中國加息：意外不意外？

中國加息：意外不意外？崔宇清明假期的最後一天（4月5日晚），中國央行宣布4月6日起加息，其中活期存款利率上調10個基點至0.5%，一年期存貸款利率均上調25個基點，分別至3.25%和6.31%。雖然有研究機構和分析人士一如既往地認為符合預期並不意外，但中國央行此次加息在時間節點和加息幅度等方面的確有諸多意外之處。當然，隨著國家發改委4月6日晚宣布上調成品油價格，又有些不那麼意外了。從時間節點來看，此次加息有些「超前」。第一，近期中國財經官員的表態似乎一直在弱化加息預期。比如，國務院副總理王岐山3月31日在南京G20國際貨幣體系高級研討會上表示，「世界經濟正在緩慢復甦，但充滿變數」。而中國央行副行長易綱3月23日則更加明確地表示，「中國目前的利率『很舒服』，太高了會吸引熱錢」，當然，他也強調這是他「個人認為」的。第二，中國國家統計局4月15日將發布一季度宏觀經濟數據，而且，還將第一次披露GDP、工業增加值和固定資產投資等數據處理比較複雜的環比數據，而4月5日之前只有兩個工作日，想必包括CPI在內的諸多經濟運行數據即使在官方內部也尚未出爐和流通，因此，央行此時就迫不及待加息讓人頗感意外。第三，從預期的CPI走勢來看，3月份同比增速可能會因為翹尾因素再次突破5%，但從歷史經驗來看，由於消費火爆的春節在1-2月份，3月份CPI環比一般會負增長的，特別是食品價格。2005-2010年，每年3月份CPI環比均出現了下降，平均下降約0.63個百分點。如果今年3月份CPI環比下降達到這一均值，那麼即使考慮到翹尾因素（3月份在3.5%左右），CPI同比增速也僅在5%左右，低於市場預期的5.2%-5.5%。此外，據中國農業部「批發市場鮮活農產品交易情況周報」，3月份前三周農產品價格環比呈現下降之勢。根據國家統計局4月6日發布的「50個城市主要食品平均價格變動情況」（旬度數據），3月份29個食品中也有15種價格出現了下降。但商務部的農副產品監測數據顯示，3月份農副產品價格似乎出現了環比上漲的態勢，與農業部數據出現了背離，特別是糧食、食用油、肉類和水產品等。中金公司的一份報告認為，農業部的數據可能更為可靠，但也許正是這種背離的走勢，促使央行「寧可信其有，不可信其無」，特別是要為發改委隨後上調成品油價「保駕護航」，通過超前加息向公眾表明也要通過市場手段治理通脹猛虎，為CPI可能創新高未雨綢繆。第四，從貨幣市場和債券市場情況來看，雖然3月25日中國央行再次提高存款準備金率，但3月份資金價格依然比較穩定，並沒有「倒逼」央行加息。當然，這也從一個側面反映了目前銀行體系資金比較充裕，4月份到期資金依然較多的背景下，央行或將繼續通過提高存款準備金率和加大公開市場操作力度回收流動性。從加息幅度來看，比較意外之處在於以下三點。第一、此次將活期存款利率上調10個基點至0.5%。中國央行在加息時很少上調活期存款利率，在1990年4月至今的14次加息中，只有5次同時提高了活期存款利率（包括今年2月和剛剛的這次加息），其中2007年12月加息時，還將活期存款利率下調了9個基點。上調活期存款利率一方面是向儲戶「示好」，讓流動資金更多留在銀行體系而不外溢出去，另一方面是向銀行「示威」，因為活期存款在銀行存款中佔比平均在50%以上，活期存款利率上調將增加銀行的利息支出。第二、此次存款各期限的利率上調幅度相同，均為25個基點，這在此輪加息周期中還是第一次出現，此前三次加息期限較長的存款利率上調幅度一般更大。比如，前三次加息後，1年期存款利率提高了0.75個百分點，而2年期存款利率提高了1.11個百分點，3年期提高了1.17個百分點，5年期提高了1.4個百分點。期限越長上調幅度越大，意在將儲戶資金「凍結」在銀行體系以緩解通脹壓力，但同時也會增加銀行的利息支出。因此，中國央行此次採取了折中的辦法，一方面，既然上調了活期存款利率已經增加了銀行的利息支出，就沒有將長期存款利率再大幅提高以進一步讓銀行「難受」；另一方面，既然已經提高了活期存款利率意圖讓資金留在銀行體系，相應長期存款利率就沒必要再大幅提高了，這同時也反映了央行對於目前中長期存款利率水平比較滿意，畢竟從5年期存款利率來看，目前5.25%的利率水平高於CPI漲幅。第三、此次一至三年期（含三年）貸款利率上調幅度超過六個月至一年期（含一年）貸款利率，達到了30個基點，這也是此輪加息周期中第一次出現，但三年至五年期和五年以上等長期貸款利率上調幅度相對較低（均為20個基點）。這也是央行折中的辦法，一方面，大幅提高中期貸款利率水平，有助於增加銀行的凈息差，可以進一步減輕加息帶給銀行的利息支出負擔；另一方面，將長期貸款利率水平保持相對低位，雖然相對減少了銀行的凈息差，但卻可以減輕背負長期債務的地方政府的還本付息壓力，畢竟「手心手背都是肉」。綜合來看，此次中國央行加息的確是有些意外的：一方面「超前」加息，反映了中國政府對於3月份CPI「破五」的憂慮；另一方面，存貸款利率的調整也有諸多意外的微妙之處。但這個意外也並不意外，通脹不僅是個經濟問題，也是社會問題，提前加息既是安撫儲戶，也為發改委緊隨其後上調油價做好了鋪墊，但同時又不能傷害到商業銀行和地方政府的核心利益，所以就不得不採取折中的結構性加息，既維持銀行的凈息差，又不讓地方政府償債負擔過重。但天下沒有免費的午餐，儲戶、企業、商業銀行和地方政府不可能都不受損，也許品嘗到油價上漲和貸款利率上浮壓力的中小企業們日子要不好過了。（本文作者崔宇是《華爾街日報》中文網專欄撰稿人。其撰寫的「財經點評」專欄曾獲亞洲出版業協會2010年度「最佳評論獎」。文中所述僅代表他的個人觀點。您可以寫信至yu.cui#dowjones.com或通過新浪微博與作者聯繫。）
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