是不怕？還是硬上？這一次的王首富決心出走

06-16

文 | 畢老叔

曾幾何時，無論國企，還是民企，均以衝出海外，名揚天下為己任，拿著白花花的銀子，土豪式任性的買、買、買。

之後政策風向急轉，各企業紛紛偃旗息鼓。其中海外併購最狠的前首富王健林(下稱「老王」)，近期不斷在賣、賣、賣。

繼出售文旅項目和酒店資產給融創(1918.HK)和富力(2777.HK)後，近日又計劃把酒店管理，以及文旅項目的管理諮詢業務注入其香港上市的子公司萬達酒店發展（169.HK）。同時，萬達酒店發展將其持有的海外資產權益出售予母公司大連萬達商業。

框架協議公布後，市場焦點均集中在兩大方向論述：

（1）萬達朝輕資產脫變又邁進一步；

（2）萬達徹底告別房地產開發，代表樓市離崩塌不遠。

然而，老叔認為，老王心中的盤算遠不止於此，本次的重組意在測試水溫，為後續的資產轉移探路。

主要原因有兩個：

（1）這次重組只是資產系內的左右互換，而且更是把受Ａ股投資者青睞的輕資產放進估值保守的港股。

（2）沒人認為房價明天就會轟然坍塌，如果老王看淡樓市前景，只要不再拍買新地，並迅速興建出售即可，不必賤賣。

一、一切從交易細節說起

萬達酒店發展在8月8日才出公告否認出售澳洲資產的傳聞。

事隔才一天，在9號晚上便公告出售予大股東，而且不止是澳洲項目，幾乎是一整家公司的資產，包括桂林、倫敦和芝加哥的投資物業。

框架協議分三部分：

（1）萬達酒店以人民幣63億元收購萬達文化旅遊創意集團有限公司（萬達文旅）的全部股權。

（2）萬達酒店將桂林項目51%的股權、倫敦項目60%的股權、芝加哥項目60%的股權以及悉尼黃金海岸項目60%的股權全部出售給萬達商業（以上項目的餘下權益由萬達商業旗下的萬達香港持有），價格待定。

（3）萬達酒店以人民幣7.5億元從萬達商業手中收購萬達酒店管理（香港）有限公司的全部股權。萬達酒店管理主要從事酒店設計、建設及營運管理業務。

框架協議中的第一及第三部分屬之前萬達出售文旅和酒店資產予融創富力的延續。

關於萬達與融創、富力的宿世情緣，大家可參閱老叔之前的兩篇文章：

《融創中國(1918.HK) 接盤謎團未解，中外對決新戰場》

《趁火打劫的富力（2777.HK），股價能否成魔？》

萬達文旅像固定收益產品

萬達與融創所定立的框架協議中提及，十三個文旅項目售予融創後，管理仍然由萬達文旅所負責。

融創承擔項目的管理成本，並要每個目標項目每年向萬達支付人民幣5,000萬元的管理諮詢費，合同期限為20年，十三個項目的總收入穩定每年可達6.5億人民幣。

由於管理成本由融創負擔，因此這6.5億可視為稅前純利。如果當作以63億購買20年期，每年還款6.5億的產品，年度化收益約4%。只看這4%的回報率其實並不吸引。（註：63x(1 n%)20=(6.5x20), n = 4）

值得留意的是，這4%屬最低的穩定回報。萬達文旅在管理項目中仍可能有其它收入，而且萬達文旅持有「萬達文化旅遊城」品牌，將來仍可以與投資者合作開設新的文旅項目，增加收入。

萬達文旅主要從事主題公園設計、建造及營運管理業務，沒有太多資本投入，既無資產，也無債務負擔，典型的輕資產商業模式。

計划出售給富力的77家酒店裡有53家，由與四個大連萬達自營酒店品牌負責經營，當中包括包括奢華品牌萬達瑞華、超豪華品牌萬達文華、豪華品牌萬達嘉華和精選品牌萬達錦華。

根據協議，出售予富力的酒店仍保留原有的管理公司，直至合約完結，因此一定時間內，萬達酒店管理的業務還是有保障。

至2016年底為止，萬達酒店品牌另外替10家非萬達自有資產的酒店作經營管理，數目在2017年仍保持增長。

與萬達文旅的商業模式相似，酒店管理也屬無需太多資本投入的輕資行業。雖然，萬達沒有公布其酒店管理的財務狀況，我們暫時無從估計其盈利能力，但可從其他同業中窺探市場對相關行業的看法。

以美國上市的華住酒店（HTHT.US）為例，市場可給予超過40倍預測市盈率和7倍市帳率的估值，與科技企業相若。

（數據源：彭博）

二、舍A取H，有違商業運作常理

相對於長期被市場以個位數市盈率，及低於1倍市帳率估值的房地產發商，文旅和酒店管理無疑是最獲市場青睞的優質資產。

若大家不太善忘，應該仍記得就在一年前，由於老王不滿當時的上市旗艦萬達商業（3699.HK）長期股價低迷，認為投資者不懂萬達真正價值，於是霸氣聯手一眾基金將其私有化，並計劃回歸A股上市。

如今，正好在A股上市在望之際（截至8月初，萬達商業在A股的IPO最新排名已上升至第58位），把資產賤價於國內出售，更奇怪的是把輕資產部分又拿回香港的上市體系內。

雖然這一年來，港股內房升勢凌厲，但就萬達的商業地產來說，以酒店部分而言，以同有AH股的錦江係為例，香港上市的錦江酒店（2006.HK）才1倍市賬率。

相反上海上市的錦江股份(600754.SH)卻高達兩倍以上。相似業務在A股的估值明顯高於香港近倍。

暫時所獲的信息有限，無法準確計算資產注入後萬達酒店的合理估值，只能說輕資產新業務比重資產的舊業務更能吸引市場眼球。框架協議公布後，萬達酒店股價已累升40%。港股尚且如此，若放到A股難道不上天。

（數據源：彭博）

因此，老王忽然捨棄高估值A股，回歸低估值港股，以今日的我打倒昨日的我，雖有違它當初退市目的，手法耐人尋味，但目的已顯而易見。

全因昨日那位呼風喚雨的老王已不再存在，於港上市的萬達酒店發展成為了老王在海外融資或資產轉移的最後一根救命草。

三、注資是套現前奏

以上是2014年8月25日萬達酒店發展的改名公告，裡面清楚說明萬達酒店發展的定位是萬達集團用於打造海外酒店發展業務。改名後，萬達酒店的收購也一直是針對海外項目，合乎它當初的戰略地位。

這次老王把萬達酒店發展從發展海外酒店業務轉變到國內重點輕資產管理業務，屬逼不得已的轉變。

正如老叔在之前文章的分析，老王基於某些不便明言的因素不得不賣，但怎麼賣，賣哪去，還有一定的自由度。

萬達商業持有萬達酒店約65%股權，沒有禁售限制。若文旅和酒店管理成功注入香港上市公司後，老王隨時可在市場出讓萬達酒店的股權來套現。

而香港對資金進出境規管寬鬆，於是老王等同間接把資產由國內轉移至海外。

至於萬達酒店持有的海外投資物業出售予國內的萬達商業也可視作相同脈絡，由上市公司轉移至非上市公司，日後的處置方向便無需暴露於公眾面前。

另外，既然是海外的固定資產，所受保障不會因持有公司是國內外有別。

「負債留在國內，資產轉移海外」，大家對這講法並不陌生。據澎湃新聞不完全統計，自2012年萬達在海外的第一筆收購（全美第二大院線AMC）開始，至今萬達在海外的投資總額已高達2451億元。

萬達在國內不停賣、賣、賣,數百億人民幣資產已成功脫手，但海外卻未見有任何出售的端倪。

四、結語

萬達這次所注入的資產規模不足100億，只屬小試牛刀的頭盤菜。但若此路行得通，後續主菜才可以出場。萬達的房地產和酒店相繼了剝離後，主要資產只剩下投資物業（商場及辦公樓）。

據萬達退市前的2015年年報顯示，投資物業租金只佔收入16%，但純利竟佔到整體的29%，當時資產規模已超過3100億。

萬達酒店現時市值只有70億，注入資產後或許能升至100億，但距離能處理上千億資產還是太遙遠。

那就到了投資者最關心的問題，老王會不會先把萬達酒店市值弄大，之後方便注資?

老叔認為這個可能性存在的，也合乎老王眼前的利益，儘快把國內仍然能控制的資產轉移到海外。但操作上也有一定阻力，因為過於高調及明顯，將引來更大力度的打壓。

而另一合理推測是，萬達或需要更多類似萬達酒店的平台，以供其完成「資產重組」。

另外，想遠一點是連一向霸氣的首富老王這次都被迫「低頭」，其他聰明的富豪怎會不換位思考呢？！他們一定會相繼仿效，沉寂了一段時間的殼股或許會因此重獲生機。