【純乾貨】一文讀懂CDR上市模式

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面對全球領先市場的不斷變革，我國資本市場即將推出的主要針對「四新」獨角獸的「A股快速通道」和以及目前推出的CDR上市模式，其目的均在於爭奪優質中國企業留在國內上市。

作者|張蕾 郝仲虓

來源 |清科研究

近期，我國資本市場為留住新一代「BATJ」在國內上市實施了重大改革，2018年3月30日，經國務院同意，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《若干意見》），中國存托憑證（ChineseDepository Receipt, CDR）在A股的落地正式被監管層批准，這份文件成為了我國第一份關於CDR的官方指導文件，回應市場傳聞的同時也為企業和投資者指明了方向。清科研究中心認為，不論是「A股將為』四新』獨角獸建立快速通道」還是「引入CDR模式幫助『BATJ』為主的中概股回國上市」，都表明了我國監管層正迫切的希望要將中國最好的企業（未上市和已上市）留在國內資本市場的夙願，讓這些企業分享經濟「新常態」下我國繼續深化改革所帶來的政策紅利。

《若干意見》落地，為市場和企業指明CDR發展方向

——《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》解讀

近日，證監會發布的《若干意見》，從指導思想、試點原則、試點企業、試點方式、發行條件、制度安排以及監管層面對CDR的發行做出了綱領性的指導。

?已上市企業2000億市值成為一道紅線

《若干意見》對CDR試點企業的選擇標準和所屬產業進行了明確的劃分。試點主要針對少數符合國家戰略、具有核心競爭力、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智慧、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。

在企業選取方面，證監會對上市企業和未上市企業採用了不同的標準，已在境外上市的紅籌企業的選擇標準較高，即市值不低於2000億元人民幣。

當前，在美上市的中概股則大多採用ADR的形式。根據萬德數據統計，截至2018年3月31日，共有186支中國股票在美國上市，其中有近104家企業通過發行ADR的方式在美髮行，佔比高達55.9%。以中石油，中石化和中國人壽為代表的9家企業在A股和港股發行上市；以中國移動和中海油為代表的6家企業在港股發行上市。在發行方式上，除ADR發行外，其餘企業採用直接發行普通股的方式在美國上市。根據《若干意見》，目前只有8家美國中概股符合這一標準。而當前市值位於2000億以下的微博、攜程網近期因受美國股市調整的因素影響，股價均有所跌落，但市值也都超過1500億元人民幣，未來不排除其滿足2000億的市值標準後採用CDR的形式回歸國內。清科研究中心認為，對於已在境外上市的企業設置2000億市值的紅線，主要是在上市制度改革初期，監管層使用CDR主要還是針對「BATJ」為代表的龍頭企業，有序的將海外優質中概股龍頭企業引回國內資本市場。

表1：在美國上市中國公司市值TOP20列表（剔除目前已同時在A股上市的公司）

數據來源：清科研究中心根據《2017年中國獨角獸企業發展報告》和市場公開信息整理，2018.04

?「CDR+已上市企業」OR「CDR+未上市企業」的回國長征路

《若干意見》對試點企業的試點方式和發行條件作出了界定。本次試點方案將允許試點紅籌企業按程序在境內資本市場發行存托憑證（CDR）上市；具備股票發行上市條件的試點紅籌企業也可申請在境內發行股票上市；境內註冊的試點企業可申請在境內發行股票上市。

表3《若干意見》對於試點企業的選擇標準

「CDR+」模式的設計將參照已經成熟的美國存托憑證（American Depository Receipt，ADR）模式。在涉及的交易主體中，我們認為依據ADR的交易體系，將涉及六大交易主體（投資者、存托機構、託管人、基礎證券發行人、結算機構、證券承銷商）。在發行模式上，參考美國參與型（Sponsored）ADR的分級發行體系，共有四種可參考的CDR發行模式（可參考表3），分別是Sponsored Level 1（場外交易）、Sponsored Level 2（掛牌上市）、Sponsored Level 3（公開發行）和GDR-144A（私募發行）。當前在美國上市的中概股多採用Sponsored Level 3的模式上市發行。其中，Sponsored level 2 （參與型非融資）和Sponsored Level 3（參與型融資）兩種模式可能將成為主要的CDR發行模式。在融資發行模式下，海外上市公司可以通過定向增發的方式增加基礎股票，再通過CDR得到來自中國境內新的融資。非融資模式下，CDR所依託的基礎股票將來自於上市公司現存的股票，上市公司並不因為CDR的發行而募集新的資金。清科研究中心認為，這兩種方式在當前我國市場環境下都具備較強的可行性，也較為適合我國海外中企的上市。

目前美國中概股2000億以上市值的企業僅有8家，且都通過發行ADR的形式在美上市。由於我國政府對TMT領域存在外資准入限制，「BATJ」為代表的此領域企業不得不採用可變利益實體（Variable Interest Entities，VIE）+ ADR的形式前往美國上市。如果選擇「VIE+ADR」的境外上市企業最終決定通過CDR模式回國上市，那麼「VIE+ADR+CDR」的股權交易模式將創造全球資本市場上獨有的具有「中國特色」的交易體系，實現了資本和股權由境內到境外再到境內的流通，中國公眾投資者的資金將通過龐大的金融體系運作才能實際享有境內運營實體經營所產生的收益。但不可否認的是複雜的金融體系可能會對投資者產生較高的交易成本，在冗長的交易鏈條中如何提高交易效率和規避非系統性風險也成為了市場需要關注的問題之一。

圖1. 「VIE+ADR+CDR」交易體系流程圖

本次CDR《若干意見》的推出不僅限於幫助已在海外上市企業回國上市，同時還讓具有紅籌框架的中國企業在不拆除VIE的前提下，以較快的速度和較低的成本在A股上市。下圖主要展示了未上市試點企業通過發行存托憑證方式在國內上市的路徑：

圖2「VIE+CDR」交易體系流程圖

對於此前市場普遍關注的未上市企業普遍存在尚未盈利、同股不同權以及VIE（Variable Interest Entities，VIE）架構的問題，文件中也給予了明確的答覆。試點紅籌企業在境內發行以股票為基礎證券的存托憑證應符合證券法關於股票發行的基本條件，同時符合下列要求：一是股權結構、公司治理、運行規範等事項可適用境外註冊地公司法等法律法規規定，但關於投資者權益保護的安排總體上應不低於境內法律要求；二是存在投票權差異、協議控制架構或類似特殊安排的，應於首次公開發行時，在招股說明書等公開發行文件顯要位置充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。此外，針對試點企業可能存在的尚未盈利和未彌補虧損問題，證監會已啟動程序，修改相關部門規章。試點紅籌企業在境內發行以股票為基礎證券的存托憑證，應當符合證券法關於股票發行的基本條件，並符合《若干意見》的要求。

?信息披露和投資者保護將成為CDR實施過程中的工作重點

《若干意見》對試點企業的信息披露和監管、以及投資者保護也做出了明確要求。首先，試點紅籌企業原則上依照現行上市公司信息披露制度履行信息披露義務。對於已在境外市場上市的試點紅籌企業，在境外披露的信息應當以中文在境內同步披露，披露內容應當一致。同時，試點企業在境內發行股票或者存托憑證，相關發行、上市和交易等行為，均納入現行證券法規範範圍。證監會依據證券法和《若干意見》及相關規定實施監管。其次，在投資者保護方面，試點企業發行股票的，按照境內現行股票發行的投資者保護制度執行。尚未盈利試點企業的控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員在企業實現盈利前不得減持上市前持有的股票。試點企業發行存托憑證的，應當確保存托憑證持有人實際享有的權益與境外基礎股票持有人的權益相當，由存託人代表境內投資者對境外基礎股票發行人行使權利。在投資者合法權益受到違法行為侵害的情況下，試點企業應當確保境內投資者獲得與境外投資者相當的賠償。

CDR將改變當下VC/PE機構的投資邏輯，豐富其退出渠道

——CDR對中國股權投資市場有哪些影響?

目前，CDR的推出也正逢其時，中概股私有化回國上市的模式已經不再適應當前海外上市企業的客觀情況。截至2018年3月底，阿里巴巴市值高達4888億美元、百度市值822億美元、京東596億美元的市值。相較於360私有化時僅80億美元的市值，海外上市企業龐大的估值令私有化變得幾乎不可能，而CDR回國模式對這些企業而言，對財務情況和經營情況會產生較小的影響。鑒於海外上市中企龐大的市場體量，清科研究中心預計這些「巨無霸」上市公司可能會採用分批轉換CDR的方式，循序漸進的將海外基礎股票轉成境內CDR。當企業境內CDR的佔比足夠高時，不排除在相關政策的配合下再完成私有化退市，並完全回歸境內市場。

CDR的推出對企業而言，除了緩解私有化可能帶來的巨額資金壓力，在法律和上市效率方面也幫助中概股回歸變得可行且更加高效。從法律層面，CDR有助於紅籌架構企業順利突破法律障礙回國上市。目前我國A股市場不允許有特殊的股權機構（VIE構架）以及「同股不同權」股權架構的企業上市。對於當下仍然具有VIE框架的中國獨角獸企業而言，CDR的出現將打破以往「要回國上市，必拆VIE」的死邏輯。從上市效率層面，CDR模式較私有化回國費用更低，時效更高。近年來海外上市中概股回國上市的主要途徑是通過私有化後回A股借殼上市，其中已有不少成功的案例，例如：奇虎360、分眾傳媒和巨人網路等。但CDR回國模式比起前者而言具有更多的優勢，其原因在於海外中概股私有化除了需要動用巨額資金進行要約收購外，私有化過程還將涉及到融資及股東進出調整，VIE 的拆除，還有要符合A股的上市要求並進行必要的稅務籌劃等。此外，整個私有化過程還將被境外監管機構嚴格監管，耗費較長時間的同時存在一定的法律風險。例如暴風影音在回國上市前曾用8個月時間拆VIE框架。

對私募股權投資市場來說，CDR的出現也將影響股權投資市場的投資和退出邏輯。在投資層面，清科研究中心認為CDR將良性的改善A股市場的估值體系，尤其是科技類公司的估值將面臨調整，二級市場估值體系的變動將倒逼一級市場相關領域獨角獸企業估值的修復與價值回歸，進而影響私募股權投資機構對於被投企業的價值判斷。如果用市盈率法（TTM）來進行估值測算，目前A股科技股估值中位數為美股科技股的數倍。根據清科研究中心統計，截至2018年3月15日，網路信息A股中概股市盈率中位數達到美股網信領域企業市盈率中位數的9倍多。如果清科研究中心選取美股中的科技龍頭股票與A股中的龍頭科技股做估值對比，不難發現以「BATJ」為代表的美國中概股龍頭企業的估值顯著低於A股科技股龍頭。低估值的「BATJ」如通過CDR模式回國上市，將勢必擠壓國內科技股的估值，後者將面臨較大的估值調整風險。在退出層面，「VIE+CDR」的上市模式將豐富VC/PE機構的退出渠道。清科研究中心認為在當前政策環境下，未來企業登錄資本市場的地點選擇，初創企業及背後投資機構都應重新審視。隨著境內資本市場制度的完善及市場投資者成熟度的提升，相比海外市場，A股市場已成為眾多中企上市首選。

CDR將構建較為複雜的金融系統，兩大風險值得注意

——CDR的潛在風險有哪些？

不可否認的是CDR的推出將為整個中國資本市場帶來無限的想像空間，同時清科研究中心認為市場應該警惕CDR所帶來的金融風險。對於我國資本市場和投資者而言CDR是一個新型的金融工具，它將構建一個相當複雜的金融系統，並聯動資本市場的方方面面。針對CDR推出後可能存在的風險和問題，清科研究中心認為有以下幾方面需要注意：

?外匯監管：人民幣不可自由兌換導致基礎股票與「CDR」之間的「同股不同價」問題

在當前我國外匯管理體制下，人民幣在資本項目下不可自由兌換，且受到監管部門較為嚴格的控制。在此基礎上，CDR的基礎股票往往以美元計價且處於境外，如果發行規模較大，則可能產生較大的資金跨境轉移。尤其在市場遇到極端情況時，這種情況則可能演變成資金大規模的單向轉移，即資金的集體出逃或湧入，造成一定的金融風險。在《若干意見》中對企業新募集資金的使用給出了說明，即試點企業募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可留存境內使用。試點企業募集資金的使用、存托憑證分紅派息等應符合我國外資、外匯管理等相關規定。但文件中對於CDR跨境轉換的問題並沒有給出明確的指導，清科研究中心預計我國可能會推出不可轉換的CDR或者仿照「滬港通」和「深港通」採用額度限制的可轉換模式，進而解決外匯管制的問題。但這種措施同樣對證券的流動性會產生影響，導致境內市場與海外證券市場相互割裂，同種股票在境內外有可能形成「同股不同價」的局面，使得CDR成為投機者投機炒作的工具。

?法律完善：《若干意見》實施細則及配套文件需儘快出台，並加強協同監管

由於CDR的發行將構建新的存托憑證交易系統，相關法律層面的完善和健全是必不可少的。儘管目前《若干意見》對試點企業的信息披露和監管以及投資者保護做出了相關要求，但較為淺顯仍需要進一步明確實施細則及其制度配套文件。包括為存托憑證交易體系設立專門的法律法規來保護CDR投資者和海外發行企業的權益，例如對CDR發行及交易、CDR的結算及轉換、存托和存券機構的管理和監管、CDR基礎股票股利的派發和投票權的執行、CDR投資者的保護以及相關外資投資可能存在的豁免條例等。

同時，應加強協同監管。CDR發行後我國監管部門將面臨和境外市場監管機構協同監管的問題，此類監管問題將涉及市場的方方面面，例如披露文件的制式和時間、市場重大事件的共同響應措施、上市公司緊急事件停牌或異常波動停牌、違法事件的協同調查和執法以及市場監管信息的交換等。

結語

2018年開年以來，全球資本市場都加入了優質企業的「爭奪戰」，港交所在2018年2月23日發布《新興及創新產業公司上市制度市場諮詢》，進一步明確了將允許尚未盈利或未有收入的生物科技行業發行人以及同股不同權架構的創新產業發行人在作出額外披露及制定保障措施後在主板上市，此舉吸引了眾多生物科技行業初創企業的關注。同時，紐交所也在2018年2月份獲得了SEC關於其修改上市規則的批准，修改後的上市規則將允許企業直接上市（Direct listing）。隨後，全球最大流媒體音樂服務商、瑞典公司Spotify（估值：85億美元）就將於4月使用直接上市的方式登錄紐交所。值得注意的是，直接上市的方式對於美國投資者而言不是新的規則但非常罕見。此前僅有一些小市值的生物科技類的企業採用該方式上市，且只適用於納斯達克證券市場。截至2018年3月31日，Ovascience（市值2800萬美元）、BioLine Rx（市值：5000萬美元）、Nexeon MedSystems（市值1900萬美元）和Coronado Biosciences（市值2.34億美元）是採用直接上市比較代表性的企業。

面對全球領先市場的不斷變革，我國資本市場即將推出的主要針對「四新」獨角獸的「A股快速通道」和以及目前推出的CDR上市模式，其目的均在於爭奪優質中國企業留在國內上市。進一步來講，清科研究中心認為，CDR的最終目的可能將不僅局限於解決我國海外上市企業回國上市的問題，它還可架起一座我國資本市場和海外企業間的橋樑，創造機會讓我國資本市場參與全球優質企業的「爭奪」，讓中國投資者可以在境內市場購買海外優質企業股票，同時也為海外優質企業來中國融資提供渠道。

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上文引用數據來自清科研究中心私募通www.pedata.cn

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