資產年增不到13%？那你就相對變窮了【格隆匯】

作者：姚洋

M2每年增長13%左右，所以拿貨幣衡量，你們家的財富至少增加13%，你才不會相對變窮。

我跟大家分享一下對當前經濟問題的幾點看法和建議。我主要講幾個問題：第一個是中國經濟增長減速的原因，我會強調周期性原因；第二，澄清關於中國經濟的幾個判斷，特別是效率問題、結構問題、保增長調結構的關係問題；第三，講一下債務和高槓桿；第四，講一下國有企業改革問題。

01 中國經濟增速為什麼下降了？

看經濟增長減速的原因，我不否認有結構性原因。否認結構性原因，肯定沒法看懂中國經濟。

結構性原因可以和日本相對比。日本從1950年代到1970年代初也是出口導向，跟我們國家一樣，增長非常快。但是第一次石油危機(1973年)之後，日本經濟增速就下來了。1973年之前的20年和之後的20年，經濟增速下了一個台階，從9.2%到3.5%，這也是我們國家可能面臨的情況。我們現在的人均收入也是日本七十年代中期的水平，我們也面臨著一次國際經濟危機帶來的調整。有人說以後經濟增長率就是3.5%，其中一個原因就是日本1970年代就是這樣的。我們現在搞雙創，雙創是正確的，我們一定要做，但是不要指望雙創能讓我們的經濟增長率保持在6.5%以上，這做不到。光靠科技進步很難維持非常高的經濟增長率。

第二個結構性原因，是我們國家的去工業化過程。我們在2010年之前，工業就業增長非常快，到30%之後就平穩了，這幾年在下降。我們的服務業是一直在上升的。我們的增長更多來自於服務業，服務業已經貢獻了GDP增速的55%以上。服務業的技術進步率比較低，工業的勞動生產率的提高是非常快的，因為你用資本嘛。這也是我們減速的一個非常重要的原因。

我要強調的是經濟周期的作用。任何經濟都有周期，我們中國從1992年開始經歷了兩個大周期，四個小周期，小周期是七年時間。1992-1997：景氣上升期；1998-2003：景氣下降期；2004-2012：景氣上升期；2013 至今：景氣下降期。看圖中的GDP增速，趨勢是非常明顯的；投資率更是這樣的，非常明顯的周期。

02 中國仍然有巨大的投資機會

下面我要澄清關於中國經濟的幾個判斷：結構調整和保增長之間的關係，效率，投資。

去年中央經濟工作會議提出來供給側結構改革：三去、一降、一補。背後的邏輯是，我們進入新常態了，不應該靠一些擴張性措施來保增長，而應該是通過結構改革來增強經濟的活力。但是，一定要認識到，供給側改革是一個長期問題，不解決周期性問題。供給側改革是提高我們的潛在增長率的，不能拿來應對我們周期性的經濟波動。很多經濟學家都搞錯了。

我們現在真實的增長率是多少呢？國家統計局的數字很好，是緩慢的下降；但是沒有一個國家的經濟下行是緩慢的下降，一看就是做出來的。王建(正和島註：中國宏觀經濟學會副會長兼秘書長)計算2014年的實際增長率應該是4%到5%，2015年的增長率恐怕在4%以下。這是極有可能的，我們沒有真實的數字。我自己判斷我們的潛在增長率仍然在6.5%到7.2%之間。所以，實際增長率是遠遠低於潛在增長率的，這就能理解為什麼今年一季度國務院大規模放貸。4.6萬億貸款出去了，各地GCDZF舉債，今年的經濟開始復甦了。所以，我們要處理好結構調整和保增長之間的關係。

說到經濟效率，主流經濟學家觀點都說中國經濟增長速度下降，是因為我們的效率在降低。我很多朋友都這麼說。這也是非常重要的判斷。如果效率在下降，又要去抓根本，體制出問題了，我們趕緊改體制、提高效率。我想告訴大家：這種看法是本末倒置的。為什麼呢？經濟學家衡量效率的指標叫做全要素生產率(Total Factor Productivity，TFP)，也就是經濟增長速度減去勞動力和資本增長的一個餘額。TFP是高度順周期的。這是我計算出來的TFP，大家看看，與GDP增速(圖3)、投資增速(圖4)的趨勢是不是一模一樣的？顯然，經濟減速是原因，效率才是結果。

我的建議是，應該用投入來衡量經濟情況，投入是研發投入、人力資本的改進。我們國家的人力資本改進是非常快的，年輕人接受教育的回報率比年紀大的人要高很多。

我著重要說的就是研發投入。2015年，我們的研發投入佔GDP的比例是2.1%，每年大概增加0.1個百分點，到2020年，將達到2.5%。這就意味著我們將把大多數發達國家甩在後面，研發投入排第二，美國第一。美國現在是2.7%。總有一天我們要超過美國。我的計算是，中國GDP總量將在2010年到2023年期間，超過美國，成為世界第一。

大家會說好多投入都是浪費的，絕對有浪費的，特別是GCDZF的好多投資是浪費的。美國的投入照樣浪費，並不是精打細算的。我一位朋友是美國自然科學基金會社科部主任，他做過美國科學基金會的評委，一上午讓他發出去2億美元。他說這怎麼可能呢，項目官員說沒關係，隨便發，至少錢花到學生身上了，砸下去就管用。現在的科學發現基本上是靠錢堆出來的，沒有錢就出不來成果。

在研發投入上，現在是企業研發佔大頭兒。華為現在的研發投入每年500億元，已經排到世界前十位了。任正非的目標是兩到三年內達到100億美元。我們很多企業老闆有錢之後想把海外的中國人弄回來，付高薪，因為他們很貴的，在矽谷做到中層以上的高級工程都是三四十萬美元的年薪。我有個朋友回來了，老闆就覺得你要趕緊出東西，一年之內要成果，但是拿不出來。任正非就知道你可以隨便做。我有個朋友在矽谷做顯示器的晶元，非常高端；華為在矽谷設立實驗室讓他帶頭，可以隨便挑隊伍，招的都是頂尖的人，工資比他之前的水平還要高。你說華為怎麼可能不成為中國第一乃至世界第一呢。

我們最近在討論日本的諾貝爾獎獲得者，日本在2000年制定過一個規劃，要在2000年到2050年期間產生30個諾貝爾獎得主，現在看很可能超額完成，已經17位獲獎了。我們現在有一位屠呦呦獲獎了，再過20年，我們會成批量地出諾貝爾獎獲得者，就是因為我們現在砸了足夠的錢。

在美國、歐洲這些國家，他們已經進入穩態階段，經濟增長速度就等於他們的技術進步率，每年2%左右。我們還處於趕超階段，除了技術進步之外，還有人均資本的提高。原因很簡單：進入到穩態階段，資本的邊際報酬越來越低，最後不值得投資了；在趕超階段，資本的增加會帶來你收入的提高，所以應該投資。

我們的投資仍然有巨大的空間。中國還是個非常貧窮的國家，世界銀行將每天人均兩美元作為貧困線，中國還有三分之一的人生活在貧困線以下。上海居民的收入是貴州收入居民的四倍。我們中西部地區還有很多的潛力可挖。

另外，我們要考慮的是基礎設施投資的問題，即使有回報，但是周期非常長。我們老說從投資拉動轉變成消費拉動，好多投資其實就是消費，也是國內有效需求。比如我們建高鐵，高鐵能回本嗎？不能回本的。這種情況下，我們怎麼判斷基礎設施投資的效率問題？不應該僅僅算經濟賬，而應該算社會賬。

03 真正的降槓桿是消除壞賬

看一下我們國家的債務情況：紅色是企業債務，藍色是家庭債務，綠色是GCDZF債務。對比一下可以看到，我們的債務主要是在企業部門。企業債務增長基本上是順周期的：經濟景氣的時候，企業債務肯定要擴張。但是債務佔GDP的比例是逆周期的，在經濟擴張的時候，GDP比債務跑得快，債務/GDP比例是下降的；經濟下行的時候，債務比GDP跑得快，這時候債務/GDP比例是增加的。所以，債務跟經濟周期高度相關，周期性問題應該用經濟政策來對付。

我們國家的M2上升非常快，M2/GDP已經超過200%。很多人說這是一個問題，有沒有問題呢？如果多發的貨幣平均分給每個人，十倍都沒有問題；但在實際生活中，收入分配有偏差的，所以M2的增加會稀釋國民財富。大家回去看一下家裡的資產，如果你家資產的增值速度低於M2增速，你就相對變窮了。M2每年增長13%左右，所以拿貨幣衡量，你們家的財富至少增加13%，你才不會相對變窮。

不說收入分配，如果不出現壞賬，M2的增加對經濟沒有任何影響，只是資產價格上漲了。我們要明白M2為什麼增加。主要原因有兩個：一個是金融體系，一個是高儲蓄率。我國金融體系是銀行主導的，銀行自然就創造信用；另一方面，我們的儲蓄太多了，我們的GDP只佔全世界的15%，但是我們的儲蓄達到全世界的40%。

很多人說鈔票發多了，這是不對的。中國央行發貨幣不是憑空發的，是有真正的實物做抵押發生的。美聯儲才是我們全世界最大的印鈔機。美國財政部一邊大量發債，美聯儲一邊印鈔票，然後中國人用血汗錢換那些票子。我們國家貨幣多純粹是因為我們儲蓄太多了，外匯儲備就是我們的儲蓄，我們的血汗錢。

怎麼降槓桿呢？在經濟下行的時候，你全面降低貨幣發行速度是自殺。1929年大蕭條時期，胡佛總統控制貨幣的發行，結果讓大蕭條越來越深入，這是美國學術界一致的看法。我們現在一定要保持一定速度的貨幣增長，否則經濟下行壓力就會更大。

真正的降槓桿就是消除壞賬，防止壞賬增長。日本是我們的前車之鑒，儲蓄太多，貨幣太多，變成房地產和股市泡沫，接下來就是產業空心化，產業都轉移了。我們汲取他的教訓，就應該把電子符號轉化為收入流，擴大直接融資：股市、債市、PE、VC。

目前經濟下行壓力這麼大，GCDZF要有作為，要發行更多GCDZF債券。誰還呢？子孫後代。我們的後代會有更好的生活環境，這是一個很好的代際公平。GCDZF發債做什麼？主要是置換地方債，把原來的商業債務轉化成GCDZF債務。

04 國企混改最大的阻力是負債

國企混改是十八屆三中全會提出來的目標，但混改最大的阻力其實是負債。我們的國企負債多少呢？今年6月末，全國國有控股企業的資產是126萬億，負債總額83.5萬億，平均負債率66.3%，超過了民營企業15個百分點。我們知道，國企佔用大量的資金，有很好的技術能力，但盈利能力很少。其實08年經濟危機之前，債務率一直在下降，之後就停止下降，甚至上升了。

我給大家舉個例子。瀋陽機床廠有世界一流的技術，i5數控系統和智能機床技術，可以和西門子等國外企業直接競爭。他們去年年底的負債率達90%，每年僅利息支出就10.8億。明年上半年，他將有37億的債務到期。在重資產行業，買方不願意花大價錢一次付幾百萬買設備，要求製造商做融資租賃，把財務成本壓到製造商身上了。因為融資困難，瀋陽機床廠的發展就受到了制約。

前幾天，國務院出台了《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》，揭開了新一輪債轉股的大幕。我們建議，用債轉股的形式來搞國企混改；東北先行，因為在東北，國企仍然佔到工業產值的60%到70%。

這個收益很明顯：既推動了國企快速去槓桿，又利用國企科技能力強，盤活國企資產，而且還為民間資金提供了一個投資機會，是個一箭三雕的舉措。阻力是國企資產流失問題，以及認為這相當於給國企又放了一次假，原諒了他們的錯誤。我的回答是，我們還是要想開一些，國企資產是全民的，部分股權轉移到私人投資者手中其實還是社會的，國企還是在中國。瀋陽機床廠本來可以跟西門子競爭，結果因為財務問題打不過西門子多可惜。給國企放假的問題，我覺得我們已經犯錯了，那就得承認。就像我們人生一樣，從哪裡跌倒，就從哪裡站起來，再後悔沒用的，只能向前看。我們建議做地方試驗，先試一試，成了再推進，這是改革的一個非常重要的經驗。