徒步投資筆記: 牛基挖掘：買股選龍頭，廣發滬港深行業龍頭值得買嗎？ 雪球投資匯·徒步君/文 近期新發...

近期新發基金中，徒步君注意到了專註龍頭股的基金——廣發滬港深行業龍頭（005644），有些意思，來與大家分享一下。

為什麼買龍頭股？龍頭股的優勢和邏輯是什麼？

龍頭股的表現比市場平均水平更優秀。回顧近兩年港股行情，行業龍頭指數一路高走，累計收益率53.38%，超過恒生指數50.27%和滬深300指數的17.46%。恒生指數走勢與行業龍頭指數走勢高度一致，可見本次港股上漲行情主要由行業龍頭帶動。

Wind數據顯示，2017年，超400隻港股通標的中，各行業龍頭標的平均上漲49.12%，所有行業龍頭標的整體表現相對非龍頭標的均實現了超額收益。

圖：港股龍頭股2017年漲幅統計

數據來源：Wind，徒步君

買行業龍頭的邏輯是啥？主要是這麼幾個方面：一，從中國經濟結構來說，已經處於供給過剩的時代，供給側改革加速了行業洗牌，龍頭企業在這個階段獲得更大的優勢，市場和資源優勢進一步向龍頭企業集中，這帶動了企業基本面的改善，帶來盈利的大幅增加。

在市場中，這些龍頭企業就是藍籌中的藍籌，藍籌中的核心資產。目前，市場將行業龍頭的收益來源精闢的歸結為幾個方面：基本面改善+盈利預期提升+市場份額擴張潛力+產業轉型升級、供給側改革助力。

未來，隨著中國資本市場逐漸對外開放，機構投資者、外資的佔比不斷提升，A股的去散戶化、機構化，價值股和大盤藍籌股表現更佳，機構投資持股佔比提高將強化龍頭股效應。

根據徒步君的觀察，由於資金體量的限制，比如近期發行的規模上百億的基金，不得不去配置低估值的藍籌龍頭股。

目前，發達國家（除日本外）的市場估值都比較高，相對於全球，港股雖然漲了一波了，但估值仍處於偏低狀態，甚至比A股還低，2018年仍有機會，得益於世界經濟的回暖、中國經濟改革的新舉措，行業龍頭股的優勢會更加明顯，投資價值在提升。圖：當前全球主要市場的估值區間

數據來源：Wind，徒步君

二，從營收層面看，盈利加速增長：2016年開始恒生指數ROE增速反轉，步入加速增長階段。

三，從資金層面看，資金持續流入：國內資金南下（自 2017 年 初以來，截至 2018 年 1 月 9 日，港股通凈流入 3236.10 億元），海外資金出於資產配置和分散風險的需求多配港股，有助推港股長牛結構。

四，從估值層面看，港股估值雖然超越歷史均值，但總體估值仍不貴：恒生指數PB1.2倍左右，為全球範圍最低；ROE 觸底回升， ROE 變化的預期決定PB。 觀察1973至2017年恒生指數的PE走勢，44年間歷史低位是10倍PE，歷史高位是20倍，當前PE約為12.3倍。

圖：恒生指數過往44年估值區間

什麼樣的股才算是行業龍頭？怎麼篩選出來的？

根據通俗的說法，在徒步君眼裡，行業龍頭股就是：在一個行業里營收規模靠前、盈利能力靠前、競爭力比較強、公司治理良好的大公司。如果能得到市場資金的青睞，那就更好了。

什麼樣的公司才算是行業龍頭？如何挑選？在廣發滬港深行業龍頭混合基金招募書中，這樣約定：通過定量和定性分析，篩選出的各行業中市場份額大、盈利能力強的上市公司所發行的股票。

具體而言，從定量分析角度說，要滿足這幾個條件：1）公司的營收在同行業上市公司排名前30%；2）盈利能力強，毛利率、凈資產收益率（ROE）、資產收益率 （ROA）應高於行業平均水平；3）龍頭公司在同行業中具有明顯的競爭優勢，在行業處於上升期的時候， 公司的營業收入增長率以及凈利潤增長率應排名行業前30%；4）從多個角度，比如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市盈增長比率（PEG）、自由現金流貼現（FCFF，FCFE）和企 業價值/EBITDA等角度看，被選中的龍頭公司估值合理。

從定性分析的角度說，要滿足：1）龍頭公司具有明顯的競爭優勢，主要從公司議價定價能力、行業風險把控能力、創新能力以及技術優勢、管理優勢、資源壟斷優勢等多方面進行綜合分析；2）龍頭公司有良好的公司治理，考察方向主要包括：公司治理結構是否合理、公司高管誠信記錄是否良好、公司發展戰略是否合理有效、公司的關聯交易是否透明、是否存在變相佔用上市公司資源的事項等方面進行。

徒步君點評：觀察上述這些條件，完全能夠排除港股老千股的干擾。

廣發滬港深行業龍頭基金，就是一隻專註龍頭股的基金。根據招募書披露，廣發滬港深行業龍頭（005644），純粹投港股、聚焦龍頭。將根據宏觀經濟環境、港股市場的估值水平、股市的走勢等因素整合分析，然後進行股票、債券和現金資產的配比。

資產配置方面，股票投資比例為65%~90%，不低於非現金資產的80%的將投資於行業龍頭主題相關股票。基金的業績比較基準為：恒生指數收益率×65%+滬深300指數收益率×15%+中證全債指數收益率×20% 。

基金經理怎麼樣？

主動型基金對基金經理依賴比較嚴重，有必要研究下基金經理的個人經歷和專業背景。

廣發滬港深行業龍頭的基金經理為余昊，理學碩士，廣發基金國際業務部基金經理，擁有7年證券從業經歷，自2010年加入廣發基金研究部後即開始專註港股研究，3年港股研究經驗，4年港股投資經驗。覆蓋的行業包括消費、地產、TMT、醫藥、公共事業、工業等。

據介紹，2013年9月，余昊開始擔任廣發全球精選基金的基金經理助理，並逐步形成了在景氣上行行業中優選龍頭、長期價值投資的風格。

從余昊管理的2隻主動管理型基金——廣發全球精選和廣發滬港深新機遇來看，廣發全球精選和廣發滬港深新機遇2017年業績均跑在同類基金前1/5。

基金經理選股法：自下而上長期個股研究，聚焦好公司

在清華和哥倫比亞大學讀書期間，余昊一直主修運籌學（主要利用統計學、數學模型和演算法等方法，去尋找複雜問題中的最佳或近似最佳的解答），進入公募基金行業後，他將運籌學中統計概率和隨機過程的客觀原理，應用在選股過程中。

余昊稱，他每一個加倉減倉的判斷中，都是追求長期年化回報20%的投資目標。在操作上，他運作的基金，長期維持較高股票倉位並適當進行倉位選擇。

余昊偏向於自下而上的長期個股研究，「我主要採用價值和藍籌的選股模式，通過自下而上深度長期跟蹤，挖掘行業景氣向上的龍頭企業，持倉主要為有一定增速的藍籌企業，著重考察公司治理。」

行業選擇方面，余昊選擇的是整體增速超過GDP、與社會未來發展方向吻合的行業，如科技、醫藥、高端製造和新型服務等，以期獲取龍頭企業跨越經濟周期的複利投資價值。

其選股範圍，主要聚焦在高質量的優秀公司，他認為，找到優秀而穩定的公司，是獲得長期權益資產收益的核心。

「在統計上可將組合長期跑偏的概率限制到很低的概率，」余昊稱，優秀公司在幾十年的範圍內仍在健康的發展，體量的成長顯著高於整體經濟的增速，作為股東享有的收益分配又將大幅優於債券投資者，「縱觀市場中的行業龍頭公司，在幾十年的周期中帶來的收益大幅超過同期GDP兩倍。」

基金經理投資修行：如何提升自身投資能力？

情緒在投資中是一個很重要的風險來源。雖然基金經理的專業技能比較強，但決策過程中仍會被情緒左右，無法做到知行合一。如何克服「知行不一」的情況？

在余昊看來，這需要每日自省，不斷審視自己的弱點，總結錯誤和避免再犯同樣的錯誤，「價值投資更像是一場人生的修行」。

基金經理預期目標：如何獲得長期年化回報20%的收益？

余昊的公式是這樣的：「年化20%收益率=優秀公司+周期上行+宏觀避險」。具體說來，可以分解為三部分，即優秀公司的複利累積（10%）+行業周期趨利避害（5%）+倉位調整迴避宏觀風險（5%）。

具體來說：第一個層面的10%的邏輯是，獲得基礎資產的長期平均年化回報，權益資產的長期平均回報約為實際GDP增速的兩倍左右，對於投資中國的權益類基金經理而言，這個數字約為10%較為合適。最簡單的方法是將選股範圍聚焦在高質量的優秀公司。

然後，在優秀公司里，選擇景氣行業的公司，這樣將有望再獲得5%的超額收益。

最後，結合自上而下地宏觀的研究，擇機對股票倉位進行調整，有望增加額外5%的長期年化收益。

在余昊看來，倉位調整不是趨利避害的魔術，而是進行風險控制的工具。通過調整倉位保持整體波動率的穩定。

通過這種方法，能獲得更好的收益。比如2016年，余昊在多年未碰產能過剩的周期行業情況下，研究發現造紙行業在環保壓力和多年固定資產投資下滑的情況下，幾乎恢復了正常的供需平衡，最終在本身就很有優秀的企業中，賺到了周期上行的回報。

簡單來說，就是專註精選景氣上升行業的好公司，根據宏觀大周期配置倉位，從而獲得長期年化20%的收益。

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