在熱門行業看熱鬧，去冷門行業賺錢

導 讀

說到未來十年的朝陽行業，大眾可能第一時間想起的是醫藥環保。但是往往朝陽行業里的冷門公司，機會可能更多。本文就來詳細展開分析一下個中佼佼者：福壽園—中國最大最好的的殯葬一條龍服務公司

福壽園是中國最大的殯葬服務提供商，中國殯葬服務業的領軍者和整合者。公司於一九九四年開始在上海經營墓園，是首批進入中國殯葬服務業的私營企業之一。歷經近二十年業務增長及服務質素提升，公司擴闊業務至向中國八個省份的主要城市提供高端殯葬服務。

公司2013年底在香港上市，目前總市值有100億港幣，是未來的深港通標的。

【核心看多邏輯】

殯葬行業發展的驅動因素主要為人口老齡化、城鎮化發展、火化率的提升、以及人均消費水平的增長，預計行業未來三年仍可保持20%左右的增速。福壽園2011-2015年的業績增速為27%。

本文將從行業，公司，同業比較，估值四個角度深度剖析冷門的福壽園為何獨具價值！

殯葬行業由遺體處理、墓地服務、殯儀服務、其他產品銷售及服務四大部分組成，其中墓地服務佔比超 50%。根據 Euromonitor 的統計數據，2015 年，我國殯葬行業市場規模達到 713.77 億元，其中墓地服務市場規模為 412.82 億元，佔比達到 57.84%。此外，墓地服務增速也是高於其他業務。

遺體處理業務目前只能由政府機構提供服務，且價格受到嚴格管制。殯儀服務業務私營企業參與程度也不高，且賺錢效應較弱。而以墓地服務業務為主的葬業，擁有自主定價能力，市場化程度較高，行業保持較高的利潤水平，也因此得到了資本的積极參与。目前我國的墓地及相關服務仍處於以傳統的主要依靠「賣墓地」賺錢的服務模式中，部分大一點的服務機構會同時提供落葬的相關服務。傳統服務模式體現出一次性消費的特點，行業發展的驅動因素為需求量和價格。其中，影響需求量的主要因素包括老齡化人口、死亡率和火化率；影響價格的主要因素則包括行業進入壁壘、墓地資源的稀缺性和信息的不透明性。

隨著從業者對於該行業理解的不斷深入以及消費者新興需求的興起，一些新興服務開始滲透，主要包括縱向的品類拓展和橫向的產業鏈延伸。新興服務業務的興起與滲透，也使得行業從一次性消費向多次性消費推進。

中國的殯葬行業整體的市場規模大概2000億元，對應每年1000萬人左右的死亡人口。目前行業相對封閉，主要由國有單位佔主導地位，且市場高度分散。未來，行業將向更市場化方向發展，引入更多的有資質的私營公司，提升整個行業的運營效率和服務水平。

影響殯葬整個行業發展主要是下面幾點：

1、老齡化

截止2015 年，中國65 歲以上人口佔比達到 10.5%，超過聯合國7%的老齡化社會劃分標準3個百分點。中國已經進入老齡化社會，並且由於人口基數大，所以 65 歲及以上人口的絕對數量是全球最多的。

2、死亡率

近年來，中國的死亡率達到0.7%以上，總死亡人口達到977萬人，是全球最高。隨著中國老齡化的加深，死亡率將進一步上升，死亡人口數量也將增加。

3、火化率

隨著城鎮化的進程，以及地方政府的推進，火化率在逐年上升。據民政部統計，1997 年全國的年均火化率是36%，到2015年全國這個數字已經提高到了47%。當前國家相關部門已經把提升火化率作為我國殯葬工作的重點任務，在2014年舉行的全國殯葬工作會議上明確提出，到 2020年，要使全國火化率達到或接近 100%。要使全國火化率達到或接近100%。假設該任務能夠順利完成，則我國火化率未來五年 CAGR 為 18%。從國家過去10年火化率沒有變化的態勢看，很難想像能做到2020年100%火化率，故對於火化率的提升不能抱有太高的期望。

4、進一步市場化

中國殯葬服務行業仍然是高度監管的行業。

根據統計，70%的墓園市場由國有單位控制，30%為非國營，其中27%是家族式和個體工商戶經營，僅3%的墓園是由企業運作的。而在殯儀板塊，99.9%的市場由國營控制，火化的牌照極其稀缺，而截止 2015 年底，福壽園獲得了 14座經營性公墓，9 間殯儀設施，按規模是中國最大的殯葬服務提供商。公司表示，未來將在全國範圍內繼續通過收併購的方式獲取新的經營性公墓或殯儀館。

以上幾點均預示著中國未來的殯葬行業是一個朝陽行業。

5. 行業集中度極低

根據 Euromonitor 的調查顯示（2012 年數據），中國前5大殯葬服務供應商分別為福壽園、廣州殯儀館、上海龍華殯儀館、上海松鶴墓園公墓，上海海灣寢園，市場份額分別為 1%、0.7%、0.6%、0.5%和 0.4%。前五大墓地服務供應商分別為福壽園、上海松鶴墓園公墓、上海海灣寢園、西上海集團以及上海至尊園，市場份額分別為 1.5%、0.8%、0.7%、0.5%和 0.5%。前五大殯儀服務供應商分別為廣州殯儀館、上海龍華殯儀館、上海寶興殯儀館、福壽園以及上海益善殯儀館，市場份額分別為4.5%、4.0%、1.6%、1.3%和 1.1%。

行業集中度低，為行業龍頭公司提供了巨大的增長空間。

公司目前的墓地項目如下：

主要的服務如下：

定製化藝術墓，成品藝術墓，綠色環保墓，草坪卧碑墓，傳統成品墓，室內墓。

股東和管理層：

公司公眾股持股比例為40.8%。主要股東兩個NGO分別是上海市民政局和上海市青浦區民政局管理的兩個非政府機構，合計持有公司23.28%股份。

持有18%的股東FSG Holding 為PE機構，作為戰略投資者持有福壽園股份，主要是幫助福壽園完成各種併購。

持股7.3%的陽光人壽是陽光保險集團的子公司之一。

重要的是公司管理層持有10.64%。查看資料後發現，公司的管理層均為殯葬行業資深人士，同時又是「高官」，對經營這個政府壟斷的行業幫助巨大。

財務分析

公司過去5年營收的複合增速為26%，凈利潤複合增速為22.2%，公司業績在13年底上市後因為收購再度爆發，過去3年的業績複合增速提升至32%左右。

公司的營業收入增長驅動主要來自兩方面，一方面是內生增長，即在運營項目

的自然增長，包括業務量的提升和銷售均價的提升，另一方面來自新收購項目所帶來的外延式增長。

2015 年福壽園墓地服務（包括墓園維護服務）的營業收入達到 9.6 億元，同比增長 42.9%，歸母凈利潤同比增長23.5%至2.84億。貢獻營收最大的三個公墓分別是上海福壽園、海港福壽園以及遼寧觀陵山，營收分別為 3.90、1.51 以及 1.28 億元，佔比分別達到 41%、16%和 7%。

公司過去幾年的毛利率一直接近80%，目前仍高達79%。由於行業的特殊性，一般人不願意從事該行業的工作，因此行業從業人員的的薪資水平比其他行業的要高。福壽園的管理費用和銷售費用較一般公司要高，2015年兩項費用分別佔到營業收入的22.6%和18.5%。但公司依然保持了出色的凈利率水準，過去三年凈利率維持在35-40%之間，2016H1為36%。因為公司有大量的收購，由於港股沒有加權ROE的計算，故公司的ROE是低於ROIC的，2015年末為13.5%， ROIC過去三年分別為24.4%、21.3%、17.3%，盈利能力是非常出色的。

公司擁有強勁的現金流，過去幾年的經營現金流每年都在增長，15年末為3.7億超凈利潤，主要是公司幾乎沒有應收款，同時有大量的應付款。截至2016中期，公司持有現金11.55 億元，有息負債不到2億，負債率極低，現金充沛，公司未來的外延併購「彈藥」充足。

2016 中期財報顯示，公司營業收入6.42 億元人民幣，同比增長9.2%，毛利率比去年微升達到78.9%，歸屬上市公司股東凈利潤為1.78 億元，同比增長12%，凈利率為27.7%，中期業績略低於市場預期，主要受河南項目（2015年有一筆一次性收益）及重慶項目（市場競爭加劇）拖累，另外，公司上半年的外延併購也不及預期。

公司上半年推出殯儀服務生前契約的銷售試點，共完成銷售200 份，成交金額達到150 萬，其中一半已經確認為期內營業收入。公司將會與其他保險等金融機構合作，推出更多創新的產品，以滿足客戶的需求。目前墓地的預售仍然受到國家法規的限制，不排除未來有鬆動的可能。另外，公司自行研製的環保型火化機已通過環保評測，目前中國有5000 台存量火化機有更換需求，未來市場空間巨大。

中期每股盈利8.5分，每股派息2.57 港仙，同比增長7.5%。

目前港股市場除了福壽園（1448.HK），還有安賢園（922.HK）、富貴生命（1438.HK）這兩家上市公司，A 股上市公司福成股份（600965.SH）以及美國國際殯葬服務集團（SCI.US）。

1、安賢園僅有一個經營性公墓浙江安賢園（位於杭州），並提供相應殯儀服務，規模較小。公司計劃在貴州、釜山等地擴張業務。

2、富貴生命主要在東南亞區域經營墓地及殯儀服務，主要覆蓋馬來西亞、新加坡、印尼、泰國和中國香港，公司計劃將業務拓展至中國大陸及越南。

3、福成集團於2014 年9 月收購了寶塔陵園，進入殯葬行業。該項目位於河北省三河市，輻射北京、天津等大都市，主要業務包括墓地銷售、殯儀服務等。

4、美國國際殯葬服務集團（SCI.US）是北美區域最大的殯儀產品和服務提供商，截止2015 年，公司擁有1535 個殯儀服務場所和469 個墓園，遍及美國45 個州，8個加拿大省份，哥倫比亞地區以及波多黎各。

我們認為研究SCI的發展歷程對認識福壽園有啟發作用，同時SCI也是彼得林奇的愛股，這裡詳細說明一下公司的發展歷程：

·1962 年7 月成立於美國德州，公司最初的發展策略是通過規模的不斷擴張以及資源共享提升管理運營效率，降低人工成本；

·1960-1990 年，30 年的時間，通過併購方式在美國全國範圍內擴張。1993 年以後，走出美國，進入澳大利亞、英國、法國以及南美，截止1999 年，公司已經在20 多個國家開展業務；

·90 年代中後期，由於收購的競爭壓力巨大，導致收購價格上升，回報率降低，公司減少了併購活動，並開始降低負債，改善現金流，剝離低效項目，著力打造品牌「Dignity Memorial」；

·2006 年，經過幾年休養生息，公司運營效率提高，財務實力加強，年底收購了北美第二大殯葬公司Alderwoods Group；

·2010 年，公司收購了當時北美第五大的殯葬公司Keystone North America；

·2011 年6 月，收購全美最大的火化組織The Nepture Society 70%流通股，2013-2014 年公司繼續收購了剩餘的30%股權；

·2013 年12 月，公司收購當時北美第二大的殯葬服務公司Stewart Enterprises。

注意到，福壽園與SCI 訂立了戰略合作協議，共同推動行業的發展和進步。

數據對比：

由於福成五豐有大量的豬肉業務，這裡不做對比。

1、營收、凈利潤、現金

從整個體量來看，SCI和其他公司不是一個體量的，而福壽園在國內也是毫無爭議的老大。

2、毛利率和凈利率

因為業務結構不同，SCI毛利率顯著低於其他三家公司，福壽園毛利率稍稍領先，凈利率方面，福壽園遙遙領先，SCI仍是最低的。

3、負債率、ROIC

福壽園負債率最低，投入回報率最高。

截止9月13日，福壽園的PE 27倍，PB3.4倍，2016前瞻PE 25倍，相比較其增速，這個估值並不算貴，但也不便宜。

1、歷史估值

公司是2013年上市的次新股，因為成長很快，上市以來估值一直挺高的，目前隨著業績的增長和短期股價的下跌，估值有所下滑。

2、同行業估值對比

福壽園和SCI估值差不多。

3、現金流折現

公司業務極其簡單，可以使用現金流折現估值：

由於公司的現金流極好，所以現金流折現出來的估值整體偏高，估值約100-140億人民幣。而公司目前市值100億港幣，這表示由於公司賺取現金的能力極好極為確定，因此市場給的27倍的PE並不高估。

結論：

從行業屬性看，殯葬行業是一個非常冷門的行業，但從行業的前景看，中國的殯葬行業是一個朝陽行業，隨著老齡化的加劇、火化率的提高、市場的開放，中國將成為全球殯葬業發展最好的國家，沒有之一。

公司作為國內殯葬行業的龍頭，依靠併購和自身發展，業績在過去幾年增長飛快，公司管理層優秀，資產質量和現金流極佳，手握大量現金不斷全國擴張，是典型的好公司。相信隨著行業整體的大發展，作為國內行業龍頭的福壽園未來仍能保持很高的增速。

從價格的角度看，公司目前估值不高不低，趨勢上短期空頭趨勢明顯，如果繼續回調，則我認為是非常好的上車機會，個人建議在PE20-25倍左右建倉為宜。

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