中國廣義貨幣高企何以不構成通脹

06-17

　我國M2與GDP之比居高不下且持續上升，是高儲蓄率、高資產負債率、低勞動收入佔比以及資本回報率不斷下降的特有經濟增長方式，再加人民幣依外匯占款的發行機制，居民收入的存款儲蓄傾向和外匯占款流入補充企業現金流的綜合(行情專區)反映。因而，這個比例過高，並不構成通脹或資產泡沫。

　　在最近公布的宏觀數據中，廣義貨幣M2與名義GDP的比值引起了廣泛興趣。2012年M2與GDP之比達到187%，創出新高，並仍保持不斷上升之勢，M2絕對量達97.42萬億，較2008年翻了一倍。這個比值遠超歐美國家，更遙遙領先於起點差不多的其他「金磚」國家：美國的比值為60%，歐元區44%，日本約144%。

　　我國M2與GDP之比持續高企由來已久。有人認為，這表明貨幣供應增長快於經濟增長，貨幣超發嚴重，形成了「貨幣堰塞湖」。而按貨幣學派有關無論何時、何地，通脹都是一種貨幣現象的經典定義，經濟中流動性過多最終會導致物價高企和資產泡沫，只是這樣的局面始終不曾出現。

　　早在1993年，當代金融發展理論奠基人羅納德·麥金農教授就將1978年至1992年中國廣義貨幣高速增長，而在經濟高增長的同時價格水平保持穩定的現象，稱為「中國超額貨幣之謎」。當時國內學者傾向於用經濟改革過程中出現的貨幣化來解釋，稱之為中國貨幣深化程度提高。近年來，由於社會普遍對通脹和通脹預期越來越敏感，M2與GDP比值太高是否意味著經濟中積存了太多的貨幣和流動性，中國是否將長期面臨物價上漲的壓力，央行是否該採取措施致力解決通脹和資產泡沫問題，也就成了爭論不休的問題。

　　筆者梳理眾多解釋「貨幣之謎」或「貨幣堰塞湖」的研究，除貨幣化進程的一種解釋之外，還有金融體制不同、銀行(行情專區)在金融體系作用不同、貨幣需求不同等幾種解釋。

　　中國的M2/GDP 比值與日本、英國相似，高於美國，而將這四國M2與GDP之比和國內信貸與GDP 比值相比，則國內信貸與GDP 比值較高的經濟體M2與GDP之比相應就較高，如日本、英國；反之則較低，這說明銀行主導型融資體制經濟體的M2與GDP之比高於資本市場主導型的經濟體，而融資體制是決定M2與GDP之比的基本因素。所以，更深入的研究認為，銀行主導的金融系統和商業銀行巨額不良資產，是導致中國M2與GDP之比偏高的最重要因素。

　　在中國，半數以上的私人財富都以存款形式存入銀行，這反映了中國金融市場相對而言還並不發達。此外，由於缺乏龐大的債券市場、民營企業難以獲得銀行信貸、企業過剩資金缺乏其他投資渠道，因此企業存款較高，這也進一步推高了M2。由於這些因素，把中國的M2與GDP比值與其他國家相比意義不大。上世紀八十年代後期至九十年代前期的美國貨幣之謎，實質是美國貨幣需求增長速度突然下降，致使實際通脹率高於理論預測值，貨幣需求增長速度下降，結果負負得正，把通脹率推高了。所以，貨幣需求很重要，看貨幣究竟超發與否，不僅要看GDP，還要看貨幣需求如何。

　　筆者因此認為，脫離中國經濟增長的特點，簡單由M2與GDP之比過高而得出貨幣超發的結論，未必恰當。從影響內生貨幣的經濟結構來看，貨幣內生的經濟增長模型表明，M2與GDP之比，其實是由中國的高儲蓄率、高槓桿率、低工資份額遺迹低資本回報率的增長方式所決定的。

　　從勞動收入佔比來看，把勞動者報酬與GDP之比近似為勞動者工資收入的要素分配，大致來看，1990年佔比約53%，1992年降至50%，1998年升至52%，之後一直下降至2007年的39%。表明直到2007年我國工資上漲都較慢，要素分配曲線急速下滑，勞動者收入分配表現出與經濟增速較強的逆周期性。勞動者報酬與GDP之比一直低於50%，與美國長期的工資收入份額75%相比，工資份額明顯偏低。

　　再看資本回報率，以中國製造業凈資產收益率(ROE)為例，從2007年最高水平17%左右降至2011年的10%，而美國製造業ROE穩定在13%至15%的水平。

　　從儲蓄率看，中國投資率具有較強順周期性，1991年、2000年投資率是低點，為36%和35%，1993年、2004年是高點，為45%和43%。2000年觸底之後，2001年開始進入一個大的上升周期，2008年回調至41%後繼續上升。與美國長期10%的儲蓄率相比，中國的投資率(儲蓄率)一直在30%以上，整體偏高。2001年以來，中國工業企業的資產負債率不斷上升，尤其是2008年資產負債率加速提高，而同時資本回報率在下降，兩者反向變動。

　　因此，中國M2與GDP之比偏高，與中國特有的增長模式有關，這種增長模式的特徵是高儲蓄率、高資產負債率、低勞動收入佔比和不斷下降的資本回報率。現在看來，在2007年、2008年左右是個拐點，當時為了應對經濟減速，政府通過創造需求和擴張銀行貸款刺激經濟強化了這些特點，致使M2與GDP之比呈現加速上行的態勢。

　　再來分析基礎貨幣或外生貨幣。中國基礎貨幣由外匯儲備和外匯占款決定，而後兩者又取決於經常項目和資本項目的盈餘。基於外匯儲備的人民幣發行，除了持續的國際收支逆差，或央行將外匯再賣回給企業，基本沒有迴流機制。構建人民幣發行自我約束機制最基本前提是實現國際收支平衡，但目前經常項目佔GDP比重持續下降，資本項目甚至出現逆差。從2011年9月至2012年9月間，我國外匯儲備僅增長2.6%，這導致了基礎貨幣增速下行。

　　結論很清楚，我國M2與GDP之比居高不下且持續上升，是高儲蓄率、高資產負債率、低勞動收入佔比以及資本回報率不斷下降的特有經濟增長方式，再加人民幣依外匯占款的發行機制，居民收入的存款儲蓄傾向和外匯占款流入補充企業現金流的綜合反映。因而，這個比例過高，並不構成通脹或資產泡沫。