這二個城市地產泡沫可能會最先破裂？

整理自《房地產泡沫再觀察三部曲》（有刪減），作者：楊現領，鏈家研究院院長，本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。

美國房地產危機過去將近10年，在我國房地產市場調控進入深水區的今天，我們有必要再次觀察美國、日本等房地產泡沫危機的起因、過程以及爆發，反思政府、金融機構及所有市場參與主體的行為，探討我國房地產發生危機的可能性以及預防危機的辦法。

1

泡沫如何吹起？

從行為經濟學的視角來看，房地產泡沫產生於非理性的預期。房地產非理性的預期主要包括以下幾個方面：一是相信房價永遠上漲。二是過分高估自己能力。三是存在僥倖的心理。四是擔心以後買不起。

在買房投資這件事上，不到最後失敗，很少人會承認自己的想法是非理性的，總能找到多種支持的理由，這也正是非理性預期難以被識別之處。

從美日的歷史經驗來看，目前我國非理性預期產生的條件都具備：一是政策實際上的支持。二是貨幣長期寬鬆，利率維持低位。三是土地供應短缺。五是市場信息的引導。六是跟風買房的從眾效應。

從這些方面來看，近年來我國房地產市場的非理性預期較為濃烈，存在滋生泡沫的環境，當予以警覺。

2

泡沫風險如何衡量?

泡沫產生於非理性的預期，而泡沫的風險來自於過高的債務。那麼，如何衡量泡沫及其風險的大小？

基於美國、日本房地產泡沫破裂前後的指標對比，我們可以得到一些指標區間參考：

房貸比50%以上，經濟脫實向虛嚴重。美國2002年-2006年房貸/信貸上升至50%以上，甚至在2006年提升至56.6%。這一比例超過50%，表明經濟嚴重脫實向虛。

居民槓桿率超過90%，風險較大。21世紀以來，美國居民部門槓桿率快速上升，泡沫破裂後2009年債務水平攀升至93.4%後開始下降。從這一經驗看，居民槓桿超過90%一般風險較大。

房貸收入比超過100%，風險開始積累。美國2007年次貸危機爆發時房貸收入比也達到102.9%，房貸壓力已遠超出居民實際可支配收入，泡沫破滅後，隨著違約率與止贖率的急劇上升，居民放棄住房資產，房貸收入比逐漸下降。從這一經驗來看，房貸收入比超過100%泡沫極易被刺破。

房地產資產配置30%以上，泡沫風險大。美國次貸危機時房地產資產佔總資產比重為32.6%，此後房地產資產佔比持續下降，到2015年為24.4%。日本1990年房地產資產配置達到55%，泡沫破裂後，土地資產佔比快速下降，到1997年後該比值下降為40%。

土地資產配置率在30%以上，企業投機風險較大。1990年日本非金融企業端土地資產佔總資產比重為32%。泡沫破裂後，土地資產佔總資產比重持續下降。美國2007年土地資產/總資產比重為33%，泡沫被刺破後這一比例有明顯下降。

企業債務比超過200%風險快速集聚。日本在1991年企業債務/GDP為191%，泡沫破裂後開始下降。21世紀以來，美國非金融企業債務/GDP維持在2倍以上，美國2007年泡沫破裂，企業債務/GDP為263%。次貸危機爆發以後大量債務率較高的企業破產倒閉，槓桿連續幾年下降。

3

我國泡沫風險有多大？

通過以上指標衡量我國的泡沫風險情況，可以發現：

房貸比快速上升但總體處於安全水平，部分城市偏高。我國2016年房貸/總貸款餘額的比值大約為17%，遠低於美國。但北京、上海、廈門和南京房貸/總貸款餘額均高於全國水平，分別達到22%、28%、40%和25%。

居民槓桿率整體安全，熱點城市達到警戒線。2016年我國居民槓桿率為45%，遠低於美國次貸危機時的水平，但住戶貸款餘額增速較快。從城市來看，目前廈門居民槓桿率已經達到97%，超過美國次貸危機時的最高水平，杭州也快速上升至71%。

房貸收入比整體合理，但熱點城市嚴重背離。2016年我國整體房貸收入比僅為67%，與同期美國基本持平，但個人住房貸款餘額增速較高。北京、上海、廈門、南京和杭州房貸收入比分別為137%、138%、201%、175%和139%，遠超過美國次貸危機時期的最高值。因此，如果政策大幅度調整，這些大城市將來均有可能面臨償付風險。

居民資產配置中房地產的比例更高。根據社科院數據顯示，我國居民資產中房地產資產佔比較高，達到50-60%，明顯高於美國和日本。當市場整體預期房價將明顯下跌時，居民持有意願降低，房屋供給大量增加，進而導致房屋擠兌風險，這種風險在負債較高時更為明顯。

房地產企業負債率偏高。房地產開發企業的債務率2015年達到62%，上市房地產開發企業資產負債率達到78%。

綜合上述指標，我國的房地產泡沫風險並不是全國性的，而可能在一些熱點城市產生。如近年來房價迅速升溫的二線城市，將可能是房地產泡沫破裂的起點。由於我國房地產資產在居民配置中佔比較高，市場抗風險能力弱。房企的槓桿率較高，也增加了資金鏈斷裂的風險。

4

從國外房地產的危機的起因看，泡沫破裂的觸發因素主要來自金融市場的突然逆轉。

第一，金融政策的大幅收緊。以美國為例，當CPI從1.7%驟升至3.1%時，美聯儲在兩年內將聯邦基金利率從1%上調至5.25%。日本出現通脹壓力後，也開始連續加息（2.5%上升至6%），同時限制房地產貸款。

第二，外部衝擊導致金融系統紊亂。1997年亞洲金融危機使泰國、馬來西亞、香港的本幣匯率大跌，導致資金的外流，貨幣當局不得不提高利率水平予以應對，但這對房地產市場造成毀滅性的打擊。

我國目前經濟增長穩定，突然下行的可能性較小；物價水平總體平穩，全面加息的可能性不高；人民幣匯率儘管有波動，但外匯管制較為嚴格，外匯市場風險可控。但仍需關注以下三方面：

第一，行政過度調控對市場的影響可能超出市場預期。在全國密集的行政調控下，市場信號基本失效，市場長期陷入冰凍，容易給消費者預期帶來較大衝擊，尤其是使投資性需求加快離場。一些媒體對房價下跌的過分渲染可能導致預期急轉直下。

第二，金融政策的收緊可能對房地產造成疊加影響。2017年以來，部分城市的房貸利率不斷上調，借貸者的還款壓力增大。部分銀行受額度控制或成本因素停止了房貸業務，導致需求減少。貨幣環境的收緊與行政調控的疊加很容易使市場預期快速逆轉。

第三，美元加息導致人民幣被動加息，進一步引發國內貸款利率上行。

5

泡沫破裂並非所有城市、所有市場同時出現，而是由某一處率先破裂，再蔓延至全國。從國外看，泡沫破裂的傳導有幾個特徵：

新興城市房價率先下跌，跌幅遠遠大於其他城市。處於成長期的新興城市房價基數低，容易成為投機對象，更多的人通過高槓桿進入。但這些城市的市場基礎不如一線城市堅實，債務比率也較高。當市場出現變化時，投資性需求迅速撤出，進而導致泡沫破裂。

美國泡沫破裂是由居民端向企業傳導，日本是由企業端向居民端傳導。美國泡沫破裂時，大量次貸借款人因無法償還貸款而違約。同時由於房地產相關的金融產品充斥資本市場，導致金融機構巨額虧損，進而導致企業融資困難，大量商業地產被拍賣，地產價格下跌。而在日本泡沫破裂後，地價率先開始下跌，企業端投機熱度冷卻使居民端投資熱度也開始減少，導致房價一路下跌。

美國泡沫破裂是由住宅地產向商業地產傳導，而日本是由商業地產向住宅地產傳導。由下圖可見，美國住宅價格指數在2007年1月份開始已經處於下跌狀況，而商業地產價格指數在2007年8月份才開始下降。日本泡沫主要從商業地向住宅地傳導（由下表可見）。這與企業端向居民端傳導的原因一致。

6

哪些城市泡沫可能會最先破裂？

根據上文分析，我們認為我國總體上房地產發生危機的可能性不高，但潛在的風險點在於：

第一，熱點二線城市泡沫風險大於一線城市。我國一線城市的市場基礎堅實（人口增長點），房價更多反映了城市資源分布不平衡的現狀（如學區房），並且居民槓桿率得到控制，泡沫破裂的可能性並不大。而廈門和杭州等熱點二線城市的部分信貸指標已經超過泡沫的警戒線，一旦貨幣政策突然轉變，泡沫可能會最先破裂，需要密切關注。

第二，三四線的高庫存風險仍在。本輪去庫存政策真正見效的仍然是一二線城市加上部分大城市圈內的三四線城市，但其它三四線城市的庫存壓力依然較大。一旦調控使市場冷卻下來，這些城市去庫存的時間會更長。儘管難以向上傳導，但對地方開發企業和政府的壓力不容忽視。

第三，企業端的風險大於居民端。我國居民端負債控制相對嚴格，總體上居民槓桿率和住房按揭貸款不良率均處於安全範圍。在限購政策的管控下，大部分交易為自住需求，居民大量、迅速拋售的可能性較小。但與居民端不同，2015年房地產開發企業資產負債率高達77.7%，部分負債率較高的小型開發商可能陷入現金流困境，帶來違約風險。

第四，商業地產的風險大於住宅地產。近年來，我國商業辦公樓供大於求的現象更為明顯。根據國家統計局數據，2016年我國住宅待售面積同比下降11%，但是商業、辦公樓庫存卻同比分別增長8%和11%。2016年北京住房交易中，商住樓交易佔比超過50%。供大於求的市場格局本身比較脆弱，再加上一些城市加強對類住宅的政策監管，商業地產的風險可能最先出現。

7

考慮到預期在房地產市場中的影響，既要防止房地產泡沫繼續擴大，又要防止泡沫突然破裂，現階段積極引導好市場預期至關重要：

第一，儘快推出符合市場機制的房地產長效機制，替代短期行政干預。限購、限貸、限售的行政手段雖然使房價因為沒有成交暫時被控制住，但同時也去除了市場的調節機制，使市場信號失真。一旦市場預期下跌，政策將陷入被動。

第二，實現房價雙向波動。產生非理性預期的關鍵點之一就是相信房價永遠上漲。因此，通過增加房屋持有成本，降低房屋流通成本，增加供給彈性等方式，打破房價單邊持續上漲的規律，實現房價雙向波動。

第三，建立購房者預期監測體系。通過監測購房者對房地產的追捧情況，及時制定相應的預期引導措施。在存量房時代，應著重關注二手房市場新增客源、帶看量等指標的變化，當其增速連續3個月保持10%以上，就必須出台相應政策來調整購房者的預期。

第四，建立房地產債務監測體系。具體而言，建立全國居民債務狀況信息庫並予以分級，對於還債能力差，槓桿高的居民停止發放購房貸款；嚴格監控債務總指標和規模；對影子銀行等信貸機構加強監管，嚴防表外債務的擴張，合理控制居民槓桿。

第五，加強信息引導，杜絕非理性炒作。在市場預期高漲時，加強對市場風險的解讀，揭示市場真相，以降低購房者的預期；當市場風向轉冷時，也要及時做出穩定市場預期的解讀和引導，防止悲觀預期的自我實現。