金融改革：2016年可以期待什麼？

06-16

來源：中金公司分析員：梁紅

12月21日，中金公司發布宏觀分析研究報告。報告預計，金融改革仍將是2016年中國政策議程上最重要的議題之一。金融改革將是供給側改革的重要組成部分。

報告表示，具體的改革措施可能包括以下幾個方面：

1．資本賬戶開放。雖然中國致力於進一步開放其資本賬戶，但具體進度將取決於市場條件。

2．匯率改革。央行可能會在增加人民幣匯率彈性的同時，保持人民幣幣值基本穩定。

3．利率市場化和貨幣政策改革。在存款利率上限管制被取消後，中國可能採取具體措施，著手構建一個走廊機制以有效引導銀行間市場利率。

4．資本市場改革。交易所市場與銀行間市場的分割仍是債券市場需要逐步加以解決的一個關鍵問題。同時，中國將為股票發行註冊制的最終推出加緊各項準備工作。

5．監管體系改革。加強監管協調以及監管的適度集中肯定是必要的。另外，中國或將逐步打破「剛性兌付」，以實現風險的準確定價。

以下為報告原文：

儘管今年市場動蕩，但中國金融改革仍取得了實質性進展，或許是所有改革領域中推進最快的。而人民幣加入SDR貨幣籃子是今年觀察中國改革最重要的一條主線，是大部分金融改革措施得以推出的催化劑。我們預計，金融改革仍將是2016年中國政策議程上最重要的議題之一。

供給側的重要組成部分。中國宏觀政策重心正從擴大需求轉向實施供給側結構性改革，而包括資本在內的生產要素市場將是一個重點改革領域。金融扭曲降低了資本配置效率，影響了價格發現機制。解除金融抑制也是中國經濟轉型的應有之義。

方便SDR機制的運作。人民幣已被納入SDR貨幣籃子，但新貨幣籃子要到2016年10月方才生效。隨著美國國會通過IMF份額和治理改革方案，中國的份額和投票權重將上升至第三位，中國將在國際貨幣體系中扮演更重要的角色。為促進SDR機制的有效運作並進一步推進人民幣國際化，中國有必要繼續推進金融改革，提高人民幣在國際貿易和金融中使用的便利性。

為明年G20峰會做好鋪墊。中國將擔任2016年G20輪值主席國，計劃恢復G20國際金融架構工作組，將國際金融改革設為重要議題。這對國內金融發展也具有非凡意義。要在全球經濟和金融治理中發揮更加積極的作用，中國自身金融體系勢必需與國際標準進一步銜接，與國際金融體系進一步融合。

具體的改革措施可能包括以下幾個方面。

1.資本賬戶開放。雖然中國致力於進一步開放其資本賬戶，但具體進度將取決於市場條件。鑒於資本流出壓力，在節奏上，對資本流入管制的放鬆可能會快於對資本流出管制的放鬆。2016年，中國可能推出的資本賬戶開放措施包括：1）在自貿區實行限額內資本項目可兌換；2）推出「深港通」；3）允許非居民在國內市場發行（更多）金融產品，尤其是熊貓債券；4）拓寬外國投資者參與銀行間債券和外匯市場的渠道；5）推出合格境內個人投資者試點計劃；以及6）進一步擴大QFII、RQFII和QDII計劃的參與者群體、投資範圍和投資額度。

2.匯率改革。雖然最近央行通過外匯交易中心推出了CFETS人民幣匯率指數，但我們認為，人民幣對美元雙邊匯率對市場來說仍是最重要的指標。央行可能會通過以下幾種方式增加人民幣匯率彈性：1）在市場平穩的情況下逐步退出常態式干預；2）接受匯率更大範圍內的實際波動，在超出時再進行干預；以及3）進一步擴大每日波動區間，即使目前它不是一個緊的約束。央行應在合適的時間點披露人民幣匯率中間價的計算方法，提高透明度，鞏固中間價市場化的形成機制。不過，更重要的是發展外匯市場。我們認為，央行有必要放寬外匯市場准入、發展新的對沖工具並將遠期曲線延長至更長期限。匯率管理不宜採取機會主義方法。我們預計，人民幣匯率將呈現更多雙向波動，但不會大幅貶值。最後，央行勢必會採取措施進一步消除人民幣在岸和離岸間匯差，減少跨境套利活動，也便於SDR機制的運作。

3.利率市場化和貨幣政策改革。在存款利率上限管制被取消後，中國可能採取具體措施，著手構建一個走廊機制以有效引導銀行間市場利率：1）央行應確定一個合適的政策利率（以便於政策溝通），我們預計回購利率將擔任這一角色；2）借貸便利的利率或面臨更加頻繁的調整，以形成有效的利率上限；3）法定和超額存款準備金的利率也可能發生調整（在過去很少發生），以形成有效的利率下限。中國貨幣市場的利率期限結構尚不完備，阻礙了貨幣政策的有效傳導，因此有必要增加3個月至1年期貨幣市場工具（如國債和大額存單）的發行與交易。貨幣政策之外，央行可能會賦予銀行在存貸款定價方面更大的靈活性。因此，窗口指導在未來或逐步淡出，銀行利率差異化趨勢或更加明顯。

4.資本市場改革。對於債券市場，除了市場深度、准入和產品種類等問題外，交易所市場與銀行間市場的分割仍是債券市場需要逐步加以解決的一個關鍵問題。明年，中國將為股票發行註冊制的最終推出加緊各項準備工作。特別地，退市規則及其執行情況很可能會得到進一步完善。同時，如果劃撥國有資本充實社保得以實施，社保基金將可以發揮其作為專業機構投資者的優勢，減少中國資本[0.00%]市場的投機氛圍和散戶驅動的情況。最後，我們會看到中國資本市場國際化加速的趨勢，可能的形式包括與國外交易所的合作（正如交易人民幣計價產品的中歐國際交易所的推出），或者創設國際版（尤其是在自貿區）。

5.監管體系改革。股市的動蕩，以及近期一些互聯網金融平台的倒閉（包括最大P2P平台e租寶的出事），均表明中國迫切需要加強金融監管。缺乏監管機構間的協調容易造成監管真空地帶，使得高風險甚至不法金融活動得以滋生、蔓延，並可能削弱應對市場異常波動的政策的有效性。雖然是否應設立一個超級監管機構還有待商榷，但加強監管協調以及監管的適度集中肯定是必要的，央行或許可在其中發揮一個更加主導的作用。隨著市場化金融體系的逐步建立，中國將不得不打破「剛性兌付」，以實現風險的準確定價。此外，政府下定決心解決工業產能過剩問題，可能會允許更多的債務違約和機構倒閉，尤其是在沒有系統性風險的情況下。

謹慎執行是決定金融改革成功與否的關鍵。許多國家的經驗表明，金融自由化經常會伴隨著金融動蕩，並往往被認為金融危機的主要成因之一。金融改革從長遠來看有利於中國經濟和金融發展，但在短期內可能會增加不確定性。唯有用有力的監管為改革保駕護航，才能確保金融體系的穩定。

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