中芯國際（00981）：價值投資者的一方良田，這次也不例外

彼之砒霜,吾之蜜糖。11月9日收盤後，超過6%的漲幅讓中芯國際（00981）的投資者暫時可以鬆一口氣了。幾個小時後，美股戰場上中芯國際（SMI）又展開另一場廝殺，與港股一樣，多頭贏得了最終勝利。

半導體產業利潤兌現周期長、技術研發難度大，對投資者的研究功底、眼光、耐性和交易水平都是相當大的考驗。2013年，瑞典皇家科學院在授予有效市場假說權威專家尤金·法瑪和行為金融學教授羅伯特·席勒等人該年度諾貝爾經濟學獎時指出：幾乎沒什麼方法能準確預測未來幾天或幾周股市債市的走向，但也許可以通過研究對三年以上的價格進行預測。

將價值投資者「絞肉機」的帽子扣在中芯國際的腦袋上，然後用「大格局」閉著眼去買美圖，恐怕價值投資的祖師爺本傑明·格雷厄姆能氣得掀開棺材板。

即使購買（證券）的潛在動機純粹只是投機式的貪婪，但人性使然，總是要用一些看似冠冕堂皇的邏輯與理由，把醜陋的衝動給掩蓋起來。——Benjamin Graham and David Dodd，《Security Analysis》，第343頁，McGraw Hill 1940年版。

2017年9月24日，智通財經曾在一篇名為《現金流才是王道，中芯國際（00981）行情爆發的三大籌碼》的文章，談到中芯國際價值的籌碼優勢，至今中芯國際股價漲幅高達60%。

近日來，晶元概念的熱浪席捲全球，港股龍頭中芯國際的做多邏輯也愈發清晰：

1.產能利用率上升，業績彈性巨大。中芯國際是國內最大、世界排名第四的晶圓代工企業，2016年收入29.21億美元，全球市場佔有率6%，雖然中芯國際離業內老大台積電的位置還很遙遠，但老三聯華電子的背影已經望見，在部分技術上仍有差距，但中芯28nm良率突破在即，以及中低端市場需求缺口的存在，足以支撐其業績彈性，聯電2016年營收45.82億美元，全球市場佔有率為9%。面向過去，中芯國際近五年營收年均複合增速為14.3%，歸母凈利潤年均複合增速高達101.7%，連續21個季度實現盈利。目前，公司產能已提升至每月43.8萬片，產能利用率常年超過90%，高於全球平均水平。

2.半導體技術泰斗級人物梁孟松博士加入中芯國際，成為該公司的聯合首席執行官。上半年的人事傳聞已讓中芯國際的股價蠢蠢欲動，而消息坐實後，不少外資大行連夜趕製出相關研報，直言梁孟松的上任或將大幅提升中芯國際在28nm和14nm領域的研發能力。擁有超過450項半導體專利的梁孟松絕對是業內風雲人物，遊走於台積電與三星之間，幾乎憑一擊之力導演了兩家公司的競爭格局。

3.國內市場空間巨大。在28nm這一主流工藝平台中，中國28nm製程服務市場仍有需求缺口，據賽迪顧問預計，2018年28nm製程服務需求為454萬片/年，而台積電、聯電擴產之後28nm總供給為436.8萬片/年，存在17.2萬片/年需求缺口，中芯國際吃下該缺口較為確定。長遠來看，到2020年，全球半導體消費需求的2300億美金中，大約45%是來自中國大陸（數據來源於IBS），中國大陸需求將達到1050億美金，高端製程（20 納米以下）大約佔了35%。中國大陸將有394億美金的中低端半導體市場，該市場空間甚至超過了台積電的全部營收，對於中芯國際收入彈性空間巨大。

4.技術研發下足功夫。智通財經app了解到，中芯國際的研發費用由去年上半年的1.18億美元增加85.5%至今年上半年的2.19億美元。公司近五年研發開支占收入比重大部分超過10%，2017年上半年研發費用投入佔比達到14%。截止到 2016 年，公司累計專利數量達到 6500 多件，近五年每年新增專利數量超過700件。

5.國家級大基金撐腰。國家集成電路產業投資基金股份有限公司於2014年9月成立，2015年2月,該基金通過認購股份的形式向中芯國際投資31億港元；2015年9月又與中芯國際、高通聯合增資中芯長電2.8億美元，其中該基金出資10.8億人民幣，2016年5月該基金投資中芯北方（中芯國際參股）43億人民幣。

研發投入極其欠缺？不存在

不可否認的是，從資本支出的絕對佔比來看，中芯國際與三星、英特爾和台積電之間有著較大差距，不過從研發支出的增長來看，中芯國際在全球企業中位列第一。前五名中英特爾該項費用的增長是31%，台積電為27%，三星甚至同比下降13%之多，

研發投入之事並非一朝一夕，正如「羅馬並非一日建成」，不斷上升的研發費用彰顯了公司攻克技術與工藝難題的決心，在2017年這個節骨眼上投入百億美元級別無非是痴人說夢，打腫臉充胖子的大有人在，但並非中芯的風格。

目前中芯國際28nm HKMG 製程良率不達預期（目前為40%左右），已是眾所周之，也是公司最大的「黑點」所在，而產品規格為Poly/SiON的技術與台積電28LP技術相似，目前市場普遍認為，梁孟松的到來，使中芯國際將在2018年推進28nm的商業化，14nm製成將在2019年見到成效。在三星任上，梁孟松在上述兩種製程的研發中屢立奇功，14nm萬一提前量產並非痴人說夢。

早在2015年，中芯與高通、華為共同成立合資企業研發自有的14nm製程技術，高通擔任IC設計商，一旦中芯國際在14納米技術上取得重大突破，將直接碾壓聯電和格羅方德，因為聯電與格羅方德在14nm部分製程技術主要透過合作聯盟或授權而來，而非自主研發。

目前中芯旗下的中芯北方在北京已建成第一座以及規劃的第二座均3.5萬片/月產能的40nm與28nm生產基地，以及上海第二座規劃滿載月產能為7萬片/片的12寸規劃為14納米的晶圓廠，2017年建成，預期在2018年投產。這是中芯國際第一條14nm生產線，投資超過675億人民幣，正式投產後，公司將開始攻克10nm製程。「開發不足，研發極其欠缺」的論調被事實啪啪打臉。

28nm碗里自有肉吃

誠然，10nm甚至7nm製程的突破趨勢不可阻擋，但從市場份額來看，28nm製程作為主流製程在未來很長一段時間內都將有充足的訂單。

2015年，中芯國際宣布為高通代工驍龍410處理器，採用的正是28nm製程；此外，博通和華為海思也已經是中芯國際28nm工藝的客戶。

由於部分投資者錯誤的將摩爾定律僅僅看做是工程科學方面方面的定律而忽視其最初的經濟意義，從而忽視了晶元製造成本的變化。實際上，電子行業對摩爾定律早已有更清晰的理解，集成電路產業與傳統製造業的區別越來越小。先進位程的成本優勢或將逐漸磨滅。目前，20/22nm製程的成本約為28nm工藝成本的1.5—2倍左右，16/14nm製程成本將更高，這意味著28nm的地位仍將得到維持，而物聯網作為需求端成為行業的新動力漸漸成為趨勢。

在單位產品的價格上，中芯國際仍有進步空間，據西南國際的研報顯示，2013和 2014年台積電每片晶圓的均價比中芯國際分別高58.7%與69.8%。在2016 年三季度，中芯國際每片晶圓的均價為708.6美元，與二季度以及2015年同期相比基本一致，先進位程量產後有望維持晶圓均價並有上升的空間。

既是試金石也是照妖鏡

備受投資者關注的三季報將在下周公布，屆時中芯國際階段性的成績將見分曉。估值中樞一事自然是仁者見仁，與尚無大規模盈利與合理商業變現模式的某些企業相比，正在爬坡階段的中芯國際無疑承受得起更高的市值。舜宇光學與瑞聲科技等企業的成長曆歷在目，相信崇尚價值投資的港股市場一定會給公司較為合理的定位。

在二級市場投資中，對成長性企業做蓋棺定論式判斷實為大忌，縱使是一「角兒」，終有一天也會跌入「塔西佗陷阱」——通俗地講，某一組織失去公信力時，無論說真話還是假話，做好事還是壞事，都會被認為是說假話、做壞事。

當然，真正的價值投資者也應容得下市場中聒噪之音，君不妨翻翻明代徐長孺所著《東坡禪喜集》，其章節佛印問答第九中有一故事：蘇東坡與佛印出城遊行。佛印謂坡曰：「爾在馬上十分好，一似一尊佛也。」坡答曰：「爾穿一領玉袈裟，在馬上好似一堆太牛屎也。」印云：「我口出佛，爾口出屎。」