未來比你想像的還要開放！央行掌門人易剛匯率、利率思想一覽

昨天，央行行長易剛在博鰲論壇的講話刷爆了金融圈。其在「貨幣政策的正常化」分論壇上不僅談及了中美貿易摩擦、貨幣政策、虛擬貨幣、金融監管，還宣布了中國金融業開放的12大具體舉措：

1、取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制，內外資一視同仁，允許外國銀行在我國境內同時設立分行和子行。

2、將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%，三年以後不再設限。

3、不再要求合資證券公司境內股東至少有一家證券公司。

4、為進一步完善內地和香港兩地股市互聯互通的機制，從今年5月1日起把互聯互通每日的額度擴大4倍，也就是說滬股通和港股通每日的額度從130億調整為520億人民幣，港股通每日額度從105億調整為420億人民幣。

5、允許符合條件的外國投資者來華經營保險代理業務和保險公租業務。

6、放開外資保險經濟公司經營的範圍，與中資機構一致。

7、鼓勵在信託、金融租賃、汽車金融、貨幣經濟、消費金融等銀行業金融領域引入外資。

8、對商業銀行新發起設立的金融資產投資公司和理財公司的外資持股比例不設上限。

9、大幅度的擴大外資銀行的業務範圍。

10、不再對合資證券公司的業務範圍單獨設限，內外資一致。

11、全面取消外資保險公司設立前需開設兩年代表處的要求。

12、滬倫通爭取在年內開通。

毋庸置疑，中國金融市場的大門將進一步打開。而細緻梳理央行掌門人的經濟思想，你會發現中國未來融入全球金融市場的深度很可能會遠遠超出我們的預期。

國際宏觀經濟學中著名的「不可能三角」理論指出：貨幣政策獨立、匯率穩定和資本自由流動三者不可兼得。「不可能三角」理論奠定了分析一國匯率制度選擇的理論基石。基於「不可能三角理論」，易綱（2000）考察了布雷頓森林體系解體後各國的匯率制度變化，發現對於沒有開放資本賬戶的國家而言，無論政府名義上宣布採取何種匯率制度，事實上它都將收斂於固定匯率制；而對於開放了資本賬戶的國家而言，需要實行完全市場化的匯率制度，中間匯率制度將帶來風險。

進一步地，易綱與湯弦（2001）對「不可能三角」理論進行了拓展。易綱與湯弦（2001）指出，當金融衍生工具不發達時，市場主體難以有效規避匯率風險，而投機活動也缺乏必要的工具，此時匯率制度主要是政府選擇的結果；當金融衍生工具得到發展，市場主體得到了規避風險的渠道，但投機工具也由此產生。在存在匯率風險和投機工具時，中間匯率制度可能導致道德風險和信任危機。因此，在世界各國走向資本完全流動時，貨幣聯盟安排、美元化、貨幣局制度和浮動匯率這樣的「角點」匯率制度將佔據絕對優勢。

對於中國未來的匯率改革方向，易綱（2016）提出：「在匯率改革過程中，匯率正常雙向波動是不可避免的，長遠目標是建立清潔匯率浮動制度。從現行體制到這一目標的實現是一個過程」。而對於人民幣加入SDR後可能出現的跨境資金流動的增加，易綱（2016）表示：「如果我國政策的設計和出台的時機比較合適，就要充分考慮流入的效應和流出的效應。如果政策設計得比較巧妙，可以把流入和流出的政策平衡地出台……就能夠把風險和單向的流動最小化」。

利率市場化

易綱（2009）回顧了改革開放三十年來中國的利率市場化改革進程。利率市場化改革的成果，既包括對存貸款利率管制的放鬆，也包括對市場利率體系的培育。易綱在文中表示：「筆者篤信市場經濟, 堅倍市場經濟能給中國人民帶來福社, 一直不遺餘力地推進利率市場化改革。」然而，易綱也闡述了利率市場化推進過程中面對的困惑。一方面，產權清晰、自由競爭和退出機制使深入推進利率市場化的必要條件，而這些條件在中國是否完全具備？另一方面，如果允許存貸款利率由商業銀行完全自主定價，是否允許銀行業完全的自由競爭、是否有相應的退出機制？總體來看，易綱指出：「培育SHIBOR或其他市場基準是中國進一步推進利率市場化在淺層次上的必要條件, 而產權清晰和所有制多元化、打破壟斷、有序退出、預算硬約束則是在更深層次上的必要條件」。

而利率市場化不意味著放任自流，利率仍然需要中央銀行的引導和市場自律機制的監督。2015年易綱在人民日報撰文提出：「利率市場化並非一放了之，利率仍然是需要調控的。從微觀上講，利率市場化能夠優化資源配置；從宏觀調控角度講，利率市場化以後，還是要根據逆周期調控的需要和宏觀調控的整體取向，對利率進行調控。具體講，要根據國家發展戰略的不同階段，以及不同的通貨膨脹周期，來進行必要的利率調控。因此，在利率市場化的同時，更要強調健全央行的利率調控體系，建立更好的金融市場利率傳導機制。此外，對市場利率也要有一定的監督和自律管理，要有一定的「牙齒」，對市場上出現的個別不正常現象要進行管理」。

易綱曾經撰文闡述中國金融業對外開放的邏輯。易綱（2008）指出：「金融業對外開放的主要邏輯很簡單：以開放促改革」。在系統地梳理了發達國家和新興市場國家融入全球金融體系的歷程後，易綱發現：「無論發達經濟體、轉軌經濟體還是新興經濟體，開放程度更高的國家，其金融系統表現出更高的效率和活力，壞賬率也更低，金融業整體更加安全，抵禦風險的能力更強」。

從金融業對外開放來看，易綱（2008）指出，「研究表明，絕大多數的外資銀行進入可提高本國銀行業效率和本國貨幣當局依法監管的水平……」。從金融市場對外開放來看，易綱認為我國金融市場的發展總體上是滯後於金融機構改革和金融業對外開放的步伐的，我國金融市場有很大的改革開放的空間。從資本項目開放來看，易綱認為資本項目開放與浮動有彈性的匯率制度相輔相成，而漸進式的開放過程可以為市場和機構適應環境留下足夠的調整時間和空間。從人民幣國際化來看，易綱提出要做好人民幣國際化的利弊分析。有利方面，人民幣區域化、國際化能夠提升人民幣國際地位，促使其它國家持有人民幣以減輕外儲壓力，降低交易成本和匯率風險，使我國獲得一定的鑄幣稅收益等。不利方面在於人民幣國際化會給資本賬戶開放帶來壓力，並影響貨幣當局控制貨幣供給。

易綱談近期經濟與貨幣政策

2018年易綱先後於《債券》雜誌和《中國金融》雜誌撰文，並在3月就「金融改革與發展」相關問題回答記者提問，發表對當前經濟形勢和貨幣政策的看法。下文主要梳理易綱在上述兩篇文章和答記者問時所提出的觀點。

對於當前經濟形勢，易綱認為我國必須從高速增長階段向高質量發展階段轉變。第一，傳統產業、房地產投資相對飽和，過去依靠大規模投資拉動經濟增長的模式已經不可持續。第二，依靠持續消耗資源、犧牲生態環境的經濟增長方式已經不可持續，第三，2012年起我國勞動力人口出現凈下降，勞動力成本也在上升。第四，中國在全球的出口份額已經幾乎連續八年位居全球第一，進一步提升的空間有限。

展望2018年經濟形勢，易綱指出：「從國際上看，全球經濟復甦態勢仍可能延續，……，全球利率中樞可能會有所上行。美國減稅措施和外貿政策仍會給全球經濟格局帶來一定不確定性……主要發達經濟體貨幣政策取向變化也會對我們的政策空間形成一定擠壓，增大貨幣政策操作的難度」，「從國內看，……當前消費和外需總體平穩，製造業產能出清、行業集中度提升和企業利潤改善較為明顯，已經能夠看到我國經濟增長質量提高、經濟結構優化的趨勢，預計2018年中國經濟仍有望保持平穩增長。但也要看到，經濟中仍存在一些問題和隱患，內生增長動力仍待強化，結構調整任重道遠，債務和槓桿水平還處在高位，資產泡沫「堰塞湖」的警報尚不能完全解除，金融亂象仍然存在，金融監管構架還有待進一步完善」。

對於貨幣政策，易綱指出，穩健的貨幣政策與經濟轉向高質量發展階段有內在聯繫。在2018年3月9日答記者問時易綱表示：「穩健的貨幣政策、鬆緊適度，主要是針對金融貨幣政策支持實體經濟而言的」。其中，觀察貨幣政策的鬆緊的指標包括以下幾個維度。第一，信貸對實體經濟的支持力度，對小微、「三農」、薄弱環節的支持。第二，對創新領域的支持。此外也需要注意防範金融風險和推進金融改革。觀察流動性鬆緊的指標則包括市場利率是否平穩、超額準備金水平是否合適等。

從貨幣政策的利率調控看，一方面易綱提出考慮實際利率。3月9日答記者問時易綱表示：「我們不僅僅要看名義利率上升了0.4個百分點，還要看實際利率，實際利率是穩定的，和經濟走勢是相一致的。」另一方面，針對美聯儲加息問題，答記者問時易綱表示：「我們看中國的貨幣政策主要是依據國內經濟和金融形勢，我們要進行綜合考量」。

從貨幣政策的匯率安排看，易綱指出：「人民幣匯率雙向波動將成為常態。……。人民銀行將繼續深化人民幣匯率形成機制改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在全球貨幣體系中的穩定地位」。

從貨幣政策的結構調控看，易綱指出，「受制於投資收益率和回報周期等因素，社會資本在國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業等方面參與熱情相對較低。在控制好總量的前提下，貨幣政策可以在這些領域適當使用結構性工具為推動經濟結構調整發揮一定的輔助用」。