債券市場發展回顧與展望

一、債券市場環境

（一）公司債新規鬆綁發行條件，豐富發行方式，推動公司債券發行快速增長

2015年1月，中國證監會發布了《公司債券發行與交易管理辦法》，將境內公司債券發行主體擴大至所有公司製法人，取消公司債券公開發行的保薦制和發審委制度，全面建立非公開發行制度。4月，中國證券業協會發布《非公開發行公司債券備案管理辦法》和《非公開發行公司債券項目承接負面清單指引》，確立非公開發行公司債券事後備案規則，以「負面清單」的形式對非公開發行公司債券項目的發行人範圍做出限制。5月，滬、深交易所先後發布多項配套措施對公司債券的預審核、上市交易以及轉讓等行為做出具體規範。7月，證監會將證券公司發行短期公司債券試點擴大到所有證券公司，短期公司債發行主體範圍進一步拓寬。上述措施使得公司債發行主體大幅擴容、債券發行及轉讓效率得以提升，有力地推動了公司債券發行量的增長。

（二）企業債發行政策逐步放鬆，鼓勵發行創新品種

為了發揮企業債支持實體經濟發展的作用，國家發展改革委員會（以下簡稱「發改委」）5月和6月連續出台《關於充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》（發改辦財金〔2015〕1327號）和《對發改辦財金〔2015〕1327號文件的補充說明》兩個文件，放鬆企業債券發行條件，包括放寬發債指標限制和募集資金用途、降低資產負債率要求等；12月，發改委下發《關於簡化企業債券審報程序加強風險防範和改革監管方式的意見》，簡化企業債券申報、審批程序，豁免發改委對於信用優良企業的複審環節，擴大不受發債企業數量指標限制主體範圍等。此外，發改委還先後發布戰略性新興產業、養老產業、城市地下綜合管廊建設、城市停車場建設、雙創孵化等五個專項債券發行指引以及《項目收益債券管理暫行辦法》，大力推廣專項債券、項目收益債券等創新產品。上述政策使企業債審批流程提速和簡化，發債門檻降低，企業債券品種增加，未來企業債券發行或將有所升溫。

（三）資產證券化註冊制落地，市場持續快速發展

4月，央行宣布對信貸資產支持證券（CLO）發行實行註冊制管理，信貸證券化產品「銀監會備案 央行註冊」模式正式確立，有利於提高證券化產品的發行效率，促進證券化業務的開展。5月，國務院常務會議決定，新增5000億元信貸資產證券化試點規模，促進多層次資本市場建設。在此背景下，銀行間市場交易商協會（以下簡稱「交易商協會」）先後下發了關於個人汽車貸款、個人住房抵押貸款、個人消費貸款和棚戶區改造項目貸款等資產支持證券的信息披露指引（試行），就相關資產證券化產品的發行及信息披露進行了規範。證監會於7月允許證券公司開展融資融券收益權資產證券化業務，9月保監會也印發了《資產支持計劃業務管理暫行辦法》，使得證監會和保監會主導下的資產證券化業務規模實現較快提升。這一系列的政策使得本年度資產支持證券市場保持了快速發展態勢。

（四）「置換」與「新增」相結合，全面化解地方債務風險

2015年，為化解地方政府債務風險，財政部推出共計3.2萬億元的債務置換額度，地方政府新增債券額度6000億元，並印發《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》、《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》，將地方債自發自還的範圍擴展到全國，按照募集資金用途不同將地方政府債券劃分為一般債券和專項債券，地方政府債券發行工作穩步推進。5月，財政部、央行、銀監會聯合明確可採用定向承銷方式發行一定額度的地方債，推動地方政府債務置換高效、便捷地開展。7月，財政部和央行聯合發布通知，將地方政府債券納入國庫現金管理和地方現金管理質押品範圍，提高了地方政府債券的流動性。8月29日，全國人大常委會通過了關於批准《國務院關於提請審議批准2015年地方政府債務限額的議案》的決議，2015年地方政府債務限額鎖定16萬億元，12月，財政部發布《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，明確對地方政府債務餘額實行限額管理，有利於規範地方政府債務管理，緩解地方政府債務壓力，推動地方在限額內統籌資金支持重點項目建設。與此同時，為減輕政府債務和財政壓力，國家相繼出台多項配套政策大力推廣PPP模式，推出一大批PPP模式示範和試點項目，總投資近四萬億元。在上述措施的推進下，地方政府債券發行量大幅增加。

（五）債券市場發行和投資主體擴容，國際化發展程度進一步深化

發行端方面，1月，央行與保監會聯合發布2015年第3號公告，允許保險公司在全國銀行間債券市場發行資本補充債券，4月，中國期貨業協會發布《期貨公司次級債管理規則》允許期貨公司以非公開方式發行次級債，首單保險公司資本補充債券和首單期貨公司資本補充債券分別於7月和6月成功發行，標誌著保險公司與期貨公司新的資本補充路徑正在形成，有利於進一步擴大銀行間債券市場發行主體，豐富債券市場可投資品種。6月，央行發布的《人民幣國際化報告（2015年）》提及「支持境外機構在境內發行人民幣債券」，在政策促進下，上海滙豐銀行、中銀香港、渣打香港、招商局（香港）有限公司多家境外金融機構以及韓國等外國政府在我國發行了熊貓債券，熊貓債發行主體範圍不斷擴充，發行量實現較大增長。

投資端方面，4月和6月，中國期貨業協會和央行分別下發《關於做好期貨公司及其資管產品進入銀行間債券市場備案工作的通知》和《關於私募投資基金進入銀行間債券市場有關事項的通知》，期貨公司及其資產管理產品、私募投資基金先後獲准進入銀行間債券市場。8月，國務院發布《基本養老保險基金投資管理辦法》，支持養老金入市投資債券市場，債券的投資主體得到進一步擴容。

債券市場國際化方面，6月，央行宣布允許獲准進入銀行間市場的清算行和參加行開展債券回購交易；7月，央行取消境外央行、國際金融組織、主權財富基金額度限制，並由審批制改為備案制，債券市場境外投資者範圍不斷拓寬。此外，央行分批次批准包括RQFII、QFII等在內的多家境外機構進入銀行間債券市場，截至2015年底，已有308家境外央行、主權財富基金等境外機構獲准進入銀行間債券市場，債券市場對外開放程度不斷加深，債券市場國際化發展的步伐進一步加快。在推動銀行間債市對外開放的同時，9月，發改委取消境內企業發行外債的額度審批，改為實行備案登記制，進一步簡政放權，便利優質企業跨境融資。另外，國務院研究啟動個人境外投資試點，允許符合條件的個人開展境外投資，拓寬跨境資金流動渠道，境內機構及個人進入境外債券市場的途徑拓寬。

二級市場和定價機制方面，為配合債券市場擴容和發行量的擴大，5月，央行取消銀行間債券市場債券交易流通審批，對上市交易流通相關流程進行精簡，有助於提高債券交易流通的效率。短期國債啟動滾動發行、10年期國債期貨合約正式在中金所掛牌，對進一步完善國債期限結構、優化國債收益率曲線以及增強國債收益率的定價基準作用具有重要的推動作用。

（六）綠色債券指導性意見落地，綠色債券市場正式啟動

為加快推動經濟結構轉型升級和經濟發展方式轉變，實現綠色發展、循環發展、低碳發展，將企業債券支持綠色發展和節能減排落到實處，銀監會1月發布《能效信貸指引》探索以能效信貸為基礎資產的信貸資產證券化試點工作、推動發行綠色金融債後，12月22日央行發布2015年第39號公告（以下簡稱「39號文」），允許金融機構在銀行間債券市場發行綠色債券，明確將符合條件的綠色債券納入相關貨幣政策操作的抵質押品範圍；並公布了由中國金融學會綠色金融專業委員會編製的《綠色債券支持項目目錄》，詳細列舉了綠色債券支持項目的六大類別，包括節能、污染防治、資源節約與循環利用、清潔交通、清潔能源、生態保護和適應氣候變化。之後為形成政策合力破解資源環境瓶頸約束，發改委也發布了《綠色債券發行指引》，進一步放寬綠色企業債券准入條件。上述舉措標誌著我國綠色債券市場正式啟動，2015年10月和2016年1月中國農業銀行、上海浦東發展銀行分別成功發行離岸和境內綠色債券。在經濟轉型升級過程中，我國面臨空前的環境和資源壓力，綠色投資領域空間巨大，未來綠色債券發展潛力巨大。

（七）違約常態化的趨勢進一步明顯，「剛性兌付」打破仍是發展趨勢

2015年，在經濟加速去產能、去槓桿的背景下，債券市場信用風險事件不斷增加，債券市場共發生信用風險事件30餘起，公募市場9隻債券發生實質性違約，16家發行人發生主體違約，債券違約率和發行人主體違約率均有所上升。債券違約呈現由私募債至公募債、由民營企業至國有企業擴展的趨勢，並且違約債券品種擴大至中期票據、企業債等常見券種，債券違約的常態化趨勢進一步明顯。

二、債券產品發行情況

本年度，我國債券市場上主要債券品種發行規模合計229912.26億元，較上年度增長91.98%，其中，地方政府債券、超級短期融資券、資產支持證券、公司債、證券公司債和同業存單的發行量增幅顯著。截至本年度末，主要債券品種存量規模達到48.20萬億元。

本年度，需要信用評級的債券的發行期數和發行規模分別為3733期和75265.39億元，發行期數和發行規模同比分別增長26.71%和68.22%，主要是由於地方政府債（公募）、公司債（公募）、資產支持證券（公募）、非銀行金融機構債的發行量增幅較大。在需要信用評級的債券中，短融、地方政府債（公募）和中期票據的發行期數在需要信用評級的債券總發行期數的佔比較大，分別為29.60%、24.43%和16.58%。需要信用評級的債券的發行期數和發行規模佔總發行期數和總發行規模的比例分別為24.45%和32.74%，較上年分別下降18.32和4.62個百分點。

本年度，未明確要求信用評級的債券的發行期數和發行規模分別為10424期和154646.87億元，發行期數和發行規模同比分別增長184.65%和106.13%，主要是由於同業存單、超短融、地方政府債（私募）和公司債（私募）、資產支持證券（私募）和證券公司債（私募）的發行量增幅較大。在未明確要求信用評級的債券中，同業存單的發行期數占未明確要求信用評級的債券總發行期數的比例最大，為56.99%。雖然同業存單未明確要求進行債項評級，但要求發行人具備主體信用級別，本年度共有257家銀行發行同業存單，發行家數同比增長188.76%，增幅明顯。

具體來看，本年度，國債的發行期數和發行規模分別為91期和19875.38億元，較上年分別增長31.88%和22.33%。

在地方政府存量債務置換穩步推進、全面自發自還的背景下，本年度地方政府債券發行創下近三年最快增速，發行期數和發行規模分別達到1035期和38350.62億元，，發行期數同比增幅達到20倍以上，發行規模同比增幅超過800%，並以公募為主（發行期數和發行規模佔比分別為59.81%和79.34%）。

自2015年二季度以來發改委已經逐步放寬企業債的發行門檻，並鼓勵項目收益債等創新品種的發行，但由於審批依舊嚴格、流程仍然冗長等原因，本年度企業債的發行量較上年明顯回落，發行期數和發行規模同比降幅在50%左右。

本年度中期票據的發行量較上年分別增長28.27%和32.54%，增幅較為明顯，主要是受益於多次降息帶來的融資成本下降和放開房企發行中票主體範圍、完善永續票據發行註冊工作等政策的影響。

本年度，金融債券發行期數和發行規模同比增幅超過10%。金融債券的發行仍以政策性銀行債為主，商業銀行債發行期數同比增幅超過30%，主要是由於二級資本工具發行期數的增長較為明顯。非銀行金融機構債券發行期數和發行規模同比分別增長100.00%和53.07%，主要是由於保險公司資本補充債券發行數量的大幅增加，資產管理公司金融債券發行量也明顯增多。

本年度，短融（含超短融）的發行期數和發行規模同比增幅超過50%，其中短融發行期數和發行規模增速較上年明顯放緩，而超短融發行期數和發行規模同比實現超過100%的增幅，主要是受益於融資成本下行和超短融發行主體擴容的影響，更多的企業傾向於通過超短融進行融資，超短融對短融的替代效應明顯。證券公司短融的發行期數和發行規模同比降幅均超30%，主要是由於下半年股市震蕩的背景下，證券公司融資需求有所下降所致。

本年度，在公司債發行主體擴容、發行效率不斷提高的背景下，公司債發行呈現「井噴式」增長，尤其是房地產企業公司債券發行量增長顯著。一般公司債（不包括私募債）的發行期數和發行規模同比增幅均超過300%；私募公司債發行期數同比增長近30%，發行規模同比增長則超過600%。

隨著2014年10月證券公司短期公司債試點工作的啟動，2015年上半年證券公司債券發行量同比實現大幅增長，下半年受到股市波動影響證券公司融資需求回落，證券公司債發行大幅回落，發行量不及全年的六分之一，但從全年情況來看發行期數和發行規模同比增幅仍超過100%，並且依然以非公開發行方式為主。

本年度，隨著銀監會和央行相繼完成由原審批式向備案制和註冊制轉變，新制度下的高發行效率得以體現：銀行間債券市場資產支持證券發行單數、發行期數和發行規模同比增幅分別為63.08%、71.88%和45.21%，增幅較為明顯，仍全部採用公開發行的方式；交易所發行的資產支持證券發行量呈現爆髮式增長，發行單數、發行期數和發行規模同比增幅均超過300%，其中發行單數反超銀行間市場，並且全部採取非公開發行的方式。

三、債券產品發行利率

本年度，央行繼續實施穩健的貨幣政策，靈活運用多種貨幣政策工具，引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長，改善和優化融資結構和信貸結構。具體來看，一是綜合運用貨幣工具組合調節流動性，央行年內先後進行了五次降息和降准，降幅分別達到125BP和300BP，並通過公開市場逆回購、PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期借貸便利）等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性充裕。二是引導金融機構加大對小微企業、「三農」和棚戶區革新等國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸支持，年內多次針對符合標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外降低存款準備金率，推廣信貸資產質押再貸款試點、運用信貸政策支持再貸款，擴大對「三農」、小微企業的信貸投放。三是進一步推進金融市場改革，更好發揮市場在資源配置中的作用。央行基本放開商業銀行和農村合作金融機構存款利率上限，下調分支行常備借貸便利利率，探索利率走廊模式，有利於控制利率波動、靈活調節利率，增加金融機構對實體經濟的支持；央行還將對商業銀行存款準備金的考核由時點法改為平均法，從而降低金融機構應對突發性支付的超額準備金需求，提高資金使用效率，便於在出現流動性缺口時釋放一定的流動性。在此背景下，本年度，銀行間市場資金面充足，利率水平整體上呈現較為明顯的下行走勢。

具體來看，一年期貸款基準利率繼2014年11月下調至5.60%後，本年度經過5次下調，四季度末降至4.35%；一年期銀行間固定利率國債到期收益率上半年延續了2014年波動下降的趨勢，下半年走勢趨於平坦，整體較上年有所回落。一年期短融的平均發行利率與一年期銀行間固定利率國債到期收益率的走勢大致接近，一年期短融的平均發行利率受2014年末流動性趨緊和2015年一季度信用風險事件的影響略有回升外，近兩年保持波動下行的走勢，並且絕大多數時間低於一年期貸款基準利率。

與一年期貸款利率相同，五年期和七年期貸款基準利率也經過多次下調，2015年年末分別降至4.75%和4.90%。五年期和七年期銀行間固定利率國債到期收益率延續2014年的下行趨勢，走勢相對較為平穩，收益率均值由一季度的3.35%和3.40%分別降至四季度的2.88%和3.05%，明顯低於上年四季度的利率水平。五年期中期票據和七年期企業債券的平均發行利率與相應期限的銀行間固定利率國債到期收益率的走勢基本一致，其中五年期中期票據的平均發行利率自一季度的5.38%降至四季度的4.55%，低於上年末的水平，並且多數時間處於五年期貸款基準利率之下；七年期企業債的平均發行利率前三季度呈現持續下行的走勢，四季度出現較大波動，但總體利率水平（5.22%）依然較三季度（5.59%）繼續下降，仍基本高於七年期貸款基準利率水平。

四、未來走勢預測

從宏觀經濟層面來看，2015年中國經濟步入「新常態」，經濟增長減速，改革深化，總體呈現穩中趨緩的發展態勢，全年GDP增長6.9%，經濟增速低於去年水平，消費需求增長平穩、固定資產投資增速下滑、進出口持續低迷，實體經濟走勢疲弱，CPI處於較低水平。2015年12月中央經濟工作會議明確了2016年的主要任務，包括解決工業產能過剩、去庫存、去槓桿、降低企業成本、改善薄弱環節等，強調推進供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力。預計2016年宏觀經濟走勢仍受去產能、去庫存和清理債務等因素影響，投資和消費都面臨下滑壓力，但政府或將通過基建投資、刺激消費等政策保證經濟運行在合理區間，並通過供給側改革以達到促進經濟長期有質量和效率增長的目的，預計全年GDP增速在6.7%左右，CPI整體低位運行。

從市場資金面看，2016年央行將繼續運用多種貨幣政策工具，支持金融機構擴大國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸投放，營造適度寬鬆的貨幣金融環境。2016年起央行開始實施「宏觀審慎評估體系」，有助於防範系統性金融風險，促進存款準備金率的定向調整，維持流動性的合理充裕。2016年，美國進入加息周期，在國內出口低迷、穩增長壓力較大的背景下，人民幣相對美元仍存在貶值壓力，預計央行可能通過降准等方式對沖資金外流引起的流動性緊張。2016年流動性環境整體有望保持寬鬆，為債券發行提供良好的資金面環境。

展望2016年債券市場，預計會出現以下趨勢：

第一，由於地方政府債置換和發行相關政策落地，地方政府債券置換工作穩步推進，在當前宏觀經濟下行壓力的背景下，地方政府穩增長仍需要大量的資金支持；財政部在限額管理實施意見中明確當經濟下行壓力大、需要實施積極財政政策時，可適當擴大當年新增債務限額，2016年地方債置換限額已下達省級政府，上限超過去年，預計未來地方政府債券的發行量仍將較為可觀，較上年有一定幅度的增長。

第二，受2015年12月發改委正式發文的影響，企業債券的發行條件進一步放鬆、審批程序簡化，企業債券發行量出現回升；城投企業發債要求、在建項目的融資及再融資需求也有所放寬，城投企業外部融資環境趨於寬鬆、風險較低，預計企業債券發行量將有所回升。

第三，公司債新政下，審批流程簡化、發行效率不斷提升，尤其是小公募和私募公司債券的審核效率已經非常接近甚至趕超銀行間產品；同時公司債券發行利率下行降低了企業融資成本，利於支持企業轉型升級的資金需求從而助推產業轉型升級、房地產去庫存，預計公司債券的發行有望保持快速增長的態勢。

第四，資產證券化產品註冊制確立、信息披露更加完善，監管層支持資產證券化業務創新、豐富產品形式，從未來發展趨勢來看，基礎資產類型有望進一步豐富，商業地產相關資產有望成為新的大類資產，交易結構創新趨於多元化，預計資產支持證券的發行量仍將快速增長。

第五，交易商協會「儲架發行」模式下債券發行的市場化效率提高，利於帶動短融、超短融和中票的發行，超短融發行主體的擴容將繼續推動超短融發行量快速增長，超短融對短融的替代作用或將日益凸顯。

第六，新產品方面，項目收益債券發行管理辦法的發布有望助推項目收益類債券的發行增長。發展綠色金融已列入全國金融業「十三五」發展規劃，得到國家層面高度重視，綠色債券發行指導意見也已發布，監管層積極探索綠色信貸資產證券化，未來綠色金融債券等綠色債券的發行有望邁入較為快速的發展階段。2015年熊貓債發行規模上升明顯，隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，對人民幣債券的配置需求有望上升，且較為寬鬆的資金面也為熊貓債券的發行創造了條件，預計熊貓債的發行將繼續增長。「十三五」規劃中指出要「開發符合創新需求的金融服務，推進高收益債券及股債相結合的融資方式」，高收益債券和股債相結合的融資方式未來發展前景廣闊。

第七，在2016年在去產能、去槓桿加速的背景下，違約債券覆蓋面將有所擴大，債券違約將進一步趨於常態化，剛性兌付打破的趨勢也趨於明顯化，未來因違約造成實際損失的可能性或將有所提高。由於國內外宏觀經濟持續低迷，部分強周期行業（例如鋼鐵、煤炭、有色金屬、化工、工程機械）內企業出現產能過剩，產品銷量及價格持續下滑，盈利能力大幅下降，債務負擔加重，過重依賴銀行融資，可能面臨較高的信用風險。

整體來看，2016年積極的財政政策將加大力度，貨幣政策也有進一步放鬆的空間，資金面仍將保持寬鬆，隨著債市市場化改革進程加速，債券市場總體上將保持穩步增長的態勢。