新8條：槓桿併購怎麼辦？讓「併購貸款」盪起雙槳！

來源：併購志

作者：搏實資本整理

事件概述：

近期，私募投行圈比較關注的是「新8條」，本質上是證監會將2015年3月由基金業協會發布實施的《證券期貨經營機構落實資產管理業務「八條底線」禁止行為細則》升級為證監會的規範性文件。

許多投行人今日都在相互討論，對於併購基金的槓桿應該何去何從，而且多數在抱怨稱「併購重組新規」政策已經讓投行人如履薄冰舉步維艱，現如今「新8條」又大限槓桿，對於槓桿併購又該如何是好？再加上資本外出限制，海外槓桿併購又該如何開展？

事實上，這對中國資本市場當前的整頓以及維護金融市場和資本市場的健康發展，或許是件好事，但併購志也擔憂限制槓桿會反而催生民間資本場外槓桿的成本，這反而會增加槓桿風險的暴露和概率。因此，到底是道家式市場化靠譜還是儒家式的綱常化有用，需要時間的檢驗。

當然，併購貸款，本質上是商業銀行向併購方企業或併購方控股子公司發放的用於支付併購股權/資產對價款項的貸款，並不屬於「新8條」中所提及的結構化資管計劃的優先順序份額概念，但仍然是槓桿併購中極為重要的槓桿，仍然能夠解決併購所需的資金問題。當然，併購貸款也並非易事，上市公司基本面以及銀行過貸審會的審核標準也逐漸趨嚴，併購貸款也只屬於「白富美」上市公司的專屬，但作為投行人面對如此的監管環境，併購貸款仍值得積極嘗試！

今日併購志為各位投行同仁，概括梳理了併購貸款的定義、優點、交易架構以及稅務籌劃問題。以期為實施或參與併購重組的同仁們提供切實可行的操作指引和幫助。結尾處附《上海自貿區海外併購貸款指引》。

「中國經濟結構調整和產業轉型升級，是一個資本高耗的過程，任何生產要素的重組和產業結構的重組都離不開資本。而資本逐利是天然屬性，實體經濟回報當前難以滿足資本的風險偏好和配置需求，要讓資本市場支持實體經濟轉型，槓桿需求是剛需，儘管去槓桿符合當前壓縮泡沫降低金融資產價格下行風險，但『一刀切』可能對結構性的資源優化配置造成一定的影響。Anyway，我們仍然需要嚴格遵守證監會發布的『新規』，無規矩不成方圓，長痛不如短痛，在不會遙遠的未來，直到資本市場充分發揮資源優化配置功能的時候，槓桿也將只個結構性資源優化配置的工具。」--併購志

（1）美國資本市場：併購交易額是IPO的10-20倍

（2）併購貸款：槓桿併購的一種，本質是債權融資

（1）美國資本市場：併購交易額是IPO的10-20倍

併購交易一般牽涉的金額巨大，尤其對於大型的海外併購中純現金支付方式，如果單純依賴於自有直投資金，將造成現金高耗，因此，槓桿併購首先是併購基金的主流模式。在美國資本市場中，併購交易金額總量往年一般是IPO融資額的10-20倍，而併購貸款是其中的非常重要的資金支撐。

（2）併購貸款：槓桿併購的一種，本質是債權融資

併購交易的資金來源無非三種：自有資金、股權融資、債權融資。自有資金對收購方的資金實力要求過高，除非標的交易對價不高，否則即使資金充足的收購方也不願意消耗自身大量的資金來實現併購需求；股權融資，一般是向私募等投資機構管理的基金或自然人發行股票融資用於收購目的，或與私募基金合作通過私募過橋併購實現全局併購，較為常見，但在此過程中，私募基金也偏好使用結構化槓桿資金擴大併購套利收益，當前「新8條」告訴我們此路不通；債權融資，則是上市公司向商業銀行進行併購目的的貸款，獲得資金後可以以法人直投身份直接進入併購基金，儘管此部分資金也具有「保本保收益」的優先順序權益，但在併購基金中是平層直投身份，此外，優先順序權益的保障是由上市公司來履行或大股東的股票質押來實現。

二、優點：利息抵稅創造價值

槓桿還是那個槓桿，但卻是稅務籌劃的必備良藥

在含稅的情形下，債權融資所引致的公司支付債務利息可以抵減應納稅額，這使得公司的價值與其債務在一定程度上正相關（學過金融的人都懂MM理論，此處不作贅述）。因此，對於多數股權併購基金採用併購貸款，比併購基金中採用結構化的優先順序份額和劣後級份額，更加實惠，而在增加交易規模和提升自有資金使用效率方面效果相同。更何況，後者在2016年7月18日證監會發布的「新8條」後會受到極大的限制。

（1）工行、中行、交行、建行、浦發銀行、上海銀行

（2）銀行發放併購貸款的《風險管理指引》

（1）工行、中行、交行、建行、浦發銀行、上海銀行

咱們國家併購貸款儘管屬於剛起步，但推動此項資本市場服務是很早的事情了。最開始的時候，央行在1996年發布的《貸款通知》，明文規定「不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外」（反正歷史上很少有過「除外」這回事），直到2005年，「一事一批」制度的出現：商業銀行先出具有條件的融資承諾函，向監管機構請示確認辦理股權融資業務的合規性，獲得批准後再實際發放貸款。在此制度下獲得股權併購貸款的公司都是大型國有企業，如中石油、中石化、中海油、華能、國航等。2008年12月9日，銀監會發布《商業銀行併購貸款風險管理指引》，針對境內企業通過受讓現有股權、認購新增股權、或收購資產、承接債務等方式以實現合併或實際控制已設立並持續經營的目標企業的交易行為，允許符合發放條件的商業銀行對其提供併購貸款。

工行、中行、交行、建行、浦發銀行、上海銀行在併購貸款啟動以來就做出積極反應。第一筆國內併購貸款發放於2009年1月20日，國開行與中信集團、中信國安簽署了中信集團戰略投資白銀集團項目的併購貸款合同，貸款金額16.3億元人民幣；第一筆境外併購貸款發放於2009年3月27日，中國銀行等國內4家銀行組成銀行團向中鋁公司提供210億美元的併購貸款額度，用以支付中綠公司對力拓集團的投資。截至2011年1月，商業銀行併購貸款餘額已高達850億規模，涉及鋼鐵、水泥、電力、房地產和能源等行業。

目前，尤其，在2015年中概股回歸和海外併購如火如荼中，中國銀行上海自貿區分行在海外併購貸款方面做出了積極探索和可觀成果。

（2）銀行發放併購貸款的《風險管理指引》

融資文件是銀行和債務人之間唯一的法律權利和義務載體。《風險管理指引》體現了監管機構對於併購貸款法律文本內容的重視，專門提及了在融資文件中必須包括以下的內容：

【併購志：下面這段很關鍵，建議全部讀完】

①應根據併購貸款風險評估結果 ，審慎確定借款合同中貸款金額、期限、利率、分期還款計劃、擔保方式等基本條款的內容；②應在借款合同中約定保護貸款人利益的關鍵條款， 包括但不限於對借款人或併購後企業重要財務指標的約束性條款、對借款人特定情形下獲得的額外現金流用於提前還款的強制性條款、對借款人或併購後企業的主要或專用賬戶的監控條款以及確保貸款人對重大事項的知情權或認可權的借款人承諾條款；③應約定在併購雙方出現以下情形時可採取的風險控制措施 ：重要股東的變化，經營戰略的重大變化，重大投資項目的變化，營運成本的異常變化，品牌、客戶、市場渠道等的重大不利變化，產生新的重大債務或對外擔保，重大資產出售，分紅策略的重大變化，擔保人的擔保能力或抵質押物發生的重大變化，影響企業持續經營的其他重大事項；④應在借款合同中約定提款條件以及與貸款支付使用相關的條款 ，其中提款條件應至少包括併購方自籌資金已足額到位和併購合規性條件已滿足等內容；⑤應在借款合同中約定 ，借款人有義務在貸款存續期間定期報送併購雙方、擔保人的財務報表以及貸款人需要的其他相關資料。實踐中，交易雙方還需要根據具體交易的具體情況，有針對性地在融資文件中做出安排。 在各項融資文件簽署之後，借款人和相關各方需要按照融資文件的規定做好準備工作，以滿足各項先決條件。實際上，很多先決條件是在融資文件簽署之前就開始準備並完成的。一般來說，這些先決條件包括：國家相關政府部門關於收購交易的批准文件；有關借款人、擔保人、收購方的公司文件、財務報告、內部決議和授權文件；有關被收購方及被收購方股東的公司文件、財務報告；項目盡職調查報告；各交易賬戶的開立；借款人和其他相關方的承諾函；借款人已經支付一定金額保證金的證明文件；法律意見書；其他相關文件。 與一般的貸款交易不同，在併購融資交易中，有些條件只能在首次提款之後才能實現（如收購後才能提交股權轉移的證明文件）。這些後續條件主要包括：獲得被收購方所在國當地政府的審批文件，被收購方的股東完成各項程序，在被收購方所在國完成所有登記備案的程序，在收購交易的文件項下規定的各項條件已經滿足，收購完成後的目標公司就某些重要事項的董事會決議、授權文件等，收購完成後的目標公司就某些重要事項的股東會決議、授權文件等，法律意見書，以及其他相關文件。

（1）PE收購

（2）MBO/LBO

（3）RTO

（4）大股東增持

（1）PE收購

大型股權併購基金一般都會利用利息節稅收益來增加交易的回報。由於基金主要是從事投資活動而不是經營活動，基金本身是無法申請併購貸款，就算貸款也不能抵免稅負，但透過專業的安排交易架構，PE所投資或控制的公司可以申請併購貸款，也可以以稅務籌劃利用利息抵稅。

（2）MBO/LBO

從MBO本身的動作模式、特點和作用來看，如果交易及後繼整合重組方案設計得當，由管理層作為發起人成立企業作為收購方，可以債權銀行併購貸款發行債券融資。

（3）RTO

反向收購，即通過收購一家上市公司股份控制該公司，再由該上市公司對其反向收購，以使之成為上市公司的子公司，從併購交易角度來看，反向收購的兩階段都是以實現控制為目的。

（4）大股東增持

在國外，大股東的持股往往是市場用來推測未來股價表現的重要指標。觀察大股東用自有資金還是貸款來融資進行增持，更可以看出大股東對後市的企業回報與資金成本的推測。

（1）Debt Push Down Schemes

（2）Financial Assistance Prohibition

（3）Thin Capitalization Rule

（4）Transfer Pricing Rule

債權融資的一大優勢，在於併購貸款的稅收擋板作用，即公司支付的債務利息可以抵減應納稅額，而現金股利和留存收益則不能。但是，由於併購貸款是併購方將從商業銀行獲得的貸款用於收購目標公司的股權，貸款利息費用發生收購方層面，相反，要繳納稅務的經營利潤則發生在被收購公司層面，如收購方沒有足夠的應納稅所得吸收可稅前抵扣的併購貸款利息，就無法實現併購貸款的稅收擋板作用即利息節稅收益。而且，支付併購貸款本息的現金流也要從被收購方上繳，供併購方支付貸款本息。如果資金不能配對，就有違約的風險。

為了解決這一矛盾，可以通過合理的財務、稅收籌劃，例如採用轉移債務安排（Debt Push Down Schemes），即將併購貸款債務從併購主體「下壓轉移」到被併購公司層面實現利息稅前抵扣。在進行相關融資、稅務架構籌劃時，特別是在就跨國併購交易進行融資、稅務籌劃時，需要考慮一系列的問題，包括：標的所在國是否有反融資協助的法律規定（Financial Assistance Prohibition），禁止投資者利用被投資的子公司的資產作為擔保，支付收購的對價；標的所在國是否允許併購後母子公司選擇合併納稅，並且在合併前發生的利息費用可否被列為支出；標的所在國是否有反資本稀釋的稅務規定（Thin Capitalization Rule）；資金之使用與利率是否符合標的所在國轉讓定價稅務規定（Transfer Pricing Rule）等問題。

在國際上，一般的併購交易中併購方都會儘可能的採用轉移債務安排等稅收籌劃，儘可能利用利息稅前抵扣帶來的稅收收益優化併購交易的融資方案。在中國，由於目前的企業所得稅法體系一般不允許合併納稅，如何實現併購貸款的利息稅前抵扣更需要進行特別的稅收籌劃和安排。

鑒於此，企業在進行併購交易特別是跨國併購活動前，應詳細評估相關稅務問題，或委任專業會計師事務所處理或提供稅務諮詢，以免違反當地的法令或增加稅務風險

（1）審批相關手續和批文

（2）境內公司申請併購貸款額度

（3）併購業務

（4）優勢

審批相關手續和批文

1、商務部門核准或自貿區管委會境外投資備案。

參考相關文件：《境外投資管理辦法》（中華人民共和國商務部令2009年第5號），《中國（上海）自由貿易試驗區境外投資開辦企業備案管理辦法》（滬府發〔2013〕74號）。

2、公司境外投資項目涉及資源開發類和大額使用外匯的需要發改部門核准或自貿區管委會備案。

參考相關文件：關於印發《企業境外併購事項前期報告制度》的通知；《境外投資項目核准暫行管理辦法》；《中國（上海）自由貿易試驗區境外投資項目備案管理辦法》（滬府發〔2013〕72號）。

3、如果是上市公司參與對外投資需要取得相關批准。參考相關文件：《上市公司重大資產重組管理辦法》和《上市公司併購重組財務顧問業務管理辦法》。

上述手續和批文建議供參考，以律師提供的意見為準。

境內公司申請併購貸款額度

1、併購交易涉及國家產業政策、行業准入、反壟斷、國有資產轉讓等事項的、按適用法律法規和政策要求，取得有關方面的批准和履行相關手續。

2、資產流動性良好，最近一個會計年度或最近一期財務報表報告期末的資產負債率一般不超過70%。

3、貸款額度要求:借款人申請的併購貸款不得超過併購標的對價款項的50％，且原則上併購方的自有資金不得低於30％。

4、貸款期限：一般不超過5年。

併購業務

對於自貿區內公司作為收購主體和申請併購貸款借款人，申請併購貸款的要點如下：

1、併購貸款原則

（1）併購貸款納入客戶綜合授信管理，不能以流動資金貸款、項目貸款等其他名義提供併購貸款。

（2）併購貸款可以採取銀團貸款或者行內聯合貸款的方式。

2、併購貸款授信對象及條件

（1）併購貸款授信對象的風險評級一般應按銀行內部評級，並且非減持、退出類客戶。同時，授信對象不得為被國家環保部門列入污染問題突出或已實施項目未完成整改的客戶。

（2）併購貸款申請人除滿足常規的授信客戶基本條件外，還應具備以下基本條件：

① 借款申請人依法合規經營，信用狀況良好，沒有信貸違約、逃廢銀行債務等不良記錄；

② 併購交易合法合規，涉及國家產業政策、行業准入、反壟斷、國有資產轉讓等事項的，應按適用法律法規和政策要求，取得有關方面的批准和履行相關手續；

③ 併購方與目標企業之間具有較高的產業相關度或戰略相關性，併購方通過併購能夠獲得目標企業研發能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應或分銷網路等戰略性資源以提高其核心競爭能力；

④ 借款申請人的資產流動性良好，最近一個會計年度末或最近一期財務報表報告期末的資產負債率一般不超過70% ；借款申請人應提供充足的能夠覆蓋併購貸款風險的擔保，包括但不限於資產抵押、股權質押、第三方保證，以及符合法律規定的其他形式的擔保。

⑤借款申請人具備較強的綜合實力，主營業務突出，經營業績良好，管理團隊穩定，業務規模較大；

⑥借款申請人與其關聯方的交易堅持平等、自願、等價、有償的市場原則，未出現損害公司和其他股東利益的情況，對公司的經營無重大影響；

⑦ 須聘請銀行作為併購財務顧問或融資協調人，如收購方或目標企業為上市公司的，併購方可同時聘請另一家經證監會認可的財務顧問；借款申請人擬收購國內上市公司，還應符合中國證監會關於上市公司收購人的有關規定。

⑧ 併購貸款可用於置換併購方預先支付的併購價款，但該筆預付價款行為發生應在銀行併購貸款發放之前一年以內。

⑨ 借款人就單一併購項目從銀行和其他銀行獲得的併購貸款金額不得超過併購標的對價款項的50％。

(3)併購貸款授信期限及利率

① 併購貸款期限是指從第一筆貸款發放之日起至借款人按合同約定還清全部併購貸款本息之日止的時間，具體期限由貸款雙方根據項目情況和銀行資金供給能力協商確定。併購貸款期限一般不超過5年。

② 併購貸款執行國家利率政策，一般採用浮動利率方式。自貿區內企業按自貿區的相關政策實行市場化定價。

（4）併購貸款業務風險限額

銀行全部併購貸款餘額占同期本行核心資本凈額的比例不應超過50%。銀行對單個借款人發放的併購貸款一般不超過30 億元，且對單個借款人的併購貸款餘額不超過上年末銀行核心資本凈額的5%。借款人申請併購貸款總額超過30 億元的，原則上通過組建或參與銀團貸款發放。

（5）併購貸款項目選擇與申報受理的要點：

① 根據國家產業政策、地區重點產業政策和銀行信貸政策，選擇符合產業導向、交易合法合規、產業相關度較高且具有明顯產業整合作用、償還來源充足的併購項目。

② 併購貸款項目需進行盡職調查，需要全面分析戰略風險、法律與合規風險、整合風險、經營風險以及財務風險等與併購有關的各項風險的基礎上評估併購貸款的風險，並出具盡職調查報告。

③ 以目標企業股權質押時，需根據併購交易的具體情況選擇一種股權價值評估方法對擬收購的標的股權進行評估，並出具股權價值評估報告（可以選擇具有證券、期貨從業資格的資產評估事務所所出具關於本次併購交易的股權價值評估報告為股權價值評估依據）。

（6）併購貸款業務盡職調查的要點

① 併購雙方基本情況調查；

② 併購目標企業的組織結構，及各分公司、控股子公司和參股公司的基本情況調查；

③ 併購目標企業所處行業情況調查；

④併購目標企業生產經營情況調查；

⑤ 併購目標企業合法合規性調查；

⑥ 對併購方以及目標企業的財務狀況進行總體分析；

⑦ 併購方案及併購風險因素調查；

⑧ 併購貸款專項調查。

（7）併購貸款業務股權價值評估的要點

在銀行併購貸款股權估值中，建議採用收益法、成本法、市場法和市凈率法。在運用相關估值模型前，需對企業進行盡職調查，確保所收集的信息和財務數據真實、準確、完整。估值模型僅為評估股權價值提供參考依據，評估人應當對各種其他證據進行綜合分析並參考估值模型的結果對交易標的進行獨立分析和判斷。

在現有自貿區政策的支持下，有以下幾點優勢：

1、區內企業與境外企業相比，更便於境內集團統一管理，降低管理成本；

2、通過區內企業能充分利用境內外兩種資源，靈活運用多種融資渠道，有效降低財務成本；

3、樹立集團創新形象，有利於集團進一步做大做強主營業務。

4、為集團今後搶佔自貿區優惠政策的先機打下良好基礎。