中國不應低估去槓桿化風險

發表於FT中文網，2013年4月18日2013年4月9日，國際三大信用評級機構之一惠譽將中國長期本幣信用評級由「AA-」下調至「A+」。此舉引發國內外各方熱議。惠譽宣稱，調降中國長期本幣信用評級的理由主要有三：第一，過去幾年來社會融資規模增長過快，其中影子銀行融資發展迅猛。社會融資規模佔GDP的比率由2008年底的125%上升至2012年底的198%，增長了近60%。而常規銀行貸款占社會融資規模的比率則由2009年的76%下降至截至2013年2月的12個月內的55%；第二，地方政府債務迅速增加，且地方政府債務的不透明增加了金融體系的前在風險。截至2012年底，中國地方政府債務達到12.9萬億元，佔GDP的25%；第三，中國財政收入佔GDP的比重低於A類評級國家的平均水平，且波動性較大。2012年中國財政收入佔GDP比重為23%，低於A類國家中數水平的33%。事實上，惠譽一直是國際三大信用評級機構中比較看空中國的一家。例如，2010年6月，惠譽曾經將中國銀行業風險下調至「最易遭受系統性風險」的D/3類。2011年4月，惠譽將中國長期本幣債信評級展望下調至負面。2011年9月，惠譽宣稱，如果中國銀行資產質量明顯惡化，就可能在未來六個月至兩年內下調中國主權債務評級。本次的評級下調，意味著惠譽的確認為，中國銀行資產質量近年來明顯惡化。筆者認為，惠譽調整中國主權信用評級，可視為對中國經濟潛在風險的一種外部提醒，我們應該高度重視與過高的社會融資規模與GDP比率相關的潛在風險，並未雨綢繆地採取應對之策。潛在風險之一，是中國企業部門的負債率太高，未來必將面臨去槓桿化，而企業去槓桿化不但會壓低經濟增長速度，而且將給銀行系統帶來巨大壓力。根據高盛的估算，2011年底中國總負債佔GDP的比率達到190%，與其他國家相比並不算太高，但中國企業部門負債佔GDP比率達到151%，在全球範圍內來看也是非常高的。中國社科院與麥格理證券的估算值略低一些，但中國企業負債佔GDP比率也均高於100%。如此之高的企業負債水平是否會造成不良貸款，關鍵取決於企業投資回報率的高低。然而，考慮到如下兩方面問題，則未來幾年中國企業投資回報率並不樂觀。一方面，目前中國很多製造業行業都面臨顯著的產能過剩。產能過剩不僅困擾著諸如鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃等傳統行業，而且也常見於太陽能、風能等新興產業。過去中國企業可以通過擴大出口來消化過剩產能，但由於近年來外需疲弱以及中國出口商品國際競爭力下降，這個傳統渠道消化過剩產能的能力下降。產能利用率偏低造成製造業企業投資回報率下降。另一方面，很大一部分企業貸款集中於地方投融資平台，而地方投融資平台的投資集中於基礎設施行業。經過2009年至2010年的基礎設施投資浪潮，目前中國東部新增基礎設施的使用率尚可，而在中西部地區則出現了大量新增基礎設施使用率較低的狀況。基礎設施投資使用率較低，意味著地方投融資平台投資回報率下降。如果未來製造業產能過剩與基礎設施使用率低的問題沒有顯著改觀，則中國商業銀行可能面臨新一輪不良貸款浪潮。誠然，目前很大一部分融資是由影子銀行體系提供的，但中國影子銀行的特點在於與銀行之間具有千絲萬縷的聯繫。中國影子銀行的產生恰恰是商業銀行為了規避中國政府各種信貸管制的結果。因此，無論不良貸款出現在商業銀行資產負債表內還是表外，商業銀行恐怕都難以置身事外。儘管目前中國商業銀行整體不良貸款率較低，但這一漂亮的數據建立在以下三個脆弱的基礎之上：一是作為不良貸款率分母的貸款規模增長過快；二是中國政府曾經將大量的地方投融資平台債務展期3年；三是過去幾年內商業銀行持續將風險較高的信貸由表內轉移至表外。試想，一旦中國經濟增長顯著減速、銀行新增信貸規模明顯下降、地方投融資平台債務不再展期、影子銀行風險爆發使得信貸風險由表外再度轉移至表內，則中國商業銀行的不良貸款率可能急劇上升，這不僅會抹去商業銀行的利潤，而且可能導致商業銀行集體出現資本金不足的困境。潛在風險之二，是無論地方政府還本付息能力，還是商業銀行資產質量，都與中國房地產市場走勢息息相關。土地出讓金收入，以及與房地產相關的稅費收入，佔到地方政府預算內外收入之和的很大一部分，在部分省市甚至高達50%。地方投融資平台的很大一部分資產，甚至資本金，都是地方政府劃撥的土地。如果中國房地產市場交易萎縮導致土地成交量與價格急劇下滑，那麼不僅地方財政會捉襟見肘，而且地方投融資平台還本付息的能力會顯著下滑。而且，地方政府也很難履行對投融資平台的擔保承諾。儘管中國銀行體系直接針對房地產行業的貸款規模僅占其貸款總規模的20%左右，但如上所述，佔中國銀行體系貸款規模另外20%的貸款是針對地方政府及投融資平台的，這一部分貸款實際上也暴露在房地產市場風險之下。此外，就連很多製造業企業向銀行申請貸款，也是以其持有的土地與房產作為抵押的。不難看出，中國商業銀行資產質量，完全與中國房地產市場捆綁了起來，可謂一榮俱榮、一損俱損。如果在特定衝擊下中國房地產與土地價格大幅下降，則中國商業銀行體系有可能爆發系統性危機。當然，如果中國商業銀行體系面臨潛在風險，那麼中央財政將是抵禦系統性危機的最後一道防線。只要中央財政實力雄厚，那麼中國政府能夠通過新一輪不良資產剝離與銀行注資來避免危機爆發。然而，這意味著從2000年前後啟動的中國商業銀行市場化改革的努力付諸東流。此外，如果加上各種或有債務（例如政策性銀行發行的金融債、鐵道部債務、潛在的社保基金缺口等），中央政府債務也並不是太樂觀。而且，政府財政收支也具有很強的順周期性，一旦經濟增速顯著下滑，政府財政收入會相應下降，財政支出會相應增加，導致財政收支顯著惡化。在最不利的情景下，如果需要同時應對地方政府債務問題與商業銀行不良貸款問題，恐怕中央財政也會捉襟見肘。那麼，應該如何應對未來中國經濟去槓桿化造成的潛在金融風險呢？首先，中國政府應該打破國有企業對若干服務業部門的壟斷，對民間資本真正開放這些行業。服務業的開放有助於更多資源從製造業向服務業流動，從而緩解製造業的產能過剩；其次，中國政府應該加快包括利率在內的各種要素的價格市場化。利率市場化造成的貸款利率上升有助於抑制低回報率的投資增速；再次，中國政府應該進一步規範影子銀行發展，尤其是提高影子銀行體系的透明度，明確一旦發生損失之後的責任分擔機制，增強對影子銀行體系的監管；第四，中國政府應該加快財政體制改革，實現中央與地方政府財權與事權的匹配，降低地方政府財政收入對土地出讓金的依賴；第五，中國政府應該通過鼓勵符合條件的地方政府發債，來將地方投融資平台債務轉化為地方政府債務，既增加對地方政府財政收支的外部約束，也降低商業銀行體系的潛在風險。