摩根士丹利：2006年匯市的五大經驗教訓

06-16

作者：摩根士丹利　任永力

　　2006年外匯市場有幾個關鍵的經驗教訓需要謹記。

　　第一個就是，金融全球化仍將是匯率的重要推動力。金融全球化帶來資金(無論官方還是私人)在最近幾年頻繁跨境流動，貿易帳和商品市場全球化當然很重要，但在決定匯率走向時，資金流和金融全球化更重要。這點可以從三個方面予以證明。

　　多數國家以房屋市場為導向的潮流漸弱，並成為一種全球趨勢，從而降低了經常帳失衡對匯率預測的準確性；隨著所有國家都在多元化儲備，很難對各個幣種作出清晰的決定性的結論。這樣，投資者被迫從某些國家，比如伊朗、朝鮮、委內瑞拉等的央行聲明中推斷事態。大摩分析師任永力的觀點是，既然不能證明主流觀點是正確的也不能證明是錯誤的，聲明和傳言將繼續對美元產生微小的衝擊作用；隨著全球主要國家央行的官方儲備超過了流動所需，許多央行可能選擇把過剩的或者新增加的外匯儲備投資於高風險高收益產品。這種趨勢已經開始，無論對匯市還是債市、股市都是一個極強的暗示。

　　第二：殖利率差套現可能仍很重要。大摩分析師任永力一直認為，殖利率差套現不會是主導匯率的重要推動力。他表示實際經濟基本面(比如生產力和貿易帳)很重要，但套利交易不是。但2006年外匯市場的走勢清楚的指向了另外一個方向。

　　第三，不要與美聯儲對著走。對任永力來說，美聯儲一直是美國經濟最好的預測機構。2002年以來，每次大轉折發生之前，美聯儲都走在市場之前並作出了正確的判斷。第四，中國在今後幾年將繼續提高貨幣彈性。任永力認為，中國今年最大的變化就是其貿易盈餘爆炸性增長。毫無疑問，中國將繼續把外匯儲備轉移到「主權財富基金」，美元兌人民幣也將進一步升值。

　　最後一個經驗教訓就是不要低估任何一個經濟體，尤其是歐洲的經濟增長潛力。回到2005年初，當時日本經濟開始復甦，許多人都感到驚訝，一年後，德國出現了同樣的情況。

　　上述這些今年的主題將很可能延續到2007年。

　　摩根士丹利首席貨幣經濟師任永力稱，受美元與歐元和日圓的利差將縮小影響，07年上半年美元的走勢仍將偏軟，預計美元兌歐元在在3月底前將下探1歐元兌1.33美元的低點，但隨著美國房市回暖，美元兌歐元在6月時將回升至1.32，且將在年底前上探1.24。

　　摩根士丹利首席貨幣經濟師任永力(Stephen.Jen)在研究報告中表示，美國房市近期仍將拖累美元表現，數個月後才會恢復增長。此外，由於歐洲和日央行均將調升利率，削弱美元資產的吸引力，07年上半年的美元走勢仍將偏軟。

　　任永力預計，美聯儲在07年上半年仍將維持利率於5.25%不變。摩根士丹利預計歐央行07年將再加息三次，達到4.25%的水平；日央行則將加息50個基點至0.75%水平。

　　任永力預計，美元兌歐元將在07年3月底前下探1歐元兌1.33美元的低點，6月時將再回升至1.32的水平。

　　任永力表示，美國房市將在上半年觸底。美國基本面題材將在下半年耳目一新。下半年隨著美國房市回暖，美國經濟可望重拾增長動力，美聯儲可能會在下半年加息，美元將因此獲得支撐。他預計美元兌歐元匯價將在年底以前升至1歐元兌1.24美元的水平。

　　美聯儲歷經兩年17度加息之後，自06年6月起便將聯邦基金利率保持在5.25%的水平迄今。

　　經濟學家平均預期，訂於3日公布的數據將顯示，美國06年11月營建支出減少0.5%。美國06年10月營建支出減少1%，創下5年以來的最大減幅。

　　美元曾在06年4月26日升至1歐元兌1.24美元的高點，隨後便在市場對美聯儲降息刺激景氣復甦的高度期待下，美元一路下滑，累計下跌逾11.0%。展望2007年之前，適當地回顧一下過去的2006年是十分必要的。　　我在年初的時候說，美元的起落是周期性的，並與美國房地產市場關聯很大，我還說美國的經常帳戶赤字在2006年將抵達一個「拐點」，不必從經濟結構角度對美元過分擔憂，上述預測大抵是正確的。　　我還說過，2006年將是人民幣年，中國將會使人民幣更靈活地、更大幅度地升值；除日本外的亞洲各國貨幣都趨于堅挺，中國也將超越日本成為最大的外匯儲備國，這些分析業已成為事實。

　　另外，我認為美元對各國貨幣的匯價變動不是一致的，例如美元對人民幣的匯率走低，而美元相對日元的價格波動不大，這些也是與過去一年的情形基本符合的。

　　當然，我也犯了幾個錯，比如，低估了歐元/美元的支撐和歐元區經濟特別是德國的恢復力度。

　　在進入2007年之際，我們需要記住幾個重要的經驗教訓：

　　認識一：金融全球化仍是匯率的強大推動因素。這裡所說的金融全球化是指，近年來增長迅猛的私人和官方跨境資本流動。雖然貿易收支和商品市場全球化的作用也很關鍵，但我認為資本流動和金融全球化在決定匯率走勢方面的作用更加重要。

　　首先，「本國保護主義」在多數國家被削弱了，這使得經常帳戶的不平衡對匯率的影響也同時被減小了。第二，由於各國央行外幣資產趨於多元化，因此很難清楚地確定各種貨幣之間的互動關係，因此各種觀點莫衷一是，除了重大經濟變數導致美元波動之外，評論和傳言始終對美元匯率的變動施加影響。第三，一些主要國家的央行外匯儲備已經超出了流動性風險預防的需要，它們將會用這些過剩資產投資高風險高回報的項目。純粹的儲備資產開始演化為「國家財富基金」，並將對未來的國際貨幣市場以及債券和股票市場造成極其深遠的影響。第四，談到匯率的合理價值問題時，我要重申一下當年我提出的「多重影子價格」的概念。現行的匯率合理價值的計算多數是基於真實經濟基礎，而目前國際資本流動的重要性顯示，如果從資本流動的角度重新來衡量匯率，某些國家匯率的合理價值就會不大一樣了。

　　認識二：息差的作用依然是至關重要的。我以前一直很抵觸所謂名義息差對匯率有重大影響的觀點，我總認為真實經濟基礎（例如生產率和貿易條件等）才是最重要的因素，但2006年貨幣市場的運行證明了我是錯誤的：跨境資產持有近幾年來發展很快，因而套期保值的需求也增加很多。套期保值成本又直接地決定於短期名義利息差額，息差對匯率的影響顯然要大於以前。再者，我最近才明白匯率對名義息差的敏感性之所以會增強，也是因為各國央行傳導機制越發透明化的緣故。

　　認識三：別和美聯儲作對。我個人認為，美聯儲始終是美國經濟的最好預言人。從2002年以來，在各個經濟大風向的變化點上，美聯儲都走在了市場的前面，正確地預測了未來趨勢。當然，美聯儲也不是沒有誤判的時候，但很多針對美聯儲的批評家都是很服氣的，市場上也沒有任何人比美聯儲更加準確地預見了經濟走勢。

　　認識四：人民幣在未來幾年會更具彈性。中國今年最重要的經濟發展就是其外貿順差的爆炸性擴張。中國的外匯儲備勢必會成為「國家財富基金」，人民幣對美元也會持續加速升值。

　　認識五：不要小瞧任何經濟體，即使是歐元區。2005年的日本經濟小陽春著實嚇了世界一跳，今年的德國經濟也是可圈可點。所以我們不能先入為主地臆斷一個經濟體的潛力：即使是經濟結構有重大缺陷的歐元區也是很有反彈力的。儘管這種反彈的持久性有待我們觀望，但我們以後確實應該拓寬一下我們的思路。

　　隨著2007年的來臨，摩根士丹利分析師任永力總結了今年外匯市場全年的表現，並列出了其判斷正確與錯誤的各個方面。

　　首先是判斷正確的方面。年初，任永力表示，美元06年表現將是周期性的，並與房屋市場的走勢息息相關。這一點從市場表現看，是非常正確的。一年前，他預測歐元兌美元將在1.17-1.18區間形成底部；2006年美元將隨著房屋市場的軟著陸而發生溫和的變化；美國經常帳赤字將變形，美元基本面的擔憂將加重。這也證明是對的，這一點尤其重要。

　　任永力還表示，2006年將是人民幣年，預計人民幣將更具彈性，升值幅度更大。隨著人民幣升值，亞洲貨幣兌美元將隨之上漲。日元將因其超低殖利率而表現遲滯。確實，2006年美元兌亞洲貨幣在美元兌人民幣帶領下走低，美元兌日元波動也遲緩。中國將在下半年超過日本成為世界頭號外匯儲備國。

　　最後，與之前的四年不同，美元兌不同的貨幣之間的表現將分化。

　　除了上述預測正確的方面，任永力還承認06年一些錯誤的判斷。

　　第一，他低估了市場對歐元兌美元的支撐力度，以及歐洲經濟，尤其是德國經濟復甦的能力。

　　第二，事實證明，任永力對美元兌日元的估計有失偏頗。他以為美元兌日元將受到日本積極的實際經濟基本面的打壓，而且相對較低的名義殖利率的影響將逐漸減弱。

　　第三，低估了歐元兌日元上漲的空間。即使任永力用全球漏斗效應來解釋歐元兌日元結構性上行的現象，但時間卻是在8月，顯得稍微晚了點。

　　第四，他曾預計商品貨幣兌美元將貶值，因為全球經濟跟隨美元減速，以及這些貨幣已經高估。任永力甚至預測日元套利交易可能釋放，將打擊這些高息商品貨幣的走勢。