投資的頭號法則|

克里斯托弗 .布朗這樣告訴你：投資的頭號法則是價值投資，而價值投資就是買打折的股票，就像你到超市採購之時，買打折牛排的行為一樣，如果股票價格高高在上，你到那裡去買便宜貨呢？熊市的時候股票價格大跌，恰恰給了你好好選擇的機會。再說簡單點，花6元錢，買價值10元的商品，就是價值投資。

一般我們在到商場購物或者買車子買房子的時候，都會精打細算，最好商家能給我們大打折扣。惟獨在買股票的時候，大多數人卻會背離自己平時購物的行為模式，股票上漲的時候瘋狂買進，股票大跌之時瘋狂退場，這到底是什麼原因造成的？麻煩讀者您自己思考。

只買便宜貨。克里斯托弗.布朗認為，無論是買股票，買打折牛排還是買促銷的汽車,它們本身並沒有太大的區分,只要有耐心，你就有機會買到價廉物美的好東西。對於股票的買賣，克里斯托弗.布朗寫道，「最佳的購買時機就是股票最便宜的時候，而不是因為每個人都想擁有而導致股票價格居高不下的時候。我的投資生涯已經延續了30多年，但是不管賣家何在，我的願望就是能買到打折的股票，對我而言，買進便宜股票就是我的最佳生財之道。至於好企業的折價股票，更是能帶來出人意料的超額回報。那些被人們掛在嘴裡的熱門股，不管有多麼浪漫迷人或者振奮人心，在它們面前我都不為所動。」

有一句話，叫不忘初心。我要提醒投資者的是：你所購買的股票，是公司股權的一部分，買股票其實是買公司股權，要想獲利，當然是價格越便宜越好。而市場上流行的頻繁交易，恰恰容易讓投資人忘掉這一點。

分析股票的內在價值。價值投資的第一原則是價值為王。格雷厄姆提出了內在價值的定義：內在價值就是掌握充分信息的理性買方與理性賣方通過協商進行公平交易時，買方為購買一個企業需要向賣方支付的價款。內在價值的重要性在於：它可以讓投資者充分利用股票定價的暫時性偏差。如果一種股票的市場價格低於其內在價值，市場最終必將認識到這一偏差的存在，並促使市場價格上升到反映其內在價值的水平。當你購買一隻股票的時候，你應當估算這隻股票所代表的企業的內在價值，判斷到底多少價格買才划算。當然，準確地分析一家公司的內在價值並不容易，需要你掌握不同的思維模型和估算方法。格雷厄姆曾經提出了一個保守投資者計算股票內在價值的公式：股票的內在價值等於：E(2R+8.5)﹡4.4/Y。其中E為公司的每股收益，R為預期收益增長率，Y為AAA級公司債券的當前收益率。這個公式發表的時候，平均債券收益率是4.4%，格雷厄姆認為8.5代表了一個穩定增長的公司的價格-收入比。如果有疑問，格雷厄姆認為要把質量放在首位。收益能力好、股利分配穩定、債務低並且價格—收益比例合理的公司是最好的。

安全邊際：給股票套上「安全帶」。克里斯托弗.布朗認為，價值投資的第二法則是安全邊際。做一個投資者而不是投機者，努力避開股市崩盤和投機浪潮帶來的泡沫破滅，這要求價值投資者長期保持警醒。正如巴菲特所言：投資的第一原則是永不賠錢，第二個原則就是要嚴格遵守第一原則。股票的安全帶到底是多少呢？按照格雷厄姆的要求，應當是內在價值的三分之二。格雷厄姆的出發點就是按照內在價值的2/3甚至更低的價格購入股票。這就是他心目中的安全邊際，也是股票的安全帶。

克里斯托弗 .布朗寫道：「按照價值投資的基本原則，只要股票足夠便宜，你就應該買進，把身邊的一切嘈雜和喧囂拋在腦後，充分抓住股票打折的良機，反之亦然，如果股票價格居高不下，而且市場估價已經達到甚至超過內在價值，它的安全邊際也就不復存在了，此時惟一選擇就是及時拋出。儘管別人或許會認為你是在發瘋，因為每個人都在買進，只有你一個人在拋出，但千萬不要為此擔心。這正是一個成功投資者所應該採取的策略。這兩個簡單的投資原則——內在價值和安全邊際，恰恰可以給我們勇氣，當然還有信心：熊市買進牛市拋，這就是我們應該遵循的最佳投資方式。」

低市盈率：買進。克里斯托弗.布朗提出了低市盈率投資法，他的投資策略跟投資大師鄧普頓的投資策略相同，那就是，低市盈率的時候，買進！克里斯托弗.布朗寫道：從1957至今，所有針對從5年期到20期的收益情況的研究表明，買入價格越低，股票在市場上的受重視程度越低，該股票的收益越大。在布朗的投資生涯中，低市盈率投資法所帶來的投資良機比比皆是。美國運通、富國銀行，這些優質的美國公司股票市盈率都曾經低於10以下，為布朗這樣的價值投資人帶來了財富。

永遠關注內部人士買進。要評判一個公司的財富能否與日俱增，一個主要的指標就是看看內幕知情人是否會買進其股票。特維迪-布朗公司創作的《投資的秘訣》一文中，分析了5項重大研究，這些研究都無一例外地表明：內部人士買進股票的收益率至少是市場平均收益率的2倍。值得投資者警惕的是，中國滬深股市裡造假成風，一些公司的管理層會為了達到不可告人的目的，買進少量股票，投資者要弄明白內部人士買進自家公司股票的目的，以免上當受騙。

勇於耐心等待。說到耐心，英國哲學家培根的一句名言：耐心是高尚的秉性，堅韌是偉大的氣質。無論何人，若是失去耐心，便失去了靈魂。價值投資需要的恰恰是勤奮和耐心，而不是喜好買進賣出的習慣。奇怪地是，我們都希望自己做的事情立竿見影，但往往結果卻事與願違。大多數人買股票的時候，熱切地期望自己買的股票立刻暴漲，否則，就會賣掉這些股票，再去購買別的股票。結果在股市裡收穫的卻是失望和虧損。

價值投資者更像農民。播種之後，他們就需要耐心地去等待收穫。即使因為天冷而延緩了穀物的生長，他們也不會剷除莊稼重新翻地，然後再種上別的作物。在布朗看來，價值投資也許比火箭科學還令人窒息，更枯燥乏味。但是，隨著時間的推移，賤買貴賣註定會給投資者帶來豐厚的回報。以低於內在價值的價格買入股票，然後在市場價格達到真實價值時賣出，這個最簡單的理念就是價值投資的本質。

價值投資思維模式的形成，在於獨立思考的習慣和能力。格雷厄姆這樣說：在華爾街成功有兩個條件：第一，正確思考；第二，獨立思考。物理學家愛因斯坦這樣寫道：發展獨立思考和獨立判斷的一般能力，應當始終放在首位，而不應當把獲得專業知識放在首位。如果一個人掌握了他的學科的基礎理論，並且學會了獨立地思考和工作，他必定會找到他自己的道路，而且比起那種主要以獲得細節知識為其培訓內容的人來說，他一定會更好地適應進步和變化。

投資的邏輯可以很簡單

股市本質是資產的掛牌交易。尋找便宜的硬資產，慢慢買。用什麼評估資產的貴賤？看看ROE及其來源。從我職業生涯第一天，就已經接受忠告，「簡單就是優美」。投資的目的在我看來是很簡單的，不過就是讓資產保值增值，跑贏CPI。投資有多種渠道，但投資房地產我不懂，而且我覺得買了房子出租打理也很累，關鍵是出手不容易，變現能力很差，現時租金回報率卻只有2%而已。炒股時一個指標MACD，一根均線，簡單而波動，操心。現在用簡單的邏輯買入，低估持有，高估賣出。有一些公司無法簡單地判斷業務和利潤前景，所以我放棄。但依然有一些公司，以我愚鈍而簡單的頭腦判斷，現價是便宜的。比如大秦鐵路和長江電力，這兩個都屬於印鈔機一樣的東西，每年鐵路不會閑著（運費比公路航空便宜），長江水不會斷流，所以它們能不斷賺錢，而且會提價，確保跑贏通脹，大秦鐵路去年分紅0.39，未來業績每年大概率會在0.8以上，目前價格7.43，相當於每年盈利超過10%（0.8/7.43），股息率約5%（0.39/7.43*5%，長期持有者繳5%的紅利稅）；長江電力去年分紅0.26，業績0.47，今年業績達到0.62，分紅很可能達到0.35，未來業績大概率會在0.6以上，目前價格7.33，因為三峽大壩折舊30年但至少可用130年，它的折舊實際上也是隱含的利潤，所以每年的盈利也是大大超過10%的，股息率超過4%；這兩個股票的分紅基本上都達到了國債收益率，不管是否有經濟蕭條，業績基本上有保障，所以我認為它們是便宜的。什麼時候算貴？收益率低於7%，或者市盈率大於16，對於穩定無增長預期的股票我會考慮賣出（當然有資產注入預期時要重新判斷）。中國神華目前股息率超過4%，它不僅僅是煤炭股，它的發電機組權益超過4000萬千瓦，在上市公司中僅次於華能，還有自己的鐵路和港口，就算經濟大環境出問題，它也比別人更穩定。中國建築的股價3.4，業績0.5多，而且在手訂單和城鎮化驅動確保了它未來若干年的業務不會萎縮，我們到處可以看到中國建築的工地，但它的確定性不如前面三個股票。還有銀行，工行、建行的股息率高於5%，市盈率才6倍，現在大家都不看好銀行，認為壞賬巨大，未來不再賺錢，所以它們才如此便宜。雪球上有很多研究銀行的高手，分析了大量數據，息差變化，不良增速，壞賬核銷，非常複雜。但我的邏輯很簡單，國家GDP要增長就需要不斷「印」鈔票（M2每年增長），這是我們的增長模式決定的，很難一下子改變，「印」出來的鈔票要通過銀行集散，銀行可以吃利差（無論有沒有利率市場化），所以銀行長期看依然會增長，有成長性的6倍市盈率股票是可遇不可求的。經濟蕭條可能帶來某個銀行倒閉，但行業恢復很快，所以多買幾個銀行，買大而不能倒的工行、建行，總體上是安全的。上面就是我的再簡單不過的投資邏輯，基本上靠常識來推斷，靠分紅來保持現金流，就算股價下跌也拿得住（有暴跌我可能會融資加倉），來一波牛市就能夠估值回歸股價翻番（我對這些品種的基本預期是持有5年至10年，綜合年收益不會低於12%，不操心而能獲得這個收益率，簡直做夢都會笑醒）。「簡單就是優美」，再次與大家分享這句格言，也希望更多對我上述邏輯的批判，如果您的邏輯更簡單有力，我會從善如流。

理想的投資心態是股票價格不漲，但是價值在增長，股息率穩定不影響生活，能應付極端情況。如果估值提升，完全算意外收穫。寄全部希望於買入後就上漲盈利，沒有堅實價值基礎的投資本質上都是投機，成功概率很低的。有很多年，我也是在不斷挖掘股票的價值，什麼PE啊，PEG啊，基於太多的假設。直到有一天，終於明白我們投資的標的應該是資產，資產是會帶來未來現金流的東西，不是擊鼓傳花的媒介，投資一下子變得非常簡單：慢慢買資產。在我眼裡，只有行業同一性強，產品差異性小，看一眼就能大概率確定十年二十年應用場景和現金流的股票，才是硬資產，如果股息率高於銀行利率，ROE超過15%，那就是美好的硬資產，並且越跌越美好，可以用分紅增加份額，也可以用股市外的收入補倉。買資產的提法要比價值投資高明。買資產更加簡單明了，直達投資的本質。買入資產強調的是現金流，能夠帶來現金流的才是資產，帶來的現金流高於你的機會成本（對一般人來說，就是銀行定存或是國債），就可以買入。毛估估（股息率，市盈率）就能搞定。從成功所需要的條件來看，買資產需要的條件更少一些。價值投資是二級市場的博弈。而買資產則跳出了這個博弈的圈子。以前堅信價值投資是正道，現在看來，買資產還要更勝一籌。

不斷尋找和獵殺「嚴重低估」——估值對價值投資至關重要

李劍2013年1月底

沒有不斷尋找和獵殺「嚴重低估」的強烈意識，沒有掌握股票估值的全套本領，就不可能在去年夏秋播下銀行股豐收的良種。在去年的夏秋季，有些銀行股甚至跌到號稱最苛刻安全標準即格雷厄姆標準的程度——低於凈資產的三分之二。我的收穫雖然沒有史玉柱先生那樣顯赫，但喜悅感是明顯的。這其中也包括收到了幾位朋友的感謝信，他們認為這次銀行股抄底之戰，對於他們來說就是一次改變命運的操作。喜悅之餘，就是感嘆。最大的感嘆是：不斷尋找和獵殺「嚴重低估」的意識至關重要，估值至關重要！

投資是如此美妙。去年在A股中出現了一個優勢行業嚴重低估，低估到停業清算也比股價總市值更值錢，低估到買入它就相當於買入年息20%的存款（註：從李劍先生系列博文《投資隨想錄》之二十——《年息20%的存款為什麼很多人不要？》來看，是指銀行股）……而不遠的將來，也許另外一個優勢行業在行業產量泡沫、塑化劑、限制三公消費（註：顯然是指白酒行業）等各種不利情況的影響下，又會到壞得不能再壞，跌得不能再跌，最終出現嚴重低估的時候（當然，嚴重低估不能完全憑感覺，最好是在一二年之後，這個行業扣除掉公款消費的因素，主要靠外事接待、商用消費，特別是民間消費的利潤增長率或自由現金流增長率數據能夠統計出來之後，經過估值計算的嚴重低估），在那個時候殺一個回馬槍，把可能漲至四倍市凈率以上、明顯高估的銀行股換成它們（註：白酒股），豈不妙哉！