【文章】地方債務危機將侵蝕百姓財富

2013年1月22日，上海華夏銀行嘉定分行私自銷售的理財產品，由於到期無法兌付，由第三方擔保機構保本收購，購買理財產品的投資者拿回了本金，並且簽署了保密協定，不對外宣稱收購合約的細節。這個案件具有重要的象徵性意義，也為今後處理潛在的銀行理財產品違約提供了重要的參考案例。

不過，金融風險產品由第三方埋單不乏先例。2012年，山東海龍、江西賽維以及新中基三隻出現違約風險的短期融資券在面臨無法到期兌付危機時，均得到了來自地方政府資金的兜底。

這種維穩思路主導的違約處置方式具有潛在的災難性後果。投資者並不需要承擔相應的風險後果，讓投資者失去了識別風險的意願和能力，讓市場失去了對風險的定價能力，鼓勵更多的道德風險。這種罔顧風險交易原則的做法，將導致金融體系的扭曲。

而更重要的問題是這種由政府兜底的做法，最後把風險都集中到了政府自身，而政府的支付能力將很快耗盡，不斷爆發的各國主權債務危機就是例證。審視當下日益嚴重的地方地方政府負債問題，有理由相信，本土版主權債務危機正在醞釀之中，它將是經濟危機，社會治理和政治變革壓力等問題的交匯點。

梳理下各種交織在地方政府負債領域的邏輯，讓我們看到現象背後各種錯綜複雜的因素，從而預判未來演變軌跡，將是非常有裨益的。

一．地方債前世今生

地方政府債務的發生，是一件很奇葩的事。《預演算法》規定嚴格禁止地方政府舉債，也不允許地方有財政赤字，因此，從正式政府工作報告里，看不出地方政府有任何債務。

而實際上，作為從計劃經濟轉型過來的經濟體，地方政府一直擁有很多資源，在實際操作上，深度介入各種經濟活動。只不過長期以來，國有企業，尤其是地方國有企業，經營狀況實在太爛，大多成為地方政府的包袱，缺乏負債發展的能力和空間。而在改革話語下，原來經營不善的國有企業--尤其是地方政府主導的中小型國企，慢慢退出市場。政府不與民爭利，也成為某種隱性共識，約束了地方政府通過平台公司擴張的意願。

朱鎔基分稅制改革以來，地方政府財權和事權配置失衡，一段時間內，中西部地區主要靠財政轉移支付維持，而沿海地區主要靠土地財政來緩解財政困局。在2008年金融危機之前，地方政府負債更多的是功能意義上的，比如公共服務，教育，養老，醫療等領域的投入不足，沒有演變為平台型企業的大規模債務。

在胡溫所謂4萬億經濟刺激政策之後，地方投資平台茁壯成長，形成蔚為可觀的局面。在經濟改革停滯，市場自由化逆轉的背景下，地方政府平台企業堂而皇之的成為很多領域最重要的經濟主體。在高峰時期，全國成立了超過1萬家平台公司，在市政，基礎設施，房地產開發等領域全面開花，這是一個明目張胆的國進民退過程。這種擴張的惡果，需要多年以後我們才能完整評估，地方政府的高樓大廈，空蕩蕩的高鐵車廂，很多城市的鬼城，還有中西部很多荒蕪的基礎設施，都是這個狂飆突進時代的作品。

站在市場經濟的立場，政府控制的眾多企業的形成和入市，從一開始就形成了對市場的某種替代，是對資源配置的某種扭曲，必然導致整體經濟效率的損失。需要強調的是，地方政府平台公司並不是因為積累巨額債務，才是問題，事實上，從一開始他們就是問題本身。

二．地方債畸變

地方政府平台的積累下來的債務，在數據上，將表現為一系列的壞賬。

從2010年開始，銀監會就已經著手處置地方政府平台貸款的風險問題，當初推出的措施是分類管理，嚴格控新降舊，總量控制。表面上，地方融資平台的信貸通道基本堵住了，不過在中國，政治壓力肯定蓋過審慎信貸原則，那些所謂的國家重點工程，或者是有權勢人物作為背景的項目，銀監會是撐不住壓力的。

更重要的是，這只是揚湯止沸的做法，因為地方政府融資衝動依然強勁。從2011年開始，信貸通道關上後，城投債，基建產品信託，銀行理財等融資工具異軍突起，為地方融資平台融資持續接棒。如今，藉助各種所謂金融創新工具，地方政府平台的債務風險已經蔓延到金融體系的各個角落。一旦某個環節或者某個地區出現支付危機，將對整個金融體系造成衝擊。

如果地方政府是一個合格的市場主體，被市場規則所約束，承擔相應的債務和風險，那麼地方政府遭遇債務危機，或者通過變賣資產清償，或者被債權人起訴追償，甚至破產，那樣其最終後果也是可以預期的。但在中國政治結構下，地方政府沒有獨立性，中央政府必須承擔連帶責任，這鼓勵了道德風險，也導致風險全面擴散。

三．地方債爆發

與地方債務的歷史沿革和形成機制相比，人們更關注的是地方債務危機爆發的時間點。

由於地方債務危機實際上已經通過各種金融工具轉換成系統性風險，因此未來未必會有一個明確的地方債務爆發的時間點。雖然如此，分析地方債務的內在風險，還是有助於我們理解風險的時點分布。

根據官方數據，2013-14都是平台債務償還的高峰，地方財政面臨巨大壓力，常規的融資渠道基本用罄，而作為財政重要支撐的土地和房地產市場又因為宏觀調控政策，而無法恢復昔日榮光，地方官僚事實上已經被逼到角落。讓形勢雪上加霜的是，近期國際評級機構惠譽和穆迪最近相繼發出報告，警示地方債務和影子銀行的風險，地方融資平台的日子越來越難過。

據說在12月中旬召開的中共經濟會議期間，很多地方大員要求國務院出台政策，勾銷地方政府因為4萬億投資政策而形成的貸款，因為從道理上來說，這些債務的形成本身是為了執行中央的政策，而不是地方政府自主形成的債務。客觀上，地方政府也缺乏必要的財力來支付這些借款。這些內容對外秘而不宣，不過由此可以看到地方債務壓力緊張程度。

在未來一段時間，為地方融資平台購買時間將成為上下共識。可以預見，未來會有越來越多創新的融資方式登場，這大概算是一個好壞參半的事情，這間接促進了利率市場化，推動了融資創新，提升了金融體系的複雜性，都不失為好事。不過金融創新並不能解決地方政府平台投資效率低下的問題，在目前的體制下，只不過是幫助他們延緩了問題的爆發而已。

當然，長痛不如短痛，與其通過不斷的所謂金融創新來購買時間，不如直接讓市場起作用，信貸到期，首先讓平台企業破產清算，債券違約，讓市場參與者承擔風險，信託違約，同樣讓交易對手承擔風險，對地方政府官員展開調查，如果確定沒有瀆職或者失職，可以免於承擔連帶責任；對於瀆職和失職的，根據民法和刑法追究相應責任。

這種按照市場規則的處置方式，等於是讓地方政府公開失信或者違約，對缺乏合法性的體制來說，尤其是當下的維穩體制，絕對是夢魘，因為一系列事件醞釀和疊加之下，可能引發債權人衝擊政府機構，引發連鎖反應，形成社會風潮。

除了公開違約，地方債務的處置歸根結底有三種方式。

一種是變賣資產，包括土地和地方國有企業，通過變賣土地來籌資，往往需要先從農民和集體奪取土地，這意味著不斷的拆遷戰爭；變賣地方國企，重複歷史上國企改革的路徑，某種意義上不失為一種次優選項，可以預見的是，上一輪國企改革時候的內部人交易問題也會重複發生。

另一種方式是財政稅收，在目前稅負如此嚴峻的情況下，通過增加稅負來增收，會對經濟健康帶來更長久的傷害，因此空間有限。不過增加各種非稅收收入，則一定是地方政府各種謀劃的方向，政府在這方面的創意很多時候會讓人們嘆為觀止。

當然，最可能的還是造殼運動。根據路徑依賴，官僚體系一定會設法把壓力彙集到北京，逼迫北京出台政策，統一剝離這些債務，就如同歷史上銀行壞賬處置方式一樣，通過發行貨幣，稀釋債務，把問題轉嫁給全體民眾。在央行沒有獨立性，權力不受約束的非民主體制下，這種看起來坑爹的方式恐怕是最便捷的一種方式。在技術層面，中央政府允許各地設立省級資產管理公司，統一收購地方政府負債，事實上使得地方債務貨幣化。銀監會和財政部否認有這種規劃，但是相應的傳聞此起彼伏，看來，通過造殼運動來延緩債務危機的方式，只是一個時間問題。

當然，正如筆者在以前曾提到的，在政府依舊強勢，掌握著地票和銀票等關鍵權力的時候，通過政策變幻，讓公眾埋單，本是輕而易舉的事情。可怕的是，這是一個懵懵懂懂的過程，大多數人財富被稀釋而不自知。權力不受約束的體制下，危險的地方債務危機必將侵蝕每個人的財富。

2013-5-20

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