即考慮未經統計的影子信貸後的數字。

3、債務人及其負債規模

2016年，中國債務規模約為GDP的2.77倍，其中，政府債務約為GDP的68%，家庭債務約為GDP的45％，企業債務約為GDP的164％。本報告中，政府債務包含了明確的中央和地方政府債券、地方政府平台發行的債券、其他准財政融資、遺留的AMC債務和鐵路債務。自全球金融危機以來，儘管中國的政府債務規模迅速上升，但在全球範圍中，其規模並非十分龐大（Figure 7），中國的家庭債務規模同樣如此。但是企業債務卻並非如此，中國的企業債務規模相當於GDP的1.64倍，這一比例達到了世界之最，遠高於2008年的0.86倍水平，同樣遠遠高於韓、美、英、歐和日本的水平。

國有企業相關的債務規模有多少？這很重要，因為在金融市場上，國企可能對生產性或盈利性非國有企業產生擠出效應。也就是說，相反地，國企債務更可能被政府兜底，債務違約時對銀行系統造成的損害較少。雖然官方並沒有分別統計國有企業和非國有企業的債務，但經我們估算，超過60％的非金融企業債務是國有企業債務，約相當於GDP的100％。我們估算的依據是：1）在2016年年底，總體國有企業負債相當於非金融企業債務總額的75％，儘管這一統計數字中還包括諸如應付賬款等企業間債務項目。2）截至2014年，「國有控股」和「集體控制」企業合計貸款規模佔總貸款的55-60％；儘管2015-16年間的國企改革進程中引入了部分私有資本，但這一變化對相關債務規模的影響有限。3）大中型企業（超過一半是國有企業，它們擁有比私營同業更好的信貸渠道）占企業銀行貸款總額的65％左右。

截至2016年11月底，中國國有企業累積資產規模達到132萬億人民幣，遠高於2015年底的119萬億規模。近年來，隨著企業利潤率的普遍下降，國有企業債務規模不斷增大，但非國有企業的債務規模卻在不斷縮小。這一分化趨勢使得國有企業的債務資產比率保持在60%以上（Figure 8）。鑒於國有企業在中國企業債務中的重要性，諸如降低國企槓桿、提升國企盈利能力等國有企業改革，將對中國的整體債務重組產生舉足輕重的影響。同時，持續的去槓桿和預期的債務重組，我們預計，在2017年，國有企業改革步伐將加快，或將出台諸如國有資產剝離、不良貸款註銷和進一步債轉股等措施。

4、地方政府債務問題

2016年，政府債務總額預計約為50萬億元人民幣，相當於GDP的68％，高於2015年水平——約43萬億人民幣，相當於GDP的62％。在這一數字中，包括了明確的中央政府債務約12萬億元、地方政府和准政府債務33萬億元、原有鐵路部門負債4.5萬億元以及四大資產管理公司（AMC）在國有銀行改革過程中的遺留債務約5400億元人民幣（Figure 9）。自全球金融危機以來，中國地方政府債務的增長部分導致了總體政府債務增長。然而，在全球視野進行國際比較時，中國政府債務總體是溫和的（Figure 10）。

經估算，中國地方政府債務規模約為33萬億元人民幣，這一數字包含了經由非公認政府平台的准財政支出。2015年之前，中國地方政府按規定不允許出現任何赤字或借貸，但地方政府通過建立地方政府融資平台（LGFV）來繞過該限制。在全球金融危機期間，LGFV實施政府授權項目、推動房地產和基礎設施投資，發揮重要作用的同時迅速累積了大量債務。2010年，中央政府開始限制銀行貸款向地方政府融資平台投放信貸，由此，影子銀行信貸（如信託和LGFV債券）規模迅速擴張。自2015年以來，中央政府正式放開地方政府發行地方政府債券，但鑒於經濟增長下行壓力和潛在地方政府融資缺口，LGFV借款仍在繼續，而通過PPP計劃和政策性銀行融資等新型融資形式也在出現和發展。為了保持一致性，本報告中的地方政府債務估算包含上述所有形式的准財政債務。

地方政府債務標準化和重組方面取得重大進展。2014年，中國通過了新的預演算法，新地方政府債務框架由此誕生，其中包括：1）首次允許地方政府赤字和發行債券，同時，其他形式的地方政府債務將被正式禁止; 2）截至2014年底，對全國範圍內的所有未償付的地方債務進行重新分類，此後，地方債務（24.4萬億元）中的大部分（15.4萬億元）被明確認定為（地方）政府債務，其餘部分（9萬億元）作為或有債務; 3）前項中被認定的地方政府債務（15.4萬億元）被置換為長期省級政府債券，藉此降低地方政府的債務負擔。截至2016年年底，我們估計8.1萬億元人民幣的原有地方債務已被轉換為省級政府債券，從而在未來幾年為地方政府節省了數萬億元的攤銷債務和利息。

然而，地方政府債務或將繼續以更加隱蔽的方式快速增長。雖然地方政府借貸已於2015年被正式禁止，但原有投資計劃的融資需求和對地方經濟增長的需要，促使地方政府規避這一限制。可以看到，LGFV仍在進行融資，政策性銀行融資規模繼續擴大，公私夥伴關係（PPP）項目金額迅速攀升（更多信息請參考《How Much More Fiscal Stimulus Can China Add?》，https://neo.ubs.com/shared/d1akmNY3wo）。即使以上的新型准財政借款不被正式承認為政府債務且沒有任何明確的政府擔保，但貸款人考慮到政府在其中的關係、從而將此類借款視為具有隱性的政府擔保。因此，我們將這些「隱性」准財政借款加入官方統計數據。經調整後估算，2015年的廣義地方債務規模將上升到27.5萬億元，而非官方統計數據所展示的那樣呈下降趨勢。同樣的，2016年的廣義地方債務規模將進一步上升至33萬億元，約相當於GDP的45％。

中國的擴增財政赤字（AFD，Augmented Fiscal Deficit）將繼續增加。考慮到准財政支出的各種方式——包括土地出售資金支出和特殊建築債券相關信貸等——中國AFD規模將超10％（更多信息請參考《How Much More Fiscal Stimulus?》，https://neo.ubs.com/shared/d1akmNY3wo）。經估算，中國的AFD在2015年約為GDP的1％，2016年則約為GDP的2％，這一赤字規模為經濟增長提供了積極的財政刺激。

地方政府債務仍屬可控，但需密切關注其上升速度。即使考慮隱性准財政債務，地方政府債務和總體政府債務仍然處於可控範圍。可以預見，至少部分准財政支出在未來將被認定為政府債務（例如，當政府接管PPP項目或投資轉型時），即便如此，政府仍有足夠的資產應對。然而，更加隱蔽的隱性准財政支出的迅速增加是地方政府債務改革的隱患，中央政府將需要更加密切地關注由此產生的風險。

5、債務持續增長問題

中國債務規模或將進一步上升，預計2年內超過GDP的300％。中國政府將繼續依靠投資拉動經濟增長以應對國內經濟下行和全球經濟低迷等情況，而這些政府投資資金則在相當程度上來自於信貸。因此，除非進一步深化債務重組，否則中國的債務/GDP比率將進一步上升。我們認為，中國將不會發生債務危機。一方面，許多發生債務危機的國家，其債務規模明顯不及中國，引發其債務危機的原因在於它們的低國內儲蓄率和（或）債務期限錯配，以及由此產生的對外債務（Figure 11）。另一方面，部分國家（例如日本，Figure 2）的債務規模較中國更高，但這一高企的債務規模並沒有引發明顯的金融問題。

中國不可能發生系統性債務危機的原因有四。典型的債務危機是金融體系內的流動性危機所致。在中國：1）全部債務的95%是通過銀行融資的國內債務。2）中國超高的儲蓄率以及不成熟的資本市場，使得銀行系統投向政府債務的資金多為存款或准存款（Figure 12）。3）資本管制限制資本外流，同時保證國內流動性。4）中國政府對金融部門和國有企業（最大債務方）具有較強的控制力，這意味著債務重組可以由政府協調而非由市場倒逼的方式逐步展開。隨時待命的中國人民銀行能夠提振存款人對銀行體系的信心，同樣有助於降低流動性風險。鑒於以上原因，我們認為，中國的信貸周期不會被流動性危機推進債務危機的陷阱，而是較為漫長的債務重組過程。

即使債務危機能夠得以避免，但不斷上升的債務規模同樣是個問題。近年來，中國的債務增速超越GDP增速，同時，存在資源分配不當的問題——非生產部門、產能過剩部門的債務佔比逐年上升。系統性錯配在長期中將拖累生產力發展和經濟增長，而資源浪費則意味著更多的潛在壞賬。儘管中國能夠避免債務危機，但是市場清算機制的匱乏或將拉低企業盈利、降低企業投資，進而拖累長期經濟增長。然而，壞賬的最終承擔者仍將是金融部門和儲戶，扭曲的資產價格必須得以糾正，最終的成本可能會非常驚人。

6、中國債務問題的呈現方式以及觀測指標

中國政府緩解債務問題的手段很多，例如逐步減緩信貸擴張、逐步進行債務重組（如清理壞賬、剝離部分國有資產、關閉「殭屍」公司）、全面深化改革以支持非債務依賴部門的發展等。但考慮到前文所述，解決中國的債務問題將是一個漫長的過程，因此，中國政府將不得不在「穩定經濟增長」和「緩解債務問題」之間進行權衡。當可能發生信貸危機時，政府或將出於避免經濟遭遇嚴重流動性緊縮和信貸危機的目的，要求將部分債務轉入銀行和相關金融機構的資產負債表，藉此逐步重組資產。若資本對影子銀行渠道的信心下降，只要政府擁有對資本賬戶的控制力，流動性將回到銀行系統（更多信息請參考《What Are the Real Problems with Chinas Debt?》，https://neo.ubs.com/shared/d133jDYWV3B）。

近年來，發生信貸鏈斷裂的風險逐年上升。以下因素將導致信貸循環被打破：1）銀行耗盡「自由的」流動性，因此必須通過融資市場來應對資產負債表擴張，這就降低了資金的可靠性。例如，在市場信心崩潰或資產價格暴跌的情況下，銀行可能被迫大幅度收緊信貸。2）資本大量、長期外流將導致國內流動性緊張，使銀行不得不面臨國際市場的競爭。事實上，由於政府早期推動資本賬戶開放以及市場信心越來越弱（Figure 13），中國正面臨更多的資本外流。

影子信貸的快速擴張也是風險之一。一方面，對影子信貸的有效監管較少；另一方面，影子信貸增加了多層中介；這都增加了融資的風險和成本。更重要的是，一旦包含多層級中介的影子信貸成為經濟結構的一部分，政府當局將無法及時發現金融隱患、應對金融風險、避免系統性危機。隨著影子信貸的重要性提高，政府通過銀行系統施加給影子銀行的控制力也將減弱。

應警惕的信號有四：1）經影子信貸調整後的廣義銀行體系中的流動性（LDR）；2）企業利潤率和資產回報率的變化；3）影子信貸相對於傳統銀行系統的規模；4）凈資本流出——持續的、大量的資本凈流出將抽出國內流動性。

7、高債務水平下的利率問題

中國的高負債水平意味著沉重的還本付息負擔，這種負擔隨著更高的利率而增加。自全球金融危機以來，隨著中國的債務規模擴張和經濟增長放緩，利息支付佔GDP的份額大幅上升（Figure 15）。經估算，2016年中國整體債務的平均名義利率約為5.6％。從長期來看，隨著債務持續上升，中國將保持低利率。然而，自2016年下半年以來，美國利率和產出提高、中國資本流出壓力加大、市場對資產泡沫和財務槓桿的擔憂、政府對影子銀行採取更嚴格監管，多方相互作用，推高了中國的銀行間利率和債券收益率。這樣的利率、費率增長將對債務問題產生什麼樣的影響？

近期的加息行情對經濟的影響有限。首先，超過一半的信用貸款的定價是基準貸款利率，而基準貸款利率正如我們所希望的一樣，並沒有隨加息而改變（更多信息請參考《Economic Work Conference: Stability Is Paramount》，https://neo.ubs.com/shared/d1kOGd1EAjiL）。第二，由於前期的降息行情以及PPI通貨膨脹的大幅改善，實際利率在2016年急劇下降，債券收益率的溫和增長無法抵消前期的利率下降幅度。由於債務問題集中，中國重工業部門從這一利好中獲利頗豐（更多信息請參考《How Did China Manage A Big Turnaround?》，https://neo.ubs.com/shared/d1uzmC7D2IiNuEj）。第三，儘管信貸市場的利率上升且流動性收緊將限制公司進行債務融資，但銀行系統或將增加信貸投放以支撐實體經濟。第四，在過去兩年中，地方政府債務互換總額超過8萬億元人民幣，降低了地方政府償債負擔，減少了潛在不良貸款。綜上所述，儘管社會和企業的槓桿率持續上升，但中國公司的實際債務償還能力卻在近幾個月有所增強，提高了對利率小幅增長的容忍度。

穩增長和確保債務問題可控對於中國政府至關重要。我們預計，不會出現突然的貨幣緊縮或信貸收緊。近期，一方面是美國利率上升，另一方面則是市場對通貨膨脹和資產泡沫的憂慮情緒增加，保持低利率政策或將面對巨大壓力。但我們預計中國政府將繼續動用所有可能的工具確保國內流動性充足，包括進一步收緊資本管制，但進行管制的步伐或將溫和以避免刺激市場導致嚴重的流動性緊缺。與此同時，預計信貸擴張和廣義貨幣增長速度將在2017年略有放緩。（完）

文章來源：瑞銀證券官方網站(www.ubs.com/economics)2017年1月16日（本文僅代表作者觀點）