逆襲與黑天鵝：市場從不缺意外|經緯知行

文/艾經緯

第一財經資訊專欄作家

世間很多事，總是充滿滑稽，經濟系統中亦不乏如此。

當中國經濟進入新常態已聽出耳繭之時，當調結構以扭轉曾經高歌猛進的出口所導致的資源與環境透支之時，貿易順差卻在2014年創出了歷史最高的紀錄。2014年中國貿易順差達2.35萬億元，同比大幅增加45.9%，同時貿易順差一舉超過2008年（2.09萬億元）。

2008年以來，隨著貿易順差的減少，曾以為倚重外需的年代就此過去，但當前貿易順差重回高位，意味著這有可能持續數年，尤其是在2014年人民幣進入貶值趨勢的狀態下。

在這與直覺相悖的數據背後，是2014年進口的減速，而這又反映內需的結構性不足，已經持續34個月的PPI通縮已經說明了這一點。甚至還可以說，在當前全球的通縮趨勢中，中國起著輸出的角色。

中國輸出通縮？聽起來有點匪夷所思，但從全球經濟結構變化來看，2008年之後中國正逐漸成為全球需求邊際變化的核心因素。以2013年數據為例，中國吸收了世界出口的10.4%，而美國下滑至14.7%，日本則穩定在4.5%。

相對於中國貿易順差的逆襲，瑞士央行突然放棄昔日的匯率準則引發的市場大波動無疑就是個黑天鵝事件。

1月15日，瑞士央行發布一則聲明，宣布終止於2011年設定的瑞郎兌歐元1.2的匯率下限。聲明很簡短，但引發的市場波動很巨大，因為僅僅在3周之前，瑞士央行還曾重申堅守1.2匯率下限的決心。

曾經瑞士央行設定的堅守匯率下限決定，相當於賦予了市場一個看跌期權，在希臘債務危機引發的歐元區解體風險之時，大量的避險資金湧入瑞士，迫使瑞士央行以急劇擴充央行的資產負債表為代價來狙擊瑞郎的升值。

雖然聲明中同時宣布瑞郎降息，以對沖升值效應，但市場並不理會瑞士央行的良苦用心。此前市場積聚的大量看空瑞郎的投機盤，在動輒百倍的槓桿下，在消息的刺激之下，出現了巨量的止損盤，而這又將價格直線推升，瑞郎對歐元直線升值，一天內升幅就已超過15%。

在這場黑天鵝事件中，眾多外匯交易商和對沖基金巨虧甚至清盤，而美元瑞郎的盤中走勢簡直就是秒殺一切多空，只要倉位超出5%。血淋淋的市場深刻說明政策風險以及高槓桿製造大波動的基因。

與瑞士央行的黑天鵝聲明相比，監管機構通報查處本輪A股行情的加速器其實只能算是灰天鵝。

1月16日證監會通報處罰了中信、海通、國泰君安在內的12家券商在融資融券業務中的違規行為。湊巧的是，中信證券同日披露，其大股東在此之前4個交易日內連續套現超百億。

規範兩融加大股東套現，這可謂兩大利空，其效應將遠超上周保監會規範險資參與兩融的謠言。來日的市場將說明，成也槓桿，敗也槓桿，去年7月22日起的A股這波行情日後勢必證明槓桿是一把雙刃劍。

從周末的各方研判看，主流的觀點是不會損及牛市進程，筆者沒那麼樂觀，很可能出現一批場外的踏空資金入場搶籌但被深套一階段的尷尬局面。具體我們等待市場驗證吧。（註：此文寫於周末，周一市場表現不幸被筆者言中）

上證指數距離2009年那波反彈型牛市的頂點3478點只有一步之遙，在當前融資融券餘額創下歷史最高又逢監管規範之時，指數上行的後續動力只能依賴改革紅利進一步釋放的預期，繼而在預期推動下出現的居民資產配置調整行動。

說得直白些也立竿見影的居民資產配置調整即是儲蓄搬家，但這一點至少在當前是並不樂觀的。從新近公布的2014年12月M2、M1增速來看，兩者的決口在拉大，也就是說去年7月以來的行情並沒有帶來存款的活期化。

儲蓄竟然沒有心動？這著實難以讓人接受。這波行情的賺錢效應還不明顯嗎？不對，去年12月上旬股市的持倉賬戶堪稱猛增，銀證轉賬資金也急促攀高。

從目前來看，去年鼓吹牛市的企業盈利復甦以及無風險收益率的下行都未隨著指數的攻城略地而出現，這是一場名義上的藍籌估值修復，實質上的資金槓桿推動型上漲。

筆者知道，在當前一致預期甚強的階段略有偏空都是不合時宜的，但在股市上漲的前提假設並未兌現之時，凌厲的漲勢也沒有像樣的回調之時，謹慎一點未嘗不好。

中國貿易順差的逆襲與瑞士央行的黑天鵝，充分說明了市場中唯一不缺的就是意外，充滿了非線性的跳躍。鑒於還有若干灰天鵝的存在，以及市場的蝴蝶效應，真的需要且行且珍惜。