投資市場的春天在哪裡？

06-17

證券市場是經濟的晴雨表，2010年和2011年的股市對其表現得淋漓盡致。2010年4月因為房地產政策的出台引發市場對經濟增長喪失信心而大跌，10月因美國QE2的推出進而引發對全球經濟及中國經濟的樂觀預期而大漲。2011年4月，同樣因CPI逐月攀升、因擔心「滯漲」而下跌。拋開市場情緒的波動，決定證券市場中長期走勢的中國經濟增長到底會如何變化呢？

從中長期看，中國經濟正處於一次大轉型中。囿於這樣的經濟背景，證券市場的運行必然是震蕩市，只是每年的波動幅度不同而已。

我們知道，當今中國的經濟增長選擇的是以投資加出口的模式，GDP年增長9-10%，消費穩定在4%、投資在4-5%、凈出口在1-1.5%。改革開放以來中國的工業化路徑一直是不斷地發展製造業，通過工業化、城鎮化和出口消化產品而增長。目前這種經濟增長模式發展的空間已經不大，其原因在於，一是中國已經基本完成重化工業階段，工業化率在50%以上；二是中國勞動力市場已經步入劉易斯拐點，勞動力成本的不斷提高將使製造業的比較優勢遞減，低端出口優勢漸失；三是金融危機後全球生產再平衡，中國出口將受限；四是中國經濟增長資源消耗過多難以為繼，例如年消耗原油佔全球的9%、原煤約佔40%、鐵礦石佔40%。

更深層次的問題是：多年來的經濟增長並不主要靠技術進步和效率提高來實現的。即據學者研究，中國全要素生產率只比1高一點。克魯德曼說：「一個國家僅僅是投入數量的增長，而投資的使用效率未能提高，一定會帶來報酬遞減，粗放型經濟增長的能力必然是有限的。」這是有前車之鑒的，台灣、日本、亞洲四小龍等的發展都證明了這一點。克魯德曼曾分析得出「東亞是紙老虎」，然後就出現了98年亞洲金融危機。

同樣，我們知道，未來中國的經濟增長必然是以內需為主的自主循環的大國發展模式。GDP增長中，在人口達到頂峰後只有通過技術進步使消費穩定或提高到4%以上，投資可能只有1%，凈出口可能只有0.5%。但是留給我們的時間可能不到10年：5-10年後我們將步入劉易斯第二拐點；城鎮化率每年提高1%，10年後將達到60%；還有可能就剩下地區發展不平衡帶來的中西部的投資增長。也就是說，未來的十年左右，中國的經濟發展模式必須由投資為主、發展製造業轉變為消費為主、以技術進步來帶動。目前，我們正面臨著這樣一個大轉型期的證券市場。

2006、2007年的大牛市是在中國重化工業發展的鼎盛期出現的。在一個轉型期，我們可以預期：對未來轉型成功的樂觀、悲觀預期會不斷左右投資者的情緒，因為很少有國家沒有經過陣痛而順利轉型的。經濟增長率將逐步下降，將使估值中樞不斷下移。當然，經濟未來發展路徑是清晰的，新技術、新能源(2017.43,-27.32,-1.34%)、環保、高端製造業、消費服務業等是發展方向，傳統製造業、原材料等產業將逐步萎縮，但是新產業不可能很快壯大到替代舊產業的規模，成為國民經濟的支柱產業，也就不可能成為支撐證券市場持續上漲的板塊。每個板塊可能都有機會，新產業可能因未來的發展機遇而上漲，舊產業可能因低估而上漲。同樣，每個板塊都有風險，不能持續上漲。也許我們將處於一個不斷震蕩的證券市場中。美國70年代，在信息技術沒有發展成熟之前，證券市場經歷了波幅很窄的十年；日本90年代更慘，經歷了失去的十年。

也正因為這樣的經濟變化，我們會不斷尋找經濟發展中的積極因素，在市場「滯漲」的擔心中我們會發現很多機會。股市會有一個一個的小「春天」。證券市場投資時必須保持樂觀，因為世界是屬於樂觀主義者的，持悲觀態度的人只能充當旁觀者。全世界到處都充斥著矛盾，今天有，明天也會有，這是不可改變的現實。對成長提出更高要求在瞬息萬變的資本市場中，能真正做到堅持風格、不隨波逐流的人，恐怕只能用鳳毛麟角來形容。對於成長股的偏愛，很多股票被持有了數年之久。然而，許多被賦予「成長」概念的創業板、中小板個股泡沫破滅，泥沙俱下。挖掘真正具有成長價值的個股似乎正變得越來越難。「中國到了這個階段，中小板、創業板供應量急劇增加，許多高估值的中小型企業在過去一段時間內受到了非常大的衝擊，這可能對中國投資者尤其是對以成長為主要方向的投資者形成很大的挑戰。以前一直預期有一個階段會出現這樣的情況，現在看來，正在發生。」

對於成長型投資者，要適時做些調整，有幾個方面的要求：一是對估值提出了更高的要求。市場原來對於高成長的企業可以給予50倍甚至更高的估值，並且除了能實現長期收益外也能實現階段性的盈利，但從現在的情況來看，高成長也要講究階段性估值的安全性。第二，對於成長確定性的要求可能要進一步提高。當市場對於某個板塊更加挑剔之後，企業盈利一旦低於預期可能就會對投資造成損失，這就需要進一步提高投資的安全性，尋找能持續達到甚至超預期的行業和具備更好確定性的企業。「從估值和確定性兩個角度提升一些要求，這樣成長的投資方向依然可以堅持，帶來良好的回報。如果不能調整的話，就會對業績帶來一定的衝擊。」邵健表示。

堅持成長的方向並不意味著操作層面的僵化，正是時時敏銳地感受著市場，並加以分析和微調自己的策略，才會讓邵健更好地堅持「成長」的理念，挖掘出真正長期帶來超額收益的個股。

同時考慮倉位與結構

在長期投資理念上有著自己獨到的見解和堅持，但同時也面臨著相對短期業績考核的壓力。那麼，該如何平衡「長期」和「短期」呢？「平衡短期和長期，以前非常容易，現在變難了。」以前成長型企業長期業績好的往往短期表現也不錯，它的估值體系是穩定的。但現在，很多企業估值體系不穩定，可能盈利超預期但估值下移，就很可能沒辦法獲得階段性的阿爾法。「所以，在目前這個階段，投資要考慮盈利的超預期以及估值體系的穩定性，才能做到長短期兼顧。」

「在操作上，既會考慮倉位方面的操作，也會考慮結構方面的持續優化，因為A股市場本身既有系統性波動，也有結構性波動，兩個同時發生，所以我們的措施也是兩個。上半年最有效的是倉位控制，因為整體系統性風險很大。下半年如果融資壓力不進一步加大的話，市場渴望得到舒緩的機會，可能結構性因素會多一些。

關注行業龍頭

格力電器(000651)、三一重工(600031)、五糧液(000858)、海螺水泥(600585)，這些出現在嘉實優質企業2011年一季度前十大重倉股的大多是行業龍頭企業。「在個股的投資上，主張只買龍頭，就像今年4、5月份工程機械整體下滑，但是龍頭企業還是有較好的表現。」

一直重點持有家電、工程機械這些具有核心競爭力的行業。他認為，「空調行業景氣度高，雖然去年政府財政補貼開始退出，到今年全部退出，但由於具備全球競爭力且行業庫存水平較低，因此龍頭公司的利潤增速高於預期，今年表現非常不錯。工程機械也很好，像三一重工、中聯重科(000157)作為混凝土行業的寡頭壟斷企業，雖然增速環比略有下降，但是在震蕩的市場中表現要優於其他企業。」

講究一個"預期差"，看理解的東西和市場有沒有區別，如果沒有區別很難賺到錢，有差異才能獲得超額收益。

投資是一件技術和藝術相結合的事情，技術層面是對研究的理念、行業、個股都要了解。經歷能力必須技術層面的問題。

投資理念和投資方法。堅持自下而上的選股策略。「投資要站在市場的前面看問題，要有前瞻性。先是個股的前瞻，再是行業的前瞻，宏觀的因素我是比較淡化的。」

不要把太多的精力放在宏觀研究上。「就像酒業，除了2008年極端的市場，過去十年酒類公司的走向基本不受宏觀經濟環境的影響。有時候行業的競爭格局會超過宏觀環境的影響，比如水泥，按理說在經濟緊縮的環境下，水泥應該不會有太好的表現，但是今年水泥一直持續超預期。」總結多年的投資經驗，有自己判斷的時候要堅持自己的選擇，有信心的地方一定要重點下注，從長期博弈的角度來看，才能獲得超額收益。「目前市場上對宏觀經濟的看法有兩種：一種是經濟有可能硬著陸，另一種是經濟會平穩轉型。我們認同後一種。」採訪一開始，許良勝就亮出了自己的觀點。他認為，目前我國面臨的最核心的問題是經濟結構轉型，政府為了促進經濟轉型在宏觀產業政策上出台了短、中、長期三種策略。短期主要靠保障房來對沖商品房，中期是進行中西部大開發，長期則發展戰略新興產業，通過產業升級來替代傳統的經濟增長方式。從宏觀策略上講，中國經濟按照這種思路發展不會出現硬著陸或者說出現硬著陸的風險比較小。

　　對於國內通脹與貨幣政策的看法，許良勝認為目前的緊縮貨幣政策主要是為了應對通脹，不過從緊的貨幣政策已開始出現鬆動跡象。國內通脹的來源主要有三方面：一是國際輸入型通脹，以原油為代表；二是農產品價格上漲；三是國內貨幣量供給大於需求。所以，完全依靠對貨幣供應量的調控不能將通脹調下來。

　　他指出，通脹具有全球性。在全球經歷金融危機之後，每個國家的發展速度不一樣，在這種情況下提前收縮貨幣風險很大，大部分國家在貨幣收縮問題上都有壓力，所以通脹水平對全球長期來講是貨幣因素。每個國家除了收縮貨幣應對通脹，最好的策略就是提高通脹容忍度。而中國要做的更是將目前關係國計民生的糧食、蔬菜價格問題處理好，農產品價格降下來了，控制通脹就不成問題。讓許良勝感到樂觀的是，宏觀政策最近出現了有利於資本市場的因素，比如「定點放鬆」政策的出台在一定程度上緩解了中小企業和地方融資平台的資金緊張問題。

　　從市場的估值來看，許良勝認為目前A股處在合理偏低的位置。首先，指數在2800點左右的低風險區間，具有長期戰略投資價值；其次，銀行、地產、消費以及大宗商品類股票處在估值相對較低的位置。因此，許良勝判斷A股市場戰略性的投資時機已經到來。

　　許良勝，安徽貴池人，北京大學理學學士，北京大學光華管理學院經濟學碩士，15年投資經歷，8年基金經理經驗，3年全國社保股票組合管理經驗。歷任長城證券有限責任公司投資銀行部項目負責人、證券投資部總經理助理；長城基金管理有限公司基金經理；長盛基金管理有限公司投資部基金經理，全國社保105股票組合基金經理。現任北京德源安資產管理有限責任公司董事長、總經理、投資總監。

　　他堅定地認為A股在2800點以下具備長期投資價值，目前市場的戰略性投資時機已經到來；他買的股票「第一類是『白馬股』，第二類是央企主導型企業股，第三類是戰略核心企業股」；他通過結構調整和止盈管理三次成功從高點逃頂，投資標的很少出現連續大跌。他就是北京德源安資產管理有限責任公司董事長、總經理兼投資總監許良勝，他掌管的德源安戰略成長1號近一年來取得業績增長57.46%的驕人戰績。

　　順應市場配置資產

　　2011年6月20日，市場在下跌至階段性低點後開始反彈，步步走高。對於發掘和把握下半年市場的投資機會，機構投資者各有自己的思路。

　　「我們最關心的是產業結構的升級和產業結構升級過程中哪些公司會受益，我們管理組合的核心理念就是順應生產力進步的方向配置資產。」許良勝道出了一直以來在戰略投資上的思路和理念：「我們一方面強調順應市場方向配置資源，另一方面強調資源要合理配置，即配置到最有利於社會進步的產業上。我們認為只要把錢配置到正確的方向上，股票不是太貴，市值相對偏小，未來還有很大的成長空間，那麼就一定能夠取得長期投資回報。」

　　究竟如何從行業中選取順應市場前進方向的股票呢？許良勝告訴中國證券報記者，他們認為短期整個A股市場都存在一定的投資機會，但中長期來看，獲取超額收益的機會可能出現在以下領域。

　　一是資源類上市公司，尤其是稀缺資源類上市公司。從供給層面來看，在國家宏觀政策支持下，行業進行了積極整頓，相關上市公司實施兼并重組，而在整體產能上國家進行了有效控制甚至出現適當收縮，這些措施和變化將有利於行業的資源優化配置和持續健康發展；從需求層面來看，行業景氣度上行並維持相對穩定，對稀缺資源的需求依舊旺盛。因此，此類公司將會享受產品價格上漲帶來的業績改善和估值水平提升雙重利好。比如，許良勝的團隊自2010年起即在報告中持續關注中國稀土產業具有核心戰略地位的上市公司。

　　二是品牌消費類上市公司。隨著經濟的轉型，中國將會出現消費拉動經濟的全新格局，消費品行業的地位也將因此大為提高，行業將進入黃金髮展期。比較而言，許良勝在戰略層面上更看好品牌消費品和品牌中藥。首先，此類公司將享受自身品牌優勢帶來的業績增長；其次，從估值來看，此類公司靜態估值已經處於合理水平，業績增長比較明確；第三，食品安全整治將有助於行業龍頭企業提高市場份額。因此，公司治理完善、產品優勢地位突出的品牌消費品和品牌中藥更可能獲得青睞。

　　三是戰略性新興產業類上市公司，尤其是高端裝備製造、信息技術類上市公司。在政府推行戰略性新興產業發展大背景下，這些行業發展潛力巨大，並有望獲得政府財稅等多方面的支持。在投資標的選擇上，許良勝重點關注商業模式可理解、估值水平可接受、具備核心技術優勢的企業。此類企業可以充分享受到行業發展的高速增長，同時核心技術優勢形成的較高技術壁壘又保證了公司的盈利能力。例如，關係中國大飛機產業發展的上市公司等。

　　談到今年以來在行業配置上的變化，許良勝笑道：「我們對倉位基本沒有做主動管理，主要是考慮長期的、結構性的機會。在配置上我們目前主要偏重以下幾類個股：一是中國特色資源類股票，比如稀土、焦炭等相關股票；二是中國航空工業類股票，比如涉及大飛機發動機生產的產業鏈相關股票；三是具有中國特色的先進位造業類股票，比如數控機床領域相關股票。截至6月30日，我們組合中的大部分股票在業績表現上保持著穩定增長，其中資源類股票漲幅比較大，收益超過了50%。」

　　兩大步驟控制風險

　　在產品年凈值增長超過五成的同時，其投資的股票卻很少出現連續大跌，在過去兩年里更是三次在高點成功逃頂，這些與許良勝在風險控制上的獨到經驗和方法不無關係。

　　「德源安戰略成長1號成立後，我們在幾個明顯的高點都做到了及時逃頂。2009年8月在3478點的高點成功跑掉，2010年9月8日左右我們把很多小市值、流動性不好的股票從組合里調整了出去，2010年11月在3186點的高點我們也較快地大幅減倉。這三個高點，有兩個是絕對高點，一個是結構性高點，我們基本上都準確把握了退出時間。整體上看，德源安資產在風險控制方面做得不錯。」回憶起兩年來對市場的判斷和操作，許良勝的言語中流露出欣慰。

　　「我們對風險的考慮比較全面。風險控制分兩步進行：第一，在標的篩選時非常嚴格；第二，對凈值管理非常到位。」談到風險控制時，他連續用了兩個「非常」。

　　對具體如何選擇投資標的，許良勝用他投資一隻資源類股票的案例給中國證券報記者進行了講解。選擇標的需要從以下幾方面進行準備：首先，需要對行業有比較長時間的投資經驗和考察調研。他從2003年以來就投資資源類股票，對所投資的上市公司已進行過充分的調研，了解到該資源企業所在的細分行業的癥結在於眾多企業分散無序開採，行業面臨資源整合的迫切需求；其次，需要具備對該行業股票成熟的投資方法，對投資時機做出正確判斷。2009年底國家出台政策整合該行業，他覺得這就是一個典型的有利信號。基於這些判斷，許良勝重倉持有該上市公司股票；第三，要合理計算估值水平。如果這隻股票估值很貴，那麼買進的意義不大。在估值過程中，對盈利的預測僅僅是參考方法之一，對市值的權衡在中國市場更具有參考價值。2010年許良勝的團隊綜合國內外黃金、銅、有色所有資源股的估值水平對市值進行了權衡，給予該股票非常高的目標價格。後來的事實驗證了他判斷的正確性，在該股票上取得了豐厚的收益。

　　關於凈值管理的問題，很多人認為要在合理的位置進行止損，但是真正能做到這一點的人並不多。但從許良勝的談話中可以看出，德源安資產在凈值管理上有比較完整的控制體系。

　　許良勝認為，市場從長期來看流動性風險是非常重要的因素，組合投資不僅要控制系統性風險和估值風險，更要控制好流動性風險。因此在對凈值的管理中，首先要考慮組合的流動性風險，對組合進行結構性控制；其次，凈值的管理要客觀，管理崗位要分開作業，最好指定專人進行止損；第三，盡量在日常管理中將標的風險化解，適時止盈，這樣可避免風險的集中爆發。「這是我們從2009年以來在陽光私募投資管理上摸索的新思路。」許良勝提了提嗓音，「總結成一句話就是，對流動性進行結構化管理，將止損與止盈有機結合。」

　　許良勝告訴中國證券報記者，德源安資產的終極目標就是致力於以戰略思想為導向，為投資者獲得長期可控的超額收益。