肖磊：上海黃金國際板的意義和挑戰

06-17

　　國際板，顧名思義，就是一個國際交易市場。上海自貿區黃金國際板最主要的三個特點是，允許國際投資者參與、人民幣(6.1380, -0.0020, -0.03%)計價、有實物交割，其名字叫做「上海金」。由於黃金是一個非常標準化的產品，對國際黃金的命名一般不是用產地或生產商來命名，而是採取交易場所命名制，比如目前全球最有影響力的黃金品種有，倫敦現貨金、紐約期金等；「上海金」是現貨金，不是期金。

　　上海黃金國際板的從屬單位是上海黃金交易所，而上海黃金交易所是央行[微博]組建的交易所，這一點很重要，因為首先投資者要了解，黃金的國際板到底歸誰來負責。就像每個炒股的人都應該知道管理股票市場的主要機構是證監會[微博]一樣。中國還有另外幾個黃金交易市場，如黃金期貨歸證監會管、銀行的諸多黃金業務歸銀監會管，各自產品不同、監管機構也不同，交易規則和對投資者的要求也各不相同，因此要參與黃金交易，就必須搞清楚每一個黃金市場的來龍去脈。

　　上海黃金交易所自2002年成立以來，一直在改革，T+D業務目前交易量很大，但在全球來看依然沒有定價權可言，在國際市場影響力非常小。中國銀行間黃金市場雖然採取了做市商模式，但總體來說也是參考國際價格，基本沒有一個真正的定價體系和模型。推出國際板有利於突破這種被動局面，提高一定的國際影響力和話語權，至於定價權問題，說實在的，還有很長的路要走，在爭取定價權方面，成立國際板只是小小的第一步。

　　目前黃金國際板主要接受法人戶，普通投資者還無法參與。在監管者看來，法人的風險承受能力普遍比散戶要高一些，主要原因是法人具備一系列風險意識和投資市場的經驗（我不完全贊同這種想法），另外法人也同時是整個線下實體市場的參與者，比如銀行、金融機構、金商、加工商、進出口企業等，有諸多對黃金市場的交易、套保、對沖等經驗和需求。

　　「上金所」實際上雖然採取會員制，但除了銀行類會員之外，其他會員基本都沒有開發散戶市場的權利，國際板當然也需要銀行的參與，有國際銀行參與不僅可以增強國際板的活躍度和成交量，主要還在於把這類金融會員變成一個櫃檯終端，承接和收攬各類客戶（類似股票上市投行做承銷）。因此我們看到黃金國際板首先吸納了高盛、滙豐銀行、渣打集團、瑞銀、澳新銀行等幾家外資會員。目前來看，上金所的大部分客戶都來自銀行櫃檯，所以國際板國內外投資者的主要來源和介面也應該是國內外銀行系統，也就是說，要開戶交易國際板，去銀行就可以了。

　　黃金國際板的品種跟上海黃金交易所的目前交易的品種基本一致，對於國際投資者來說，新增了三個品種。第一個是國際上金融機構之間普遍交割的400盎司（12.5公斤）重量的金條，第二個和第三個分別是，國際板黃金9999、國際板黃金td。所說的「上海金」，是指「國際板黃金9999、國際板黃金td」這兩個品種。

　　在資金賬戶方面，由於中國資本市場的特殊性（資本外匯管制），國際板實際上會受到很多限制，就像「滬港通」一樣，黃金國際板也有著很嚴格的賬戶要求，比如境內外投資者的賬戶是相互隔離的，境內投資者可以拿現有「上金所」的賬戶參與國際板，自貿區內和境外投資者以自由貿易賬戶或非居民賬戶參與國際板交易，投資者資金進出必須通過同一賬戶（也就是說，無論你有無交割、是賺是賠，從哪裡來的回哪裡），但沒有額度限制。我個人覺得，這並不是為了保證資金安全和抵禦風險的問題，而是為了符合資本管制和外匯管制的政策要求。

　　另外一點需要注意，無論是境內還是境外（區內）投資者參與主板交易，可以實物交割，但不可出庫（替你保管，但你拿不走）。自貿區之前籌備建立了一個可儲存2000噸的金庫（個人覺得太小，最起碼也要存個五千噸），「上海金」上市之後，這一金庫已升級為國家黃金總庫，也就是說，各機構和投資者交割的黃金，是有國家信用做擔保的，不用擔心其存放的安全性和可靠信。這就如同美聯儲的金庫一樣，全球央行等的黃金交易，只是從金庫里換一下標籤，從一個小屋子搬到另一個小屋子而已。

　　交易時間方面未來可能會效仿倫敦，做24小時報價不間斷交易模式，當前的話可能會留出2至6小時的清算時間（具體還沒敲定），也就是說每日有十多個小時可以交易。正是由於需要跟國際交易模式和時間接軌，在引入國內銀行和國際投行的情況下，黃金國際板會出現更多的靈活性模式，比如試點引入做市商模式，讓會員機構自主報價、無條件接單，這樣的話會形成既有期貨一樣的撮合場內模式，也有如同紙黃金一樣的場外做市商模式。一定條件下，解決了投資者想買的價格買不到，想賣的價格賣不出的問題。

　　國內現在有很多種形式的貴金屬交易，但由於央行的管制，很多都沒有發展起來，尤其是黃金市場，基本都收歸央行管轄，所以整個金交所市場的交易量看上去很大，但底層市場的活躍度跟前些年相比降低了很多。貴金屬本身就有一定的金融貨幣屬性，屬於金融交易的一部分，黃金國際板後續還會有白銀、鉑金、鈀金等品種上市，以活躍市場、滿足不同的市場需求。

　　目前國際板依然是央行主抓，產品都是人民幣報價，從意圖來看，為人民國際化做一定的硬資產支撐，但更重要的是可以提升央行對人民幣的調控能力，比如央行可以利用其儲備，在交易場所用釋放和回收黃金的方法來調節人民幣國際市場的供給和需求（釋放1000噸的黃金儲備，就可以回籠接近三千億的資金，反之亦然）。增加了央行從國際層面調控貨幣市場和宏觀經濟的工具和手段。

　　最後我想談談定價權的問題。

　　近三年來整個亞洲的黃金需求都在增長，但國際金價一直在下跌，這說明亞洲的影響力還是非常小的。中國要想通過黃金的國際板來爭取定價權，首先要有很多前提，國際上有多少黃金是用人民幣結算的？有多少交易場所上市了人民幣計價的黃金品種？這些都是擁有定價權的基礎，國際板可以說對人民幣的國際化有幫助，對提高人民幣計價的黃金在全球的影響力有一定幫助，但真正的定價權還需要走很長的路。

　　就像在倫敦發行人民幣債券一樣，是一種創造人民幣國際需求的行為，還沒有到形成規模性人民幣國際資產定價交易的階段。比如日元計價的黃金，早就是國際板了，參與者也很多，但日元計價的黃金目前在全球的影響力依然比較小，整個日元計價的黃金還必須得看美元黃金的臉色。究其原因，日元在國際清算、貿易、儲備、金融交易等領域，依然落後於美元。

　　尤其是對黃金的定價權，實際上體現的是整個貨幣的國際影響力，人民幣對黃金的定價權，是人民幣國際化的「果」，而不是「因」。但增加黃金儲備和吸引黃金交易者，有助於提升人民幣國際化步伐，問題在於中國還需要做一些真正能夠吸引參與者的制度改革，比如加速人民幣自由兌換，提升對持有人民幣資產的國際投資者的保護措施，加快資本市場開放等。單一的一個領域的改革和進步，很難說會起到多大的效果。

　　但無論怎麼說，黃金國際板具有劃時代的意義，就像美元自1944年布萊頓森林體系之後跟黃金強行掛鉤一樣，對美元的歷史地位產生了重大影響。中國目前的官方黃金儲備非常之少，央行僅僅擁有1054噸的黃金儲備，甚至少於俄羅斯（要知道中國的美元外匯儲備是俄羅斯7倍），而當年美元實施國際化戰略、採取「金匯兌」本位制時，美國的黃金儲備超過2萬噸。要提升人民幣的含金量，除了中國經濟的綜合能力之外，增加黃金等戰略資源儲備是不可忽視的。

　　至於黃金國際板上市之後，會不會遭到諸如索羅斯等國際金融大鱷的「關注」，藉機對國內投資者等進行所謂的「絞殺」，我認為這個擔心是沒必要的。經過了十多年的開放，中國黃金市場的投資者和參與者已經逐步成熟，對國際市場的變化有一定的風險承受能力；另外黃金市場最主要的參與者是各國央行，目前持有黃金最多的機構也是各國央行，央行相對來說是理智的，並不會一出現風吹草動就恐慌，從而迅速拋售或買入黃金，因此黃金市場的理智性和長期性更明顯。當然，國際對沖基金並不會放過任何可以賺錢的機會，如果黃金國際板的制度漏洞太多、投資者貪婪和投機情緒太重，不排除被金融大鱷時不時「圍獵」的可能。