居民杠杠激增：泡沫繁榮過後，還剩什麼？（姜超深度思考）

06-16

文 |海通宏觀姜超、梁中華、李金柳、宋瀟

來源| 姜超宏觀債券研究，ID：jiangchao8848

導讀：我們在BIS資料庫的基礎上，計算了全球主要經濟體的居民部門槓桿率，發現各國居民槓桿率的變動大致可以分為兩種模式：一種是比較典型的以歐、美、日為代表的危機模式；另一種是以韓國、加拿大、澳大利亞為代表的暫時穩定模式。本篇重點介紹我國居民槓桿率在全球的位置和歐、美、日為代表的危機模式。

一、新興槓桿飆升，中國貢獻最大

08年金融危機以後，發達經濟體居民部門整體在去槓桿，而新興經濟體居民部門槓桿率迅速飆升，中國是加槓桿的主力。根據BIS的數據，在08年之前，以歐美為代表的發達經濟體房地產市場火爆，居民部門槓桿率從60%左右上升至80%以上，在金融危機爆發後槓桿率開始下降，當前維持在74%。

而新興經濟體的居民部門在危機後債務增長尤其迅速，槓桿率從20%飆升至接近40%。而中國是新興市場加槓桿的主力，如果考慮到住房公積金貸款，居民部門槓桿率水平從08年的20%左右已經飆升至50%以上，而其它新興經濟體居民槓桿率的增長並不明顯。

如果按照居民債務和GDP之比計算，當前我國居民槓桿率還低於發達經濟體的水平。截至17年9月，我國居民部門的槓桿率已經達到54%，在主要經濟體中屬於中等水平。美國（79%）、英國（88%）、歐元區（59%）、日本（58%）等發達經濟體居民槓桿率水平均超過中國，瑞士、澳大利亞、丹麥、荷蘭、挪威、加拿大等甚至超過了100%。

但是我國居民槓桿率水平幾乎是新興經濟體中最高的。例如，阿根廷居民槓桿率不到10%，印度僅11%，俄羅斯16%，墨西哥17%，巴西22%，均遠遠低於中國的水平。我國居民債務水平比德國、奧地利、義大利還要高，甚至接近日本、法國的水平。

如果考慮到居民部門的可支配收入，我國居民債務水平已經接近「危險」區間。GDP是一國經濟中各部門的總收入，美國GDP的絕大部分收入分配給了居民部門，但我國居民部門只分配到了GDP的60%左右。所以要衡量居民部門的償債能力，還要考慮收入分配的問題，看居民部門獲得的可支配收入有多少。

我國居民部門債務占居民可支配收入的比重從2007年時的不足35%，已經達到了當前的90%，遠遠超過其它新興經濟體的水平。考慮到中國諸多民間融資渠道，居民實際槓桿率可能更高。美國在07年房地產泡沫破滅前居民債務占可支配收入比重達到130%，日本在90年代初也曾在120%的高位，但隨後均爆發了危機，當前均回落至100%左右。所以我國居民的槓桿率已經接近比較危險的區間範圍。

我國居民加槓桿還能持續嗎？未來會如何發展？我們研究了主要經濟體居民部門槓桿率的變動情況，發現大致可以分為兩種模式。一種是比較典型的以歐美日為代表的危機模式，即槓桿率飆升至一定程度，房地產泡沫破滅，居民槓桿率迅速下降，市場得以出清，絕大部分的經濟體符合這一模式；另一種模式以韓國、加拿大、澳大利亞為代表，它們的居民槓桿率幾乎一直都是飆升的（只有在少數時期增速放緩或微降），且均已處於全球最高位。接下來我們首先來看歐美日的危機模式是如何演繹的。

二、歐美危機模式，槓桿先升後降

2.1 槓桿激增，泡沫生滅

居民加槓桿最主要的用途是購買房產，所以各國居民槓桿率和房地產市場走勢高度相關。在寬鬆貨幣政策的刺激下，居民加槓桿推動房地產市場發展，房價飆升進一步刺激居民加槓桿，在不斷循環作用下房地產市場也容易出現泡沫化，居民槓桿率飆升；而隨著通脹（或匯率）壓力的顯現，各國央行開始收緊貨幣政策，債務成本提高，達到一定程度後出現房產拋售、房價下跌，居民財富和銀行資產均縮水，轉入惡性循環的債務-通縮模式，居民破產、銀行債務減記導致槓桿率下降。這是非常典型的歐美危機模式，絕大部分經濟體的居民槓桿率變化符合這一規律，下面我們具體介紹。

無論是美國還是歐元區，在居民槓桿飆升的初期都經歷了連續降息。03年美國和歐元區的基準利率分別僅1%和2%，貨幣處於低利率的寬鬆環境，是居民槓桿激增的溫床。而美國金融市場的過度創新更突破了傳統模式，通過次級貸款等工具，鼓勵借貸，甚至使很多支付能力不足的居民也借到房貸，刺激了居民加槓桿的行為。

美國與歐元區的居民槓桿飆升分別出現在01-06年和03-09年，美國在5年時間裡從70%上升到95%，歐元區在6年時間裡也從50%上升到64%。居民槓桿率推動了房價飆升，例如01-06年期間美國房價整體上漲了54%。

但是較低的利率不僅刺激了資產價格，也推升了通脹，進而促使貨幣政策收緊，房價由漲轉跌、泡沫逐漸被擠壓。04年美國通脹水平達到3%左右並逐步抬升，美聯儲開啟密集加息，歐元區緊隨其後，05年也開始加息。隨著貨幣收緊，債務成本提高，房價增速逐漸放緩，到06年美國房價由大幅上漲轉為大幅下跌，截至12年相比最高點下跌了20%。歐元區各國的房價也普遍出現下行調整，居民財富縮水。

居民無力償債、銀行壞賬高企，危機模式開啟。加槓桿行為本身並無好壞之分，但問題是居民槓桿率過快增長，用在資產價格泡沫的炒作上，短期內雖然對經濟需求也起到一定的刺激作用，但槓桿並沒有提升經濟增長的長期動力，這便為將來埋下了隱患。當利率上浮、房價下跌，經濟的脆弱性便暴露出來，居民無力償債，引發債務違約，美國次貸等複雜的金融工具又加劇了動蕩。08年後，美國房地產貸款違約率最高曾達10%，商業銀行不良貸款率最高達5.6%，金融危機蔓延，經濟遭受重創。

2.2 下行調整，出清復甦

危機模式開啟後，居民部門負債速度放緩，疊加房貸大面積違約導致銀行債務減記，居民槓桿率下降速度較快。美國和歐元區的房價分別從07年和08年開始拐頭向下，相應的居民槓桿率則從09和10年開始下降，分別從最高時的98%和64%，下降到今年的79%和59%。槓桿率的下降一方面是因為經濟增速放緩、房地產預期改變，居民新增負債大幅減少；另一方面，更為重要的是居民房產價值大幅縮水，出現大面積違約甚至破產，銀行進行債務減記。

但是隨著居民槓桿率的下降，經濟實現快速出清，反而又逐漸恢復了增長。居民違約破產後，放貸的金融機構要承擔損失，也爆發了大面積的危機。美國去槓桿過程中，雖然也少量救助了一些系統性重要的金融機構，但對於大多數機構是持任由破產出清的態度，08-10年就有300多家銀行倒閉，商業銀行提供的融資增速一度跌至-6%。但隨著市場的出清，美國商業銀行的融資增速10年開始反彈，15-16年增速回升到8%左右，銀行壞賬率也從5.5%回落到2%以下。

類似的事情也發生在歐洲，金融危機後，一些瀕臨倒閉的中小銀行不得不接受兼并重組，而槓桿下行的過程也是市場出清、銀行壞賬下降的過程。最典型的是愛爾蘭，危機前居民槓桿大幅飆升，銀行房貸首付只需5%，但地產泡沫破滅導致壞賬率飆升，到11年其兩大房貸金融機構均被兼并。雖然次貸危機衝擊後，歐洲又經受了主權債務危機，但從13年，歐元區的銀行壞賬率也開始回落，從最高時的8%下降到16年的4.4%。

略有不同的是日本，雖然房價下跌，但居民的高槓桿維持了很長一段時間，隨後才緩慢下降。85年到90年，日本的居民槓桿率從54%飆升到70%，但房價在90年代下跌之後，居民槓桿率卻在70%左右的高位持續了十年以上。

這背後的不同主要在於，日本對銀行業不良貸款的處理不夠堅決，市場未能及時出清，因而也就無法實現有效率的資源配置。90年代初日本地產泡沫破滅，銀行不良率飆升，但日本採取的是放鬆監管，為金融機構提供便利和兜底，直到98年日本才出台了《金融再生法》，規定了金融機構的破產處理，但卻已經延誤了接近十年。

高位難降的槓桿將日本居民長期綁縛在沉重的債務負擔上，人口結構失衡更進一步加劇了居民消費需求乏力的現實，而銀行高不良率維持，也阻礙了對實體經營的有效支撐，經濟陷入長期疲軟。

三、泡沫繁榮過後，還能剩下什麼？

總結經驗，歐美的危機模式是典型的快速繁榮、快速出清的模式。在寬鬆貨幣政策的刺激下，居民部門快速加槓桿，推動地產經濟繁榮；但泡沫破滅後，居民資產縮水，機構破產出清，經濟再度開始增長。所以繁榮來得快，去得也快。

但這種短期繁榮和危機後，經濟能剩下什麼呢？美國在01年出現了科網股泡沫，隨後美聯儲大幅放水，進入居民舉債模式，帶來了地產泡沫，但是地產泡沫最終破滅後，現在崛起的還是以Google、Facebook、Amazon、Tesla等為代表的新經濟。日本80年代經濟減速，刺激地產產生泡沫，破滅後經濟雖然一蹶不振，但豐田、索尼、佳能、尼康、東芝等品牌依然在全球保持競爭力。

長期來看，依賴刺激地產拉動經濟可以帶來一時的繁榮，但難以持續，真正能夠推動經濟長期持續增長、改善居民福利的還是技術的進步和人力資本的提升。這也是為什麼歷史記不住幾個地產大亨，但卻永遠銘記著誰發明了蒸汽機、誰發明了電話汽車飛機、誰推動了IT革命。短期來看，刺激泡沫的誘惑很大，但將時間拉長看，做長期正確的事，才能推動社會的進步和經濟的持續發展。